El gobierno mantiene su plan económico sin cambios, enfocado en sostener el superávit fiscal y en un crawling peg de 2% con control de cambios, y sigue priorizando bajar la inflación por sobre la normalización del mercado cambiario. Si bien la desaceleración de precios permitió que se recuperen salarios y jubilaciones, la mejora no llega al nivel de actividad que profundizó la recesión, aunque habría tocado un piso en junio. A pesar de la notable mejora que tuvo en los primeros cinco meses del año, la debilidad del programa es el frente externo dado que el tipo de cambio volvió a apreciarse y la combinación de dólar blend con aumento de pagos de importaciones y sin ingreso de capitales presiona sobre las reservas internacionales netas que volvieron a terreno negativo, tendencia que se agudizaría en los próximos meses. Para mantener la estrategia, el gobierno necesita de financiamiento y para lograr esto, creemos que necesita liberalizar el mercado cambiario. No hacerlo, traería más costos en el mediano plazo, lo que aumentaría la incertidumbre y golpearía a los activos locales. El gobierno se debate así entre seguir priorizando la batalla por la inflación de corto plazo o la liberalización del mercado cambiario, lo que sin dudas tendrá efectos de corto plazo, pero que le daría mayor sustentabilidad a la política económica que gozaría de los beneficios de la desregulación y del equilibrio fiscal. Mientras tanto, con la expectativa del blanqueo de capitales, los activos financieros locales tuvieron una buena performance: la brecha cambiaria se mantuvo estable, alejándose de los picos de mediados de julio, aunque en niveles elevados, subieron los bonos soberanos y las acciones, en tanto que en la curva de pesos, se destacaron los instrumentos ajustables por inflación, seguidos por los de tasa fija en tanto que los dollar-linked no mostraron cambios. Con las reservas internacionales como principal foco de tensión, nos mantenemos prudentes y muy selectivos con los bonos soberanos y acciones en tanto que en la curva de pesos priorizamos los instrumentos ajustables por CER.

La inflación continúa bajando. El IPC Nacional de julio confirmó la desaceleración que venía registrando desde el salto del 25% m/m post devaluación de diciembre, al marcar un alza de 4,0% m/m, en comparación con el 4,6% m/m de junio, siendo este el menor incremento desde enero de 2022, aunque el dato estuvo levemente por encima de lo esperado por el mercado y las expectativas del gobierno. La desaceleración respecto a junio estuvo explicada por los precios regulados que subieron un 4,3% m/m, frente al 8,3% m/m de junio, dado que, al igual que en mayo, no hubo ajuste en las tarifas de luz y gas. Por otro lado, los precios estacionales aceleraron su marcha a 5,1% m/m, comparado con el 4,4% m/m del mes anterior, mientras que lo que más sorprendió fue que el IPC Core interrumpió la desaceleración que venía mostrando al subir un 3,8% m/m, frente al 3,7% en junio. Con este resultado, en el año el IPC acumuló un alza del 87% y del 263% en los últimos doce meses, impulsado por los precios regulados que subieron un 318% i.a., mientras que los estacionales subieron un 225% i.a., y el IPC Core un 258% i.a. A pesar del amesetamiento que marcó el IPC en los últimos tres meses, se espera que en agosto la inflación descienda al 3,7% m/m y al 2,7% m/m en septiembre, ayudado por la estabilidad del tipo de cambio y el efecto de la reducción del impuesto PAIS del 17,5% al 7,5%.

La actividad busca un piso. Si bien la desaceleración de la inflación, junto con la recomposición de salarios y jubilaciones, ha mejorado el poder de compra de las familias, la actividad económica aún no muestra señales claras de recuperación. No obstante, se espera que haya alcanzado un piso. En junio, la actividad económica disminuyó un 0,3% m/m y 3,9% i.a., destacándose el sector agrícola que experimentó un aumento del 82% i.a., mientras que el resto de las actividades registraron una caída promedio del 8,7% i.a. Este resultado llevó a que el PBI del 2Q24 retrocediera un 1,7% t/t y un 1,4% i.a., una baja interanual más moderada que compara contra el peor trimestre del año pasado cuando fue impactado por la sequía, cerrando la primera mitad del año con una caída del 3,2% i.a. Comparado con septiembre de 2023, la contracción supera el 6%, con un comportamiento sectorial heterogéneo: mientras que el agro, la pesca y la energía registraron alzas del 46,5%, 36,5% y 7,6% anual, respectivamente, otros sectores como la construcción, la industria y el comercio mostraron fuertes caídas del 21,6%, 14,9% y 11,8% anual, respectivamente. A pesar de la pobre performance en la primera mitad del año, los primeros indicadores de julio muestran claros signos de mejora, sugiriendo que la actividad económica podría haber alcanzado un piso. Esperamos que en el 3Q24 el PBI logre un repunte del 1,0% t/t, aunque aún quedaría un 6% por debajo del nivel del 3Q23.

Se mantiene la disciplina fiscal. En julio, el Sector Público Nacional registró un superávit primario de 0,15% del PBI ($908 MM) pero no le alcanzó para compensar los pagos de intereses por $1.505 MM, por lo que el déficit fiscal del mes fue de 0,1% del PBI ($601 MM), siendo el primer resultado negativo del año. Los ingresos cayeron 4,9% i.a. real por baja de 1,0% i.a. en los tributarios y 38% i.a. en rentas de la propiedad compensados por los mayores ingresos por impuesto PAIS y retenciones –sin estos últimos la merma habría llegado al 14% i.a. real–, mientras que el gasto primario siguió mostrando una fuerte contracción al anotar una caída de 24% i.a. por el retroceso de 79% i.a. de obras, 15% i.a. en jubilaciones, 22% i.a. en salarios, 77% i.a. en transferencias corrientes a provincias, 19% i.a. en planes sociales y 15% i.a. real en subsidios. Con este resultado, en los primeros siete meses del año, el sector público nacional acumuló un superávit primario de 1,5% de PBI y superávit fiscal de 0,4% de PBI –contrastan con un déficit primario y fiscal de 1,5% y 2,6% de PBI, respectivamente, del mismo período del año pasado– dado que la caída de 5% i.a. real de los ingresos –se extiende a 11% sin el impuesto PAIS– en los ingresos tributarios fue más que compensada por el retroceso de 31% i.a. real en el gasto primario. La reducción en jubilaciones y obra pública explicaron la mitad de la contracción, los subsidios otro 15% al igual que los salarios y transferencias a universidades, y el saldo restante lo explica la caída de planes sociales y transferencias a provincias. Como vemos, si bien el ajuste del gasto primario es el principal pilar del ajuste fiscal, no menos importante es la participación del impuesto PAIS que aportó 0,8% de PBI en los primeros siete meses del año –sin estos, no habría podido lograr superávit financiero–. Por la reducción de 10 pp en la alícuota sólo para las importaciones de bienes, el Tesoro resignará ingresos por 0,5% de PBI.

La deuda pública sigue subiendo. Si bien el gobierno tuvo como objetivo principal el saneamiento del balance del BCRA, esto implicó como contrapartida un aumento en la deuda del Tesoro, transformándose en un riesgo latente para el programa debido a un exigente perfil de vencimientos de deuda de corto plazo. En julio, el stock de deuda pública total aumentó en USD 9.600 M hasta alcanzar USD 452.000 M, lo que representa el 74% del PBI, 10 pp por encima del nivel de noviembre de 2023. La deuda en moneda local constituye el 44% del total, frente al 38% previo al salto del tipo de cambio en diciembre pasado, y solo un tercio de esta está a tasa fija, mientras que los dos tercios restantes ajustan principalmente por inflación y en menor medida por tipo de cambio. Comparado con el año anterior, la deuda pública aumentó en USD 46.500 M (+11,5%), aumento explicado exclusivamente por la deuda en moneda local que, valorada al tipo de cambio oficial, pasó de USD 143.950 M a USD 195.700 M (+11% i.a.), destacándose especialmente la ajustable por CER que aumentó de USD 77.300 M a USD 133.000 M. En cuanto a la deuda en moneda extranjera, a pesar del incremento de la deuda con el FMI por USD 3.300 M, este aumento fue más que compensado por la cancelación de títulos a otros organismos internacionales, resultando en una reducción del stock total de USD 5.200 M hasta USD 254.000 M. Respecto al perfil de vencimientos, en agosto vencen $5.040 MM en moneda local, incluyendo la deuda en cartera del sector público Nacional, destacándose el pago de LECAP por $3.360 MM. Septiembre presenta un escenario más exigente, ya que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $14.165 MM, casi todos correspondientes a Lecaps. En cuanto a la deuda extranjera, en agosto no hay pagos programados, mientras que en septiembre se deben enfrentar vencimientos con organismos internacionales por USD 750 M.

Freno en la emisión. Con la Fase 2 del programa monetario, el BCRA dispone de un amplio margen de emisión, dado que tiene como límite la Base Monetaria Amplia, que al 30 de abril pasado alcanzaba los $47,7 billones. Sin embargo, en el último mes, la Base Monetaria moderó su ritmo de expansión a un 6% m/m promedio, en comparación con un aumento del 18% m/m promedio en los tres meses anteriores. Cerrada la canilla de emisión por asistencia al Tesoro —en agosto las colocaciones netas de deuda contrajeron $350.000 M—, la emisión del mes obedeció a la compra de divisas en el mercado de cambios y a la cancelación neta de Lefis. Es importante destacar que, dentro del marco del programa monetario, hasta ahora el BCRA utilizó USD 600 M para contener la brecha cambiaria. En este contexto, las tasas de interés se mantuvieron estables, con la tasa badlar promediando una TEM de 3,2%, levemente por encima de la de julio.

Se mantiene el superávit comercial. Impulsada por la recuperación de la producción agrícola, debido a la sequía del año pasado, y la mejora en el sector energético —con un aumento en la producción de petróleo y gas no convencional—, la balanza comercial mantuvo un saldo positivo. En julio, las exportaciones continuaron con una muy buena performance, aumentando un 19% i.a. Este aumento se debe a que las cantidades exportadas crecieron un 25% i.a., compensando una caída del 5% en los precios, alcanzando los USD 7.220 M. Por otro lado, las importaciones moderaron su ritmo de descenso, registrando una reducción del 16% i.a. (11% por una baja en las cantidades y 5% en los precios) hasta los USD 5.650 M, resultando en un superávit comercial de USD 1.575 M. Con este resultado, en los primeros siete meses del año, el excedente comercial alcanzó un récord histórico de USD 12.300 M, en contraste con un déficit de USD 5.200 M en el mismo período de 2023. La mejora de casi USD 17.500 M en el saldo comercial está apoyada por el sector agropecuario, que incrementó el superávit a USD 6.700 M, y el sector energético, que, gracias al aumento de exportaciones y la caída de importaciones, pasó de un déficit de USD 1.100 M a un excedente de casi USD 3.000 M —lo que implica una mejora de USD 4.100 M—. Además, la recesión en la actividad industrial impactó negativamente las compras externas, reduciendo el déficit comercial de USD 6.600 M.

Las reservas continúan bajo presión. A pesar del superávit comercial persistente, al BCRA le resulta cada vez más difícil acumular reservas internacionales para revertir el saldo negativo. Esto se debe a que bajo el esquema de un dólar blend, el 20% de las exportaciones no se liquidan en el mercado de cambios, mientras que los pagos por importaciones continúan aumentando, reduciendo el saldo comercial "caja" que, aunque positivo, es cada vez menor. A esto se suman los pagos por servicios reales y financieros y los pagos de deuda en moneda extranjera. En este contexto, el saldo del balance cambiario es deficitario —aunque en agosto el BCRA está comprando divisas debido a la baja transitoria en los pagos de importaciones de bienes, ante la expectativa de una reducción de 10 pp en la alícuota del impuesto PAIS—. Si no hay cambios, en los próximos meses se agudizaría el déficit del mercado cambiario, consolidando al BCRA como vendedor neto de divisas, a lo que se suman los vencimientos de deuda del sector público y de los BOPREAL, lo cual podría deteriorar aún más la dinámica de las reservas netas hacia un saldo negativo de más de USD 10.000 M.

Mercado en calma. Agosto cerró como un buen mes en materia financiera. Los dólares financieros retrocedieron 0,3%, permitiendo que la brecha con el tipo de cambio oficial se situara en torno al 36%, casi 20 puntos por debajo de los máximos de julio. Los bonos argentinos experimentaron alta volatilidad, pero cerraron el mes con una suba del 5,0%. Este aumento fue impulsado por un contexto global de baja de tasas, evidenciado en que los bonos de países emergentes comparables superaron en 0,7% la performance de los bonos argentinos. A pesar de la mejora, el riesgo país argentino se mantuvo por encima de los 1.500 pb y las perspectivas de que el Tesoro consiga “regresar a los mercados” siguen siendo muy lejanas. Mucho mejor fue la performance del Merval, anotando un aumento del 9,0% en moneda local y del 10% medido en dólares CCL, cerrando el mes en USD 1.248. En la curva de pesos, los bonos CER fueron los grandes ganadores con un alza del 12%, seguidos por los de tasa fija, con el TO26 subiendo un 6,9% y las lecaps un 4,2%, mientras que los bonos dollar-linked registraron el menor aumento, con solo un 0,4%. Por otro lado, los futuros de Rofex tuvieron otro mal mes, perdiendo un 4,2%, lo que señala una devaluación promedio del 3,2% en 2024 y del 3,3% en 2025.

PERSPECTIVAS

Malas perspectivas para los bonos soberanos hard-dollar. Más allá del impulso global, en el corto plazo nos sigue costando ser optimistas sobre los bonos nacionales. Principalmente porque, a pesar del blanqueo, el país se perfila a tener un septiembre muy flojo en términos de reservas, lo que complica la capacidad de pago de la deuda en 2025. A esto se suma que el gobierno nunca giró a Nueva York los fondos para cubrir el pago de intereses de enero, y tampoco parece tener acordado el REPO con bancos privados, que estaría siendo negociado a una tasa elevada de SOFR + 550 pbs (hoy 5,31% + 5,50% = 10,81%). Además, el contexto global no favorece a las monedas emergentes y a los commodities agrícolas, con el real en máximos y la soja en mínimos. Bajo un contexto de tanta presión cambiaria, para reducir el riesgo país de manera significativa, el equipo económico necesitará construir un sendero creíble de acumulación de reservas. En este sentido, la unificación cambiaria podría ser un catalizador determinante: devolvería competitividad al tipo de cambio, facilitaría el ingreso de capitales y permitiría levantar restricciones que debilitan la acumulación de reservas, como el dólar blend y las intervenciones en el CCL. En lo que refiere a recomendaciones específicas, sugerimos un mix entre bonos largos, como el GD35 o el AE38, que ofrecen un spread legislativo del 8% contra el GD38, y bonos cortos, como el GD30.

Créditos sub soberanos. El Ministerio de Economía actualizó los datos fiscales de las provincias hasta el primer trimestre de 2024. A pesar de los recortes en las transferencias del gobierno Nacional, las cuentas públicas provinciales tuvieron un buen desempeño en el 1Q24. En términos generales, los ingresos totales de las provincias en los primeros tres meses del año disminuyeron un 17% i.a. en términos reales, mientras que el gasto primario se redujo un 25% i.a. en términos reales. Esto permitió que el resultado primario del sector público provincial lograra un superávit primario del 16,5% y un superávit fiscal del 13,6% de los ingresos, casi el doble de lo registrado en el mismo período del año anterior. Entre las provincias, se destaca la mejora en el resultado fiscal de Neuquén (USD 184 M vs. USD 4 M), Santa Fé (USD 138 M vs. -USD 194 M), Córdoba (USD 296 M vs. USD 196 M), Salta (USD 61 M vs. -USD 13 M), Chubut (USD 93 M vs. USD 22 M), y Chaco (USD 40 M vs. -USD 70 M). Es importante mencionar que los bonos de la mayoría de estas jurisdicciones, a las que frecuentemente hacemos referencia, han estado cotizando con paridades superiores a los máximos registrados a comienzos de año. Sin embargo, siguen siendo opciones atractivas debido al carry que ofrecen, así como al rendimiento en relación al riesgo de crédito, y los rendimientos actuales en los bonos corporativos hard dollar argentinos. Recientemente decidimos tomar ganancias de Chubut PUL26, que obtuvo una ganancia de capital del 11% en el año, sumado a cupones anuales del 8%, ya que, aunque es un crédito garantizado por regalías, actualmente ofrece un rendimiento del 9%. Mantenemos nuestro view positivo en los créditos de Córdoba (CO24D y CO27D), Santa Fé, Neuquén 2030 no garantizado por regalías (NDT25), Mendoza (PMM29) y Salta (SA24D), dada su relación riesgo beneficio. 

Créditos corporativos – santuario para inversores conservadores. Las obligaciones negociables continúan otorgando retornos estables en dólares y se refuerzan como el refugio por excelencia para quienes busquen minimizar exposición al peso y al riesgo soberano. Sugerimos priorizar los créditos emitidos bajo ley Nueva York que, a pesar de la mejor protección jurídica, cotizan a mayores tasas que sus pares argentinos por cuestiones regulatorias. Con el objetivo de reducir volatilidad, priorizamos una selección de emisores con buenos fundamentos, cuyos créditos ofrecen retornos en dólares en torno al 8%. Dentro de este grupo, recomendamos los bonos Telecom TCL10 (7,87% TNA y 1,7 MD), YPF 2025 YCA6O (7,9% TNA 0,86 MD), Central Puerto NPCBO (8,76% TNA y 1,02 MD) y Loma Negra LOC2O y LOC3O (TNA 7,48 / 8,49% TNA y 1,22 /1,27 MD). Otras opciones interesantes con un poco más de duration tenemos a AA2000 ARC1O (7,5% TNA y 3,9 MD), Raghsa RAC4O (7,95% TNA y 2,3MD), YPF 2031 garantizada por exportaciones YMCUO (8,2% TNA 3,35 MD) y Mastellone MTCGO (7,2% TNA 1,64MD). Emisiones con láminas mínimas altas que se destacan son la nueva ON de TGS TCS3O (8,1% TNA 5,1MD) y PAMPA MGC3O (8% TNA 3,6MD). Instrumentos corporativos dollar-linked que pueden beneficiarse de una pronta apertura del cepo con liquidez en el mercado se encuentran  YPF YMCOO (-0,6% TNA venc 25/04/2025 bullet) TECO TLCHO (-0,9% TNA venc 21/07/2025 bullet) y San Miguel SNS8O (+3,45% venc 28/11/2024 bullet). 

Deuda en pesos. Recomendamos salir de tasa fija. Bajo nuestro escenario de unificación cambiaria en octubre, los bonos dollar-linked tendrían el retorno más elevado del segundo semestre. En términos de retorno, la alternativa más atractiva es la construcción de letras sintéticas dollar-linked (Long futuro + Long Lecap al mismo plazo) que entre enero y marzo de 2025 pagan TIR en dólares en torno al 0%. Para plazos más largos, nos inclinamos a favor de los créditos corporativos cuyas tasas a 2025 rondan el -2%. Nuestras recomendaciones: YPF a 2025 (YMCOO; TIR 0%), Vista 2026 (VSCIO; TIR 3%), Pampa 2027 (MGCEO; TIR 2%) Aluar 2025 (LMS4O; TIR 0%). En términos generales, preferimos evitar los bonos dollar-linked del Tesoro debido a sus bajas tasas en torno al -9%. También vemos valor en los bonos CER de 2025 en adelante; que alcanzan tasas reales positivas en torno al 8% a partir de diciembre del 2025. En tanto que ya no vemos atractivo en diversificar posiciones en los instrumentos a tasa fija; debido a que sus TEM en torno al 3,6% tienen en precios un escenario demasiado optimista para los próximos meses. 

Brecha: seguimos favoreciendo el carry trade. Más allá de la tensión cambiaria latente, la brecha debería seguir estable en el corto plazo gracias al ingreso de dólares por el blanqueo y a la demanda excepcional de pesos para pagar el adelanto de Bienes Personales. Bajo este esquema, las perspectivas de carry trade se mantienen buenas especialmente porque el gobierno aún cuenta  con poder de fuego para intervenir sobre los dólares financieros. A mediano/largo plazo, las perspectivas de unificación en un entorno macroeconómico saludable hacen que los instrumentos en pesos sigan ofreciendo una atractiva relación riesgo-retorno, especialmente aquellos indexados al tipo de cambio o a la inflación.

Tomar cobertura con Rofex. Ingresamos a una etapa final del año de elevada volatilidad cambiaria, por lo que resaltamos nuestra sugerencia de tomar cobertura cambiaria. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 3,2% promedio para 2024 y de 3,3% promedio para los primeros seis meses del 2025. En vísperas de una potencial unificación cambiaria en el último trimestre del año, sugerimos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre del 2024 ($1.089) en adelante a modo de cobertura.

Acciones. El índice Merval ha testeado los U$S 1.060 puntos durante el “lunes negro” del 5 de agosto encontrando soporte en la media móvil de 200 ruedas y rebotando hasta los actuales 1.230 puntos. Vemos un escenario de movimiento lateral en el corto plazo, donde, aunque los niveles de actividad económica indican una incipiente recuperación, la situación de las reservas netas y el riesgo país, junto con un S&P500 que parece sobrecomprado, nos llevan a suponer que es improbable superar el máximo de 1.345 puntos registrado en abril-mayo de 2024. No obstante consideramos que los actuales precios son atractivos en el mediano plazo para varios papeles. Seguimos sugiriendo selectividad dada las circunstancias. Nos mantenemos positivos en riesgos como LOMA, PAMP y MIRG y en Cedears como VIST, TEN y TXR.

‍

‍

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de agosto de 2024.