La política exterior de Trump generó un shock en los mercados globales y los riesgos de una estanflación global aumentaron notablemente. En el “Liberation Day”, el presidente americano anunció un fuerte incremento de aranceles que superaron ampliamente las expectativas. Si bien suspendió la medida de aranceles recíprocos por 90 días a todos los países, dejó afuera a China, a quien incluso se los subió aún más. Con la respuesta “con la misma moneda” por parte de los asiáticos, la guerra comercial parece definirse entre las dos principales potencias económicas y militares del planeta, lo que representa un riesgo considerable para el resto del mundo. La suba indiscriminada de aranceles traerá menor crecimiento y mayor inflación. Ahora queda esperar hasta dónde llegará el conflicto y qué posibilidades de negociación se alcanzarán. Esperamos que el escenario de alta volatilidad continúe en los próximos meses y, confiando en un punto de acuerdo, el día después dejará a EE. UU. con un arancel promedio no menor al 15%, lo que implica cinco veces más que el que regía hasta fines del año pasado y siendo el más alto desde 1930.

Estas fuertes y discrecionales subas de aranceles a las importaciones son un riesgo para la estabilidad económica global que aumenta significativamente las chances de una estanflación mundial al combinar caída del PBI con inflación más alta. En el caso de EE. UU., se estima que un incremento del 1% en aranceles reduce el PBI en un 0,14% y aumenta el PCE subyacente un 0,09%. Por lo tanto, si se aplica una suba efectiva del 19%-20%, el impacto podría rondar una contracción del 2,8% del PBI y un aumento de hasta 1,5% en inflación en los próximos 24-32 meses. Esto golpearía a los beneficios de las empresas, dado que se calcula que cada punto porcentual de caída en el PBI real suele traducirse en una reducción del 5%-6% en el crecimiento de los beneficios por acción (BPA) del S&P 500.

A su vez, la inestabilidad por la guerra comercial está golpeando a las expectativas de los consumidores que, ante el derrumbe de la confianza y el alza en las proyecciones de inflación, aumentan la tasa de ahorro y frenan el consumo. A esto se suma el efecto esperable del incremento de importaciones previo al alza de aranceles, que disparó el déficit comercial. En el plano fiscal, el ajuste en el gasto no se siente y la carga de intereses derivada del aumento de la deuda y de las tasas de interés sigue deteriorando las cuentas públicas, con un déficit fiscal creciente.

Este entorno opacó las esperanzas que trajeron los buenos datos de empleo y de inflación de marzo, que resultaron mejores a lo esperado. Con este marco de fondo, luego de tres años con crecimiento que superó las expectativas, el 1Q25 se perfila para mostrar una caída del PBI, lo que puede ser la antesala de un ciclo recesivo con inflación resistente a la baja. La Fed se muestra preocupada por el escenario de estanflación y no da señales de acelerar el proceso de flexibilización monetaria, por lo que sigue en pie el escenario de “higher for longer”.

El mercado siente cada vez más la incertidumbre y, en el último mes, se disparó la volatilidad y se registró una marcada y generalizada caída de los activos financieros tanto de EE. UU. como del resto del mundo. Aunque con cierta recuperación en la última semana, los principales índices de acciones profundizaron la corrección que comenzó a mediados de febrero. El aumento del riesgo golpeó a los bonos del Tesoro americano, que no cumplieron su rol de “flight to quality”, en tanto que el pesimismo sobre el rumbo de la economía americana debilitó al dólar. En paralelo, los commodities operaron con bajas generalizadas, entre lo que se destacó la baja del petróleo y la escalada del precio del oro, que alcanzó un nuevo récord histórico.

Así las cosas, con un escenario caracterizado por la elevada volatilidad e incertidumbre por el devenir de las relaciones internacionales, presas de las decisiones de Trump y de Xi Jinping, mantenemos nuestro sesgo defensivo en cuanto a los activos recomendados. Apuntando a sectores menos sensibles al ciclo económico, mientras que en renta fija preferimos los créditos más seguros y del tramo corto. En el plano geográfico, mantenemos nuestra mirada constructiva con Europa, que podría ser el árbitro de la guerra comercial entre norteamericanos y chinos. 

Shock por el tarifazo y la guerra comercial declarada con China. Luego de tres meses de amenazas y de treguas, el pasado 2 de abril el presidente declaró el “Día de la Liberación”, en el que anunció un fuerte aumento de aranceles, argumentando que se trata de “aranceles recíprocos” destinados a corregir los desequilibrios comerciales con otros países. El alza tiene una estructura de dos niveles: un arancel base de 10% para todas las importaciones –salvo para Canadá y México– y otro de aranceles “recíprocos” adicionales, con tasas específicas basadas en prácticas comerciales que la administración considera desleales. La fórmula elegida para definir el nivel de los aranceles es la división entre el déficit comercial y las importaciones, y a todo este resultado se lo divide por dos como un “beneficio” que le otorga la administración Trump al país en cuestión. De esta manera, cuanto mayor sea el desequilibrio comercial, mayor será el arancel que se le aplique. Por ejemplo, en el caso de Europa, EE. UU. le exporta USD 370 MM e importa USD 605 MM; el resultado será (USD 370 MM - USD 605 MM) / USD 605 MM = -40%, que bajaría a -20% con el “beneficio” de Trump. Si se aplican las sanciones recíprocas descritas en el póster presentado por Trump de las 50 naciones más importantes, ponderadas por el 70% que representan sobre el total de importaciones estadounidenses, y si se aplica una tarifa “universal” del 10% al restante 30%, se obtiene una tasa efectiva sobre importaciones cercana al 23%. De este modo, supera el 20% de la Ley Smoot-Hawley de 1933 y se acerca al 28% alcanzado durante la presidencia de William McKinley, el autodenominado “Tariff Man” en 1897. Ante el caos y el duro golpe para las bolsas globales en general y de EE. UU. en particular, a poco de comenzar a operar la medida, el presidente norteamericano anunció una pausa de 90 días a los aranceles recíprocos –manteniendo la base de 10%– para todos los países que no tomaron represalias. El gran excluido fue China, que no sólo no buscó acercar posiciones, sino que redobló la apuesta elevando los aranceles a EE. UU. al 84%, que a su vez respondió con nuevas subas de hasta 145%, a lo que el gobierno chino contraatacó llevándolos hasta 125%. Para EE. UU., el gigante asiático representa el 7% de sus exportaciones y el 14% de sus importaciones, en tanto que para China, representa el 15% de sus ventas externas y sólo el 6% de sus compras. Con estos parámetros, en 2024 el saldo comercial de EE. UU. con China representó el 25% del déficit comercial; en cambio, desde el lado de China, EE. UU. representó el 36% de su superávit comercial. Así, la guerra comercial escala y, si bien su final es incierto, sus consecuencias son bastante certeras: menor crecimiento y mayor inflación.

Mejoró el empleo, pero subió la desocupación. En marzo, la creación de empleo no agrícola superó las expectativas de los inversores al marcar 228 mil nuevos puestos de trabajo, muy por encima de los 117 mil creados en febrero y superando las previsiones de 135 mil. A pesar de esta mejora, dado que en el mes se perdieron 27 mil puestos de empleo agrícola y se incorporaron al mercado laboral 232 mil personas, no se pudo evitar la suba del desempleo, que sumó 31 mil personas y elevó la tasa de desocupación del 4,1% al 4,2%, 3 pb por encima del nivel de marzo de 2024. La mejora en el empleo en general se dio con cierta aceleración de los salarios: el salario promedio por hora de todos los empleados en nóminas privadas no agrícolas subió 0,3% m/m –llegó a USD 36–, acumulando en los últimos 12 meses un alza de 3,8%, ligeramente por debajo de las previsiones del mercado (3,9% i.a.) y del avance de febrero (4% i.a.).

Bajó la inflación (transitoriamente). En marzo, el IPC general retrocedió 0,1% m/m –se esperaba un alza de 0,1% m/m– y quedó 2,4% por encima respecto a un año atrás, contra 2,8% i.a. de febrero, siendo el menor incremento interanual desde septiembre del año pasado y alejándose del 3,0% i.a. registrado al cierre de 2024. El resultado de marzo marcó la primera caída del IPC desde mayo de 2020, impulsada principalmente por caídas de 2,4% m/m en los costos de la energía y de 1,4% m/m en transporte. También contribuyeron el capítulo de vivienda, que subió 0,2% m/m (vs. 0,3% m/m en febrero), y ropa, que anotó un alza de 0,4% m/m (vs. 0,6% m/m del mes anterior). Esto fue parcialmente compensado por la aceleración en los precios de los alimentos, que aumentaron un 0,4% m/m (vs. 0,2% en febrero), y salud, que lo hizo al 0,5% m/m (desde 0,3% en febrero). Con esto, el IPC core —excluye alimentos y energía— apenas subió 0,1% m/m, muy por debajo de la expectativa del mercado de un 0,3% m/m, siendo el aumento mensual más bajo desde junio de 2024, acumulando en los últimos doce meses un alza de 2,8%, quebrando la barrera del 3,0% por primera vez desde marzo de 2021.

Deterioro del saldo comercial. La expectativa por la suba de aranceles hizo que las empresas se apuraran a importar la mayor cantidad de bienes posible para evitar el alza en sus costos, lo que no hizo otra cosa más que aumentar fuertemente el saldo de la balanza comercial. En febrero, el déficit comercial de EE. UU. llegó a USD 122,7 MM. Si bien marcó cierta mejora respecto a enero, cuando se había registrado un déficit récord de USD 130,7 MM, fue muy superior al de febrero de 2024, que había sido de USD 69,0 MM. Las exportaciones del mes subieron 5% i.a. hasta USD 278,5 M, mientras que las importaciones lo hicieron en un 20% i.a. hasta USD 401 MM. Con este resultado, en los últimos tres meses (de diciembre a febrero) el déficit comercial acumulado llegó a USD 351,4 MM. Esto implicó un incremento de USD 150 MM o 75% respecto al mismo período del año anterior, producto de un alza del 4% i.a. en las exportaciones totales, al tiempo que las importaciones aumentaron un 18% i.a. Vale destacar que el saldo de bienes marcó un déficit de USD 426 MM contra USD 274 MM del período previo, debido a que las ventas al exterior subieron apenas 1,8% i.a. pero las importaciones un 20% i.a.

Deterioro fiscal. Una de las peores herencias que recibió esta nueva presidencia de Trump fue que en 2024 se registró un déficit primario de 3,9% del PBI y uno global de 7,0% del PBI, lo que hizo que la deuda pública superara el 100% del PBI. Si bien la nueva Administración intenta mostrarse decidida a achicar el déficit, los primeros resultados no son alentadores. En concreto, los datos de marzo marcaron un déficit presupuestario de USD 161 MM, 32% más bajo que el año anterior, debido principalmente a un cambio en el calendario de pagos de beneficios. A pesar de esta disminución mensual, en la primera mitad del ejercicio fiscal 2024/25, con ingresos subiendo 3,3% i.a. y gasto total al 10% i.a. –la carga por intereses subió 14% i.a. y el gasto primario 9% i.a.–, el Tesoro reportó un déficit de USD 1.307 MM, 23% más alto que el mismo período del ejercicio anterior. Este representó el segundo déficit más alto para los primeros seis meses de cualquier año fiscal, solo superado por el del año fiscal 2021 que sobrepasó los USD 1.700 MM y que se vio fuertemente influenciado por el gasto relacionado con la pandemia. Anualizados, en los seis meses del año fiscal el déficit llegó al 8,8% del PBI contra 7,5% del PBI en el mismo período del ejercicio fiscal anterior.

Derrumbe de la confianza y freno al consumo. El índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan para EE. UU. se desplomó 11% respecto a marzo y quedó en 50,8 en abril de 2025, el nivel más bajo desde junio de 2022 y muy por debajo de las previsiones de 54,5. Se trata del segundo piso histórico desde 1952 y menor al nivel que existía durante la Gran Recesión. El índice cayó por cuarto mes consecutivo y ahora ha perdido más del 30% desde diciembre de 2024, en medio de la creciente preocupación por la evolución de la guerra comercial. Las expectativas sobre las condiciones comerciales, las finanzas personales, los ingresos, la inflación y los mercados laborales continuaron deteriorándose. El indicador de las condiciones económicas actuales disminuyó a 56,5 desde 53,8 y el índice que mide las expectativas cayó a 47,2 –el nivel más bajo desde mayo de 1980– desde 52,6. Mientras tanto, las expectativas de inflación para los próximos doce meses se dispararon a 6,7% desde el 5% (la lectura más alta desde 1981), en tanto que para los próximos cinco años subieron a 4,4% desde 4,1%. Si bien la caída de la confianza no implica necesariamente una caída en el consumo de las familias, en los últimos meses se observa una desaceleración del gasto y un repunte en la propensión al ahorro. En detalle, al tiempo que en diciembre de 2024 el consumo de las familias había crecido 0,6% m/m, en enero retrocedió 0,6% m/m y en febrero logró un tibio repunte de 0,1% m/m, aunque con la particularidad de que el consumo de servicios cayó por primera vez en casi dos años. La mala performance del consumo se da en un contexto en el que el ingreso disponible de las familias creció 0,6% m/m en febrero, por lo que, dado que el gasto creció nominalmente 0,6% m/m, la tasa de ahorro de las familias subió al 4,6% de los ingresos, muy por encima del 3,3% de diciembre pasado y siendo la más alta desde junio de 2024.

Buen crecimiento en 2024. La tercera y última estimación del 4Q24 marcó que el PBI creció 2,4% t/t anualizado (saar), levemente por encima de las primeras dos que habían marcado 2,3% t/t saar. El crecimiento estuvo liderado por el consumo privado, con una expansión del 4,0% t/t saar –le aportó 2,7 pp al PBI–, por el alza de 3,1% t/t saar del consumo del sector público –le aportó otro 0,5 pp al crecimiento del trimestre– y, en menor medida, por las exportaciones netas, dado que mientras las exportaciones cedieron 0,2% t/t saar y las importaciones un 2,3% t/t saar –esto resultó en un aporte positivo de 0,3 pp al PBI del 4Q24–. Sin embargo, esto fue compensado en parte por el retroceso de 1,1% t/t saar en la inversión y por la desacumulación de inventarios –entre ambas le quitaron 1,1 pp al PBI del trimestre–. Así las cosas, si bien la dinámica del 4Q24 estuvo por debajo de la de los trimestres anteriores, en los que se había expandido por encima del 3% t/t saar, en todo 2024 el PBI creció 2,8% i.a., muy por encima de lo que se esperaba. De esta forma, promedió en los últimos tres años una expansión de 2,7% i.a., en un contexto en el que la suba de los precios implícitos bajó del 7% i.a. en 2022 al 2,2% i.a. en 2024. Otra de las buenas noticias que trajo el 4Q24 fue que los beneficios de las empresas subieron 5,9% t/t (se recuperaron de la baja de 0,4% del 3Q24) y quedaron 6,8% por encima de los del 4Q23.

¿Empieza la recesión? Para el arranque de 2025, la situación es mucho más compleja ante la aceleración de importaciones y el freno del consumo privado. Concretamente, de acuerdo al Nowcast de la Fed de Atlanta, en el 1Q25 el consumo marcaría una expansión de apenas 0,7% t/t anualizado, contra una expansión del 4,2% t/t anualizado del 4Q24, y sería el peor desempeño desde la pandemia. Por el lado de las importaciones, se espera un alza del 32% t/t anualizado, lo que le restaría casi 5,0 pp al PBI del 1Q25. Respecto a los demás componentes del PBI, se estima un alza de 2% t/t en las exportaciones y en el consumo del sector público, en tanto que la inversión es el único componente que mejoraría su performance respecto a los trimestres anteriores, al proyectar un alza del 8,9% t/t anualizado. Con todo esto, la actividad en su conjunto marcaría una contracción de 2,4% t/t anualizado, aunque quedaría 2,5% por encima del PBI del 1Q24.

Powell presionado por Trump y más preocupado. Trump volvió a presionar a la Fed para que recorte rápidamente los tipos de interés: “Este sería un momento PERFECTO para que el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, recorte los tipos de interés. Siempre llega ‘tarde’, pero ahora podría cambiar su imagen, y rápidamente. ¡Bajá los tipos de interés, Jerome, y dejá de jugar a la política!”. Con este escenario de fondo, Powell señaló que los efectos económicos de los nuevos aranceles serán “significativamente mayores” que lo esperado y que se traducirán en menor crecimiento y mayor inflación. No se pronunció sobre las implicancias que eso tiene para el rumbo de la política monetaria, alegando que era “demasiado pronto para decirlo”. “Hemos subrayado que será muy difícil evaluar los posibles efectos económicos de unos aranceles más elevados hasta que haya una mayor certeza sobre los detalles, como qué se gravará, a qué nivel y durante cuánto tiempo, y el alcance de las represalias de nuestros socios comerciales”. Las palabras de Powell estuvieron bien reflejadas en las minutas de la última reunión de marzo de la Fed, en la que decidieron no mover la tasa de referencia, y en las que las autoridades destacaron que esperan un aumento de la inflación este año debido al impacto de los aranceles elevados –reconocieron una considerable incertidumbre sobre la magnitud y la persistencia de estos efectos–. Al mismo tiempo, la mayoría de los funcionarios destacó la posibilidad de que las presiones inflacionarias de diversas fuentes pudieran resultar más persistentes de lo previsto. Casi todos los participantes consideraron que los riesgos de inflación estaban sesgados al alza, mientras que los riesgos para el empleo se percibían como sesgados a la baja.

Volatilidad en los rendimientos de los bonos. Los retornos de los bonos del Tesoro tuvieron un desempeño volátil a lo largo del mes. Si bien son refugio de valor en tiempos de crisis (flight to quality), la incertidumbre sobre la performance de la economía americana –que combinaría menor crecimiento con mayor inflación y aumento de la deuda pública– presionó al alza la curva de rendimientos, en especial el tramo largo. La UST10Y llegó a perforar el 4% a principios de abril, luego repuntó hasta 4,50% y en la última semana cedió hasta 4,33%, prácticamente el mismo nivel que un mes atrás, acumulando en lo que va de 2025 un retroceso de 25 pb. Por su parte, la UST2Y en el último mes cedió 20 pb hasta 3,82%, con una caída total de 43 pb en lo que va del año. Este empinamiento de la curva refleja el temor de los inversores a un menor crecimiento en el corto plazo y mayor inflación en el largo.

Mercado volátil y con fuertes pérdidas. Influido por las decisiones y los anuncios del presidente Trump, el mercado se comportó con mucha volatilidad, registrando jornadas de caídas y subas históricas. El balance del último mes dejó bajas en todos los segmentos del mercado: derrumbe de las acciones y del precio de commodities, debilitamiento del dólar, moderados retrocesos de bonos –aunque concentrado en los créditos más riesgosos– y repunte del precio del oro, que alcanzó un nuevo récord histórico. Siendo específicos, el S&P cayó 4,5%, extendiendo la pérdida del año a 8,3%. Todos los sectores operaron a la baja, aunque se destacaron los desplomes de las acciones de los sectores energético y tecnológico. En el mercado de materias primas, la mayoría operó a la baja, destacándose el derrumbe de 9% en el precio del petróleo WTI –que en el año acumula una baja de 14%– y de otros metales como el cobre y el aluminio, que retrocedieron 5% y 12%, respectivamente. En cambio, la soja logró un alza de 3,7% en el último mes y en lo que va del año. Finalmente, los bonos tuvieron una caída promedio de 0,5% en los últimos 30 días, aunque con un comportamiento dispar: los bonos del Tesoro bajaron solo 0,1%, mientras que los bonos corporativos de alta calidad y los de alto rendimiento cayeron 1,4% y 2,0%, respectivamente, y los bonos emergentes perdieron 2,4%. Con este resultado, en lo que va del año la renta fija acumula en promedio una ganancia de 0,9%. Por último, a pesar de la expectativa de una política monetaria más restrictiva en el caso de EE. UU. frente a los demás países desarrollados, el dólar DXY retrocedió 3,4% –uno de los mayores retrocesos mensuales de los últimos años–, profundizando la caída en lo que va del año a 7%, con una performance similar respecto al euro y al yen japonés. Diferente fue el caso del dólar ante las monedas emergentes, contra las que ganó una media del 2,0% en el último mes.

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Seguimos defensivos y apuntando al tramo corto de la curva. La incertidumbre global por la guerra comercial nos obliga a mantener una posición más prudente, priorizando los activos más seguros. Si bien la tensión aminoró en las últimas ruedas, la volatilidad estará presente ante cada nueva declaración de Trump y la respuesta del líder chino Xi Jinping. En renta variable preferimos los sectores defensivos, menos dependientes del ciclo económico, mientras que en renta fija priorizamos los créditos de mejor rating y de menor duration, descartamos los más riesgosos y mantenemos nuestra posición en oro.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 16 de abril de 2025.