Por Martín Polo, estratega en jefe de Cohen Aliados Financieros.

Cerrado el primer semestre del año, los datos económicos marcan una economía con buen dinamismo en el nivel de actividad, un mercado laboral sólido y una inflación en baja. La Fed mantiene su discurso de prudencia y no quiere adelantar el recorte de tasas sin estar segura de que las variables convergen al objetivo: hacerlo antes podría recalentar la inflación y hacerlo más tarde correría el riesgo de una caída del nivel de actividad. Por ahora, nada hace cambiar el escenario de soft-landing, aunque el mercado se ilusiona con los buenos datos de inflación de los últimos meses y el alza en la tasa de desocupación como argumentos válidos para que la Fed inicie el recorte de tasas de interés a partir de septiembre. Esto redujo los rendimientos de los bonos del Tesoro, que volvieron a los niveles más bajos desde marzo, lo que le dio impulso a la renta fija. Mientras tanto, las acciones siguieron mostrando una muy buena performance, llevando a los tres principales índices a marcar nuevos máximos históricos. En el frente político, las probabilidades de que Trump vuelva a la Casa Blanca son cada vez más altas, mientras que el oficialismo deja su suerte a la vicepresidente Kamala Harris tras la renuncia de Biden. A nivel global, dentro de un marco político frágil, los resultados en las elecciones en Francia y en Inglaterra mejoraron el contexto, conteniendo la apreciación del dólar, mientras que el oro siguió en alza y marcó un nuevo récord. El panorama electoral americano es un factor de volatilidad e incertidumbre para los mercados, y el mejor escenario sería un corrimiento al centro de los dos principales candidatos. Un eventual triunfo del republicano, con una agenda de mayor desregulación, impulso fiscal y una política comercial con más aranceles, sería más beneficioso para los sectores value, aunque la inflación podría tardar más en bajar, manteniendo un piso más alto en las tasas de interés. Con este marco de fondo, esperamos un segundo semestre más modesto para las acciones, con mayor rotación de carteras hacia los sectores más defensivos y con mejores perspectivas para la renta fija, que se vería favorecida por el inicio de los recortes de tasa de la Fed.

Un combo ideal. Terminado junio, un balance del 2Q24 muestra una buena performance económica. El crecimiento del nivel de actividad se habría acelerado, el mercado laboral se mantuvo dinámico –aunque con cierta moderación en el margen– y la inflación bajó, ubicándose en zona de convergencia con los objetivos de la Fed. Concretamente, de acuerdo con la última proyección del nowcast de la Fed de Atlanta, el PBI habría crecido 2,7% t/t anualizado, repuntando desde el 1,4% t/t del 1Q24, quedando 3,1% por encima del mismo trimestre del año pasado y promediando una expansión de 3,0% en el último año. Así, la economía se expande a mayor ritmo que antes de la pandemia, cuando el PBI crecía al 2,5% i.a. El buen momento de la actividad también se reflejó en la creación de empleo no agrícola, que en el 2Q24 aumentó al 1,4% anualizado, mostrando una gradual moderación respecto a los doce meses previos, cuando lo hacía al 1,9% anualizado, aunque por encima de la performance previa a la pandemia, cuando crecía al 1,3% anualizado. Por el lado de la inflación, el IPC subió al 2,1% anualizado, mostrando una fuerte desaceleración respecto a los doce meses previos, cuando promediaba un alza de 3,9% anualizado, y en línea con la dinámica que tenía antes de la pandemia.

* Variación Q/Q desestacionada anualizada. Los datos del 2Q24 fueron de acuerdo al nowcast de la Fed de Atlanta

** Variación mensual anualizada empleo no agrícola (NFP) promedio del 2Q 24,

*** Variación mensual anualizada IPC Core promedio del 2Q 24

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Mercado laboral sólido. Los datos de empleo de junio confirmaron la fortaleza del mercado laboral, aunque mostrando señales de moderación y una gradual subida de la tasa de desocupación. Durante el mes pasado, se crearon 208 mil nuevos empleos no agrícolas (NFP), apenas por debajo de la performance de mayo y levemente por encima de lo esperado por el mercado. El empleo privado generó 136 mil nuevos puestos, 60 mil menos que en el mes anterior, mientras que el empleo público aportó 70 mil nuevos empleos, comparado con 25 mil en mayo. Dado que la población económicamente activa (PEA) aumentó en 278 mil personas (llegando hasta el 62,6%) y que el empleo agrícola bajó en 90 mil personas, superando así la generación de NFP, la cantidad de desocupados aumentó en 162 mil personas, llevando la tasa de desocupación a 4,1%, el nivel más alto desde noviembre de 2021. En el 2Q24, la creación de NFP promedió 177 mil mensuales, 90 mil menos que el promedio del 1Q24, mientras que la caída del empleo agrícola se profundizó a 266 mil mensuales (vs. 173 mil en el 1Q24) y el aumento de la PEA fue de 38 mil por mes. En el último año, la economía creó poco más de 2,6 millones de NFP, pero no fueron suficientes para compensar el aumento de 1 millón en la PEA y la caída de 2,4 millones en empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento de más de 800 mil desocupados. Es por ello que la tasa de desocupación pasó de 3,6% a 4,1%. Por el lado de los salarios, volvieron a subir por encima de la inflación, aunque en junio el ritmo de crecimiento fue levemente menor que en mayo, anotando un alza de 0,3% m/m (vs. 0,4% m/m en mayo). En términos interanuales, el empleo no agrícola crece al 1,7% i.a. (el privado al 1,5% i.a. y el público al 2,7% i.a.), mientras que los salarios lo hicieron 0,9% i.a. real, resultando en un aumento de la masa salarial real de 2,6%. La mala noticia es que el empleo agrícola cayó 49% i.a., por lo que el empleo total solo subió 0,1% i.a.

Inflación a la baja. El IPC general de junio mostró una leve caída, mientras que el IPC Core subió muy por debajo de lo esperado, confirmando la desaceleración de los meses previos y disipando las dudas generadas en el 1Q24 cuando los precios se habían recalentado. Específicamente, el IPC marcó una caída de 0,1% m/m, acumulando en los últimos doce meses un alza de 3,0%. La baja mensual estuvo explicada por la reducción en los precios de la energía y el transporte, que disminuyeron 2,0% m/m y 0,5% m/m, respectivamente. Además, los precios de la vivienda, que venían aumentando en promedio 0,4% mensual, solo subieron 0,2% m/m. El IPC Core aumentó solo 0,1% m/m, el incremento más bajo desde febrero de 2021, acumulando un alza de 3,3% en el último año, la más baja en tres años. Con este resultado, en el 2Q24 la inflación minorista tuvo un alza promedio de solo 1,1% m/m anualizada, muy por debajo del 1Q24 que había promediado 4,6% mensual anualizada. El IPC Core subió a un ritmo de 2,1% anualizado y está en el canal de convergencia al objetivo de la Fed.

Un gran 2Q24. El buen dinamismo del mercado laboral, junto con la mejora de la masa salarial real y la menor propensión de las familias al ahorro, ha impulsado el consumo privado en el último trimestre. Esto, sumado a la buena performance de la inversión, ha compensado la menor contribución de las exportaciones netas (debido a la caída de exportaciones y aumento de importaciones) y del consumo público, y ha sido uno de los motores de la aceleración del crecimiento en el 2Q24. De confirmarse, esta sería la mejor performance desde el 3Q22. Además del mejor desempeño del nivel de actividad, la inflación ha bajado, lo que representa un combo ideal para la política de la Fed en su objetivo de lograr pleno empleo con inflación controlada. 

Buen resultado fiscal de junio. Dentro de un contexto en el que las cuentas públicas lucen deterioradas con un déficit muy elevado y la deuda en niveles récord, el resultado de junio trajo algo de calma al anotar una importante mejora respecto a un año atrás. Los ingresos totales crecieron 11,5% i.a. mientras que el gasto primario anotó una caída de 22% i.a., lo que permitió lograr un superávit primario de USD 15.100 M, que contrasta con un déficit de USD 157.900 M de un año atrás. En tanto que, por el alza en la carga de intereses de 16% i.a., el resultado fiscal del mes marcó un rojo de USD 66.000 M, 70% menor al de junio del año pasado. Con esto, en el primer semestre el resultado primario marcó un déficit de 1,3% del PBI, frente al 2,9% del PBI en el primer semestre de 2023, mientras que el déficit fiscal llegó a 3,5% del PBI, comparado con el 4,5% del PBI en el mismo período del año anterior. Considerando los últimos doce meses, el déficit primario acumulado llega al 2,6% del PBI, en comparación con el 3,8% en 2023, y el global marcó un déficit de 5,6%, casi 11 puntos porcentuales menos que el registrado el año pasado. La carga por intereses, derivada del aumento de la deuda y de las tasas de interés, ya representa el 17% de los ingresos, 2 pp más que en 2023 y 7 pp por encima del nivel previo a la pandemia.

Esperando septiembre. Si bien la Fed mantiene un discurso muy prudente en cuanto a los próximos pasos de la política monetaria –recordemos que las minutas de la última reunión reafirmaron solo un recorte de tasas para este año–, lo cierto es que con los datos de inflación viniendo por debajo de lo esperado y con el mercado laboral moderando su marcha, los inversores esperan que en la reunión de septiembre la Fed recorte 25 pb la tasa de referencia luego de nueve reuniones consecutivas sin movimientos –no se esperan cambios en la reunión del próximo 31 de julio– y lo repetiría en las últimas dos reuniones del año, lo cual es un cambio importante respecto al mes pasado, cuando las expectativas de los inversores apuntaban a solo dos recortes para este año. Este contexto le quitó presión a los rendimientos de los bonos del Tesoro, que operaron de estables a la baja, llegando al nivel más bajo desde marzo. Aunque la curva sigue invertida, se está achicando el spread, ya que las tasas cortas cayeron más rápidamente que las largas –seguimos pensando que el tramo largo de la curva debería subir el corto–.

La carrera a la Casa Blanca. La campaña electoral de EE. UU. es un foco de atención para los mercados. Tras el primer debate presidencial entre Trump y Biden, el presidente quedó muy mal posicionado, por lo que, ante la presión por las malas encuestas, renunció a la candidatura y le dio paso a la vicepresidente Kamala Harris, quien deberá ser confirmada por la convención del Partido Demócrata a realizarse entre el 18 y 22 de agosto. Por el lado de los Republicanos, Trump ya eligió como compañero de fórmula a J.D. Vance y, de acuerdo con las encuestas, corre con ventaja y tiene altas chances de volver a la presidencia. Las elecciones serán en noviembre y el resultado no está definido, por lo que cualquier error de los candidatos puede terminar definiendo la elección, en la que no solo está en juego la presidencia, sino también el Congreso, aspecto clave para un presidente que deberá lidiar con un elevado déficit fiscal y una deuda pública que supera el 100% del PBI. A lo largo de estos meses, el mercado estará evaluando las políticas de cada uno de los candidatos, y por ahora se destaca la política arancelaria de Trump, que encarecería las importaciones, presionando sobre los costos de las empresas. Esto se acompañaría de una política migratoria más restrictiva y más recortes de impuestos, lo que podría generar mayores presiones inflacionarias y tasas de interés más elevadas por más tiempo. Se asume que su política fiscal será expansiva y que los sectores Value corren con ventaja respecto a los tecnológicos, que ya están en niveles muy elevados.

Mercados en alza. Los mercados continuaron mostrando una muy buena performance, especialmente en las acciones, donde los principales índices alcanzaron nuevos récords históricos. La renta fija se recupera a medida que las expectativas de recorte de tasas se van consolidando. En el último mes, el S&P 500 anotó un alza de 1,9%, con subas generalizadas en todos los sectores, destacándose el financiero y el de consumo discrecional con ganancias de más del 4%, mientras que el sector tecnológico presentó una leve caída. Con este resultado, en lo que va del año el S&P 500 acumula una suba del 17% —24% las 50 primeras empresas y 8% el índice equiponderado–, con todos los sectores al alza. Entre ellos, se destacan el tecnológico y de comunicación con alzas del 18%, seguido por el financiero, que lleva ganado 15%, mientras que el de peor performance fue el de real estate, que subió solo un 2%. Entre las empresas, se destacaron las de megacapitalización, que acumulan un alza de casi 40%, impulsadas por Nvidia, Meta y Google, que subieron en lo que va del año 156%, 40% y 30%, respectivamente. En cuanto a la renta fija, todos los índices registraron leves subas en el último mes con un alza promedio del 0,4%, recortando la pérdida en lo que va del año a 1,1%. La mejor performance la vienen marcando los corporativos High Yield, que subieron 1,2% en el mes y en el acumulado del año, mientras que la peor parte se la llevaron los bonos corporativos Investment Grade, que en el mes cayeron 0,4% y en lo que va del año acumulan una caída del 1,9%. El índice de bonos del Tesoro americano subió 0,3% en el mes y desde fines de 2023 acumula una caída del 1,2%.

Perspectivas. El contexto sigue siendo propicio para que el mercado continúe valorando un escenario de soft landing y que la Fed comience a bajar las tasas de interés en septiembre. Sin embargo, no esperamos una política agresiva de recortes debido a la fortaleza del nivel de actividad. Por lo tanto, sigue siendo un buen momento para sumar posiciones en renta fija luego de tres años de ajuste. Preferimos la parte corta y media de la curva, ya que el tramo largo enfrenta mayor presión debido a la necesidad de normalización de la curva. En cuanto a las acciones, luego de alcanzar nuevos récords impulsados por las tecnológicas, con la actividad manteniéndose estable y con buenos balances de las empresas, los riesgos y los factores de volatilidad del mercado irán ganando protagonismo. Por ello, nos inclinamos por los sectores defensivos mientras esperamos que los dos candidatos a la presidencia vayan dando más precisiones sobre las políticas públicas que implementarán.

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Por Sergio González, head de Asset Management de Cohen Aliados Financieros.

Renta Variable – Concentración de activos en máximos

El mercado de acciones de EE. UU. ha mostrado un sólido avance en la primera mitad del año 2024. Con retornos cercanos al 18% en lo que va del año vale la pena destacar algunos puntos relevantes. En primer lugar, esta situación está sorprendiendo al mercado con respecto a sus proyecciones de principio de año, incluso en un escenario en el que no se materializaron todas las bajas de tasas de interés esperadas en enero. Por otro lado, el retorno de doble dígito se da con la composición del índice con  la concentración más grande de la historia en las primeras 10 empresas.

Actualmente las 10 empresas principales incluyen Microsoft, Nvidia, Apple, Amazon, Meta, Alphabet, Berkshire, Eli Lily y Broadcom. Esa concentración no se había visto desde el año 2000, justo antes de la burbuja "punto com". Se trata de compañías que no sólo lideran el mercado, sino que también están profundamente integradas en la vida diaria de los consumidores, desde el uso de software y los dispositivos electrónicos hasta las redes sociales y el comercio electrónico.

Estamos, entonces, ante un fenómeno que aporta virtudes y riesgos. Las empresas mencionadas cuentan con flujos de ingresos sólidos y sostenibles, respaldados por un crecimiento continuo y una capacidad de reinventarse con nuevas tecnologías. Sin embargo, la alta concentración en unas pocas compañías presenta riesgos significativos. Cualquier problema en estas empresas, como cambios en la gestión o desafíos regulatorios, puede tener un impacto considerable en el índice y, por ende, en los portafolios de inversión. Este riesgo subraya la necesidad de una vigilancia constante y un análisis profundo de cada inversión.

A esta realidad hay que sumarle que el riesgo por inversión en acciones (“equity risk premium”) se encuentra muy comprimido.

Actualmente, este premio es muy bajo situándose en sólo 0.4% por encima de la tasa de retorno de la deuda del Tesoro a 10 años. Históricamente, el mercado ha podido operar con premios de riesgo bajos, pero la situación actual sugiere que el margen de error es pequeño. Cualquier cambio negativo en el mercado podría impactar significativamente los rendimientos de las acciones. Esto refuerza la necesidad de una estrategia de inversión bien pensada y prudente.

‍Renta Fija – Corta duración y riesgo crediticio 

La curva de rendimiento del tesoro de Estados Unidos es una herramienta fundamental para entender la relación entre las tasas de interés de los bonos y sus diferentes vencimientos. Durante todo el año, la curva mostró una inversión, lo que significa que las tasas a corto plazo son más altas que las tasas a largo plazo. Este fenómeno, que es inusual en la historia, a menudo se interpreta como una señal de posible recesión económica, que hasta ahora no ha tenido lugar.

En el gráfico de arriba podemos ver que las tasas a corto plazo se han mantenido sólidas con baja volatilidad, ofreciendo rendimientos generosos cercanos al 5%. Esta estabilidad en el corto plazo proporciona una oportunidad atractiva para los inversores que buscan un retorno seguro y predecible. Por otro lado, la volatilidad ha sido más pronunciada en los tramos largos de la curva, con rendimientos que han aumentado a lo largo del año, lo que presenta tanto riesgos como oportunidades, dependiendo de la estrategia y el horizonte temporal del inversor.

Dentro del riesgo crediticio en el mercado de renta fija, destacamos y sostenemos la preferencia por los bonos de alto rendimiento (high yield) debido a los atractivos rendimientos que ofrecen: rondan el 7.6%. Los bonos de alto rendimiento son emitidos por empresas con calificaciones crediticias más bajas, lo que implica un mayor riesgo de default, pero también mayores retornos potenciales.

Además de los bonos de alto rendimiento, los corporativos de emergentes y latinoamericanos presentan rendimientos atractivos. Los mercados emergentes pueden ofrecer altos rendimientos. La advertencia a los inversores latinoamericanos es que tengan en cuenta un balance de todo su patrimonio a la hora de considerar esta clase de activos.

Del cuadro anterior, además de los activos de alto rendimiento sumamos a la lista de preferidos las hipotecas de EEUU. Estas representan una clase de activo interesante dentro del mercado de renta fija. Actualmente, están ofreciendo rendimientos superiores al 5% con una duración promedio de 5.9 años. La duración es una medida de la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en las tasas de interés. Una duración más larga implica un mayor riesgo de tasa de interés, pero también mayores rendimientos potenciales. 

Dado que se espera que la Reserva Federal (Fed) comience a bajar las tasas de interés, extenderse un poco en la duración de las inversiones en hipotecas podría ser una estrategia beneficiosa. Cuando las tasas de interés bajan, los precios de los bonos suben, y los bonos de mayor duración tienden a beneficiarse más de este efecto.

Además, las hipotecas respaldadas por agencias gubernamentales, como Fannie Mae y Freddie Mac, ofrecen una seguridad adicional debido a la garantía implícita del gobierno. Esto las convierte en una opción atractiva para los inversores que buscan combinar un rendimiento decente con un riesgo relativamente bajo.

El contexto de tasas históricamente altas nos lleva a considerar la oportunidad estratégica de adoptar y mantener posiciones a largo plazo en bonos de alto rendimiento. La razón de esta táctica es que, a pesar de las incertidumbres económicas, estos instrumentos pueden ofrecer rendimientos ajustados por riesgo atractivos para aquellos inversores con la capacidad de soportar las fluctuaciones del mercado a lo largo del tiempo. Tal estrategia requiere un análisis detallado para sopesar los riesgos en relación con los retornos proyectados, alineando así las decisiones de inversión con los objetivos financieros a largo plazo.

‍Asoma la primer baja de tasas por parte de la Fed

La política monetaria de la Reserva Federal juega un papel crucial en la determinación de los rendimientos de los activos de renta fija. El consenso de mercado está esperando la primera baja de tasas en septiembre de este año. Históricamente, las reducciones de tasas de interés por parte de la Fed han tenido un impacto significativo en varias clases de activos de renta fija.

Después de una reducción de tasas, los mercados emergentes y los activos de alto rendimiento tienden a mostrar un buen rendimiento. Esto se debe a que los inversores, en busca de mayores rendimientos en un entorno de tasas más bajas, tienden a volcarse hacia activos de mayor riesgo y rendimiento. Los bonos de grado de inversión (investment grade) también muestran una recuperación significativa tras la reducción de tasas, ya que el capital fluye hacia activos que ofrecen un balance atractivo de riesgo y retorno.

En el gráfico de arriba podemos ver como reaccionaron en promedio las diferentes clases de activos de renta fija los primeros 180 días después de la primera baja de tasas. Este estudio se hizo con las últimas 4 primeras bajas de tasas de los diferentes ciclos. La deuda emergente, si bien más volátil, ofreció mejores rendimientos en promedio.

Portfolios – Corta duration y sobre ponderando renta fija

Los portfolios sugeridos vienen mostrando retornos por arriba de sus respectivos puntos de comparación. También presentaron menor volatilidad marcando la eficiencia de las recomendaciones. Abajo se pueden ver los números.

Para justificar estos resultados tomamos las siguientes decisiones.

1. Ponderar más la parte de renta fija que la de renta variable

Optamos por aprovechar los retornos que ofrece está clase de activos junto con su más acotada volatilidad

2. Incorporamos Oro los portfolios por un 2%. Esta posición ofrece descorrelación con el mercado y encontramos buenos fundamentos técnicos par entrar. Los mismos fueron expuestos en el house view anterior. Sostenemos esta posición.
3. En cuanto a la renta fija, tenemos menor riesgo duration que nuestro punto de referencia. Encontramos valor en los retornos ofrecidos en el tramo corto de la curva junto con la menor volatilidad.
4. Al no ver un escenario de desaceleración de la economía estamos volcados a activos de alto rendimiento (High Yield).  Estos ofrecieron mejores rendimientos que los activos de mejor calidad crediticia.
5. Incorporamos activos de renta fija europea debido que están comenzando su ciclo de baja de tasas.

En cuando a la renta variable, no tomamos desvíos significativos a nuestro  benchmark.

Para más información sobre las carteras sugeridas recomendamos consultar a su asesor financiero en Cohen.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 23 de julio de 2024.