A pesar del aumento en las tasas de interés que se ha registrado desde marzo del año pasado, la economía de EE. UU. no muestra indicios de moderación, aunque resurgen interrogantes sobre la dinámica de precios. En el tercer trimestre, la tasa de desempleo se ha mantenido en niveles históricamente bajos, y la actividad económica se ha acelerado; no obstante, la inflación también ha repuntado. Para añadir complejidad al panorama, el precio del petróleo ha experimentado un significativo incremento en los últimos dos meses, ejerciendo una presión adicional sobre la inflación futura. Los antiguos pronósticos que hablaban de un aterrizaje hard o soft landing de la economía —escenarios que habrían permitido una disminución de la inflación y quizá habrían llevado a la Fed a detener o incluso revertir las alzas de tasas— parecen haber quedado atrás. Como ha subrayado Powell, todavía es prematuro hablar de una moderación en la política monetaria. Este rendimiento económico de EE. UU. contrasta con la situación global, donde se observa que la actividad se estanca y la inflación disminuye. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro siguen bajo presión y han alcanzado nuevos máximos anuales, lo que ha contribuido a la apreciación continua del dólar. Sin el impulso de las acciones tecnológicas —las principales protagonistas de la primera mitad del año— los mercados han mostrado una tendencia bajista en los últimos dos meses, tanto en bonos como en acciones. Ante este escenario, seguimos esperando que la Fed mantenga una política monetaria contractiva y que la actividad económica experimente una moderación moderada. Este panorama refuerza nuestra preferencia por bonos de corta duración y acciones de sectores Value y defensivos.

Se aceleró la inflación y subió el desempleo. Agosto presentó algunas señales de alerta que rompieron la tendencia observada durante los primeros siete meses del año, especialmente en lo que respecta a la inflación y la tasa de desocupación, las cuales registraron sus peores marcas anuales. En relación con la evolución de los precios, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) de agosto mostró un incremento del 0,6% m/m, muy por encima del 0,2% m/m promedio registrado en los meses previos del año. Aunque el principal motor de este aumento en el IPC fue el precio de la energía, que subió un 5% m/m, el IPC Core (que excluye alimentos y energía) también experimentó un repunte, al subir un 0,3% m/m, comparado con el 0,2% m/m de los meses anteriores. Como resultado, en los últimos doce meses el IPC general aumentó un 3,7%, y el IPC Core lo hizo un 4,3%, alejándose significativamente del objetivo del 2% anual fijado por la Fed. En lo que respecta al mercado laboral, la creación de empleo no agrícola en agosto mejoró en relación con julio (187.000 vs 157.000), pero esta cifra no fue suficiente para compensar el aumento de 750.000 personas en la población económicamente activa. Esto provocó que el número de desocupados aumentara en más de 500.000 personas, elevando la tasa de desocupación al 3,8%, la más alta desde marzo de 2022. No obstante, este porcentaje sigue siendo históricamente bajo y se considera que la economía está en pleno empleo. La buena noticia radica en la dinámica de los salarios. Aunque continúan subiendo por encima de la inflación, en el último mes moderaron su crecimiento, al registrar un aumento del 0,2% m/m, frente a un incremento del 0,4% m/m en los cuatro meses previos.

Fuerte suba del petróleo. A diferencia de otros commodities, el petróleo ha experimentado un significativo repunte en los últimos dos meses, llevando el precio del WTI de USD 67 por barril a fines de junio a USD 90 por barril en la actualidad, marcando así su nivel más alto en los últimos 11 meses. Esta tendencia se debe a varios factores, entre los que destacan los problemas de oferta generados por el recorte de producción en Arabia Saudita y las menores exportaciones de Rusia. Este escenario se da en un contexto en el que los inventarios de petróleo en EE. UU. se encuentran en mínimos históricos y la demanda en China está en aumento. Se espera que esta dinámica se mantenga al menos hasta fin de año, por lo que anticipamos que el precio del petróleo podría mantenerse en estos niveles e incluso podría aumentar aún más, llegando a rozar los USD 100 por barril hacia fin de año.

Acelera el crecimiento. Ni hard landing, ni soft landing, ni estancamiento y, mucho menos, recesión. A pesar de experimentar el ajuste monetario más agresivo de las últimas cuatro décadas, la actividad económica de EE. UU. se mantiene fuerte y continúa sorprendiendo al mercado. Ni la crisis de los bancos regionales a mediados de marzo, ni la incertidumbre en torno a la deuda pública han impactado hasta ahora en el nivel de actividad. De hecho, el crédito bancario ha seguido en expansión. La economía estadounidense se ha sostenido principalmente gracias a la robusta dinámica del consumo privado y a la inversión y consumo público. En la primera mitad del año, estos componentes crecieron a tasas anualizadas del 3,0% y 4,2% t/t, respectivamente. Esto llevó a que el PBI de EE. UU. registrara un incremento promedio del 2,0% t/t. Respaldado por el aumento de la masa salarial –derivado tanto del incremento del empleo como de los salarios reales– y por la disminución de la tasa de ahorro, este favorable panorama en el nivel de actividad persiste en el 3Q23. Según las estimaciones del Nowcast de la Fed de Atlanta, se prevé un incremento del 4,9% t/t, impulsado principalmente por el consumo privado y la inversión, que estarían alcanzando su mejor rendimiento en los últimos dos años.

Higher for longer. En sus comunicados más recientes, la Fed ha enfatizado que su política de tasas estará sujeta a la evolución de los indicadores económicos, con el objetivo principal de lograr un soft landing o una transición no traumática hacia los objetivos establecidos. En el contexto de una economía que continúa siendo dinámica y de una inflación que, aunque en descenso, sigue estando por encima del nivel objetivo, la Fed decidió mantener la tasa de referencia en 5,50% en su última reunión del 20 de septiembre. Sin embargo, señaló que se anticipa al menos un aumento adicional en las dos reuniones restantes del año. Este pronóstico se refleja en el Dot-plot, en el cual 12 de los 19 participantes prevén que la tasa de referencia concluirá el año en 5,75%. Según las proyecciones, este sería el nivel máximo para las tasas y en 2024 comenzarían a reducirlas, con una expectativa de que terminen ese año en 5,15%—50 pb más alto de lo que se estimaba en la reunión de junio. En cuanto al escenario económico, la Fed proyecta que el PBI crecerá 2,1% este año, el doble de lo que se esperaba en junio y significativamente por encima del 0,4% proyectado en marzo. Para 2024, la expectativa es que la economía moderará su crecimiento a 1,5% i.a. Asimismo, la Fed estima que la inflación core para este año finalizará en 3,7% i.a. y que se ubicará en 2,6% para el año 2024.

Tasas presionadas y dólar al alza. Con la Fed sosteniendo un enfoque contractivo en la política monetaria y frente a una política fiscal cada vez más expansiva—el déficit fiscal se triplicó en el año fiscal en curso—, los rendimientos de los bonos del Tesoro continúan en ascenso, alcanzando los niveles más elevados desde 2007. Al mismo tiempo, la pendiente de la curva de rendimientos se mantiene invertida, ya que las tasas de corto plazo exceden a las de largo plazo. Específicamente, la tasa del bono del Tesoro a 2 años (UST 2Y) escaló hasta el 5,17%, mientras que la tasa del bono a 10 años (UST 10Y) llegó al 4,40%, superando los niveles observados en marzo y marcando los rendimientos más altos de los últimos 16 años. Dado que anticipamos que la inflación permanecerá elevada en el corto plazo, consideramos que la normalización de la curva de rendimientos se logrará a través de tasas de largo plazo más altas que las actuales. En este contexto, y mientras que el resto de las economías desarrolladas exhiben un crecimiento más moderado y tasas de interés reales más negativas, el dólar siguió fortaleciéndose. En el último mes y medio, el US Dollar Index acumuló una apreciación del 3%, lo cual erosiona la competitividad de las empresas estadounidenses.

Mercados a la baja. Luego de un excelente desempeño en los primeros siete meses del año, durante los cuales la renta variable estadounidense experimentó un fuerte avance—principalmente impulsada por las acciones tecnológicas, con el S&P 500 aumentando un 19%, el Nasdaq un 44%, y el Dow Jones apenas un 7%—, los mercados han registrado caídas desde agosto hasta la fecha, acumulando pérdidas cercanas al 5%. La única excepción a esta tendencia ha sido el sector energético, cuyas acciones ganaron un 3,3% gracias al aumento en los precios del petróleo, compensando así las pérdidas que habían acumulado en la primera parte del año. Esta tendencia también afectó a los índices de renta variable a nivel global, con ajustes significativos en casos como China, que cayó un 12%, la Eurozona con una baja del 7% y América Latina con un descenso del 6%. No ha sido un buen periodo tampoco para los commodities, con la notable excepción del petróleo que, como señalamos anteriormente, subió un 10%. Se registraron descensos generalizados en otros commodities, destacándose el cobre con una caída del 6% y la soja, que bajó otro 9%. En un entorno de tasas de interés en ascenso, la renta fija también se encuentra afectada. Los bonos del Tesoro de EE. UU. perdieron un 2,3%, los bonos Investment Grade disminuyeron un 3,8% y los bonos High Yield con menor duration retrocedieron un 1,5%. En contraparte, los bonos corporativos estadounidenses de alto rendimiento a corto plazo lograron destacarse con una ganancia del 0,5%. Este contexto también ha impactado negativamente en los bonos emergentes, que desde fines de julio acumulan una pérdida del 3,8%.

Una cartera global. Frente a la caída simultánea de bonos y acciones, nuestra cartera global "Conservadora Plus", compuesta en un 65% por bonos y en un 35% por acciones, registró una disminución del 3,0% en el último mes y medio, en comparación con una caída del 3,1% en el índice de referencia (benchmark). Este resultado se debió a un descenso del 3,9% en el segmento de acciones y de un 2,6% en el segmento de bonos. Pese a esta caída reciente, la cartera acumula una ganancia del 3,2% en lo que va del año. Este rendimiento se sustenta en un alza del 11,9% en acciones (frente a un 14% en el benchmark, dado que nuestra cartera tiene una menor ponderación en los sectores de tecnología y comunicación, y una mayor en sectores Value y emergentes) y de un 1,5% en el segmento de bonos (comparado con un -1,7% en el benchmark). Dado que se espera que la Fed incremente nuevamente la tasa de interés y que los rendimientos de los bonos del Tesoro continúen subiendo, no consideramos apropiado aumentar la duration. En su lugar, hemos decidido incrementar nuestra participación en la parte corta de la curva de rendimiento, manteniendo al mismo tiempo nuestra exposición en renta variable con un sesgo más enfocado en sectores defensivos.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 21 de septiembre de 2023.