Mejoras que no convencen

Con un contexto de recuperación de la actividad global, abundante liquidez y excelentes precios de las materias primas, los activos argentinos no logran despegar: el riesgo país se mantiene muy elevado, el Merval no despega y los que más se lucen son los activos ajustables por inflación. La mejor estrategia es cubrirse, y el riesgo impide apostar por una cartera de crecimiento. La mejora de los indicadores económicos de la primera mitad del año no es suficiente para trazar un sendero de crecimiento estable. La suerte jugó a favor, pero no alcanzó: el salto de los precios de las materias primas permitió un fuerte repunte de las exportaciones y le dio aire al BCRA para recuperar reservas internacionales. A esto se suman los DEGs, que llegarán a fin de mes desde el FMI como maná del cielo: el país se asegura caja para afrontar los pagos en moneda extranjera que se vienen hasta fin de año. Las cuentas públicas también mejoraron de la mano de ingresos extraordinarios y con menos gasto asociado a la pandemia. La actividad económica se recuperó de la caída del año pasado, el desempleo bajó y la pobreza se estabilizó. La inflación bajó levemente, apoyada en un tipo de cambio que se mueve cada vez menos, congelamiento de tarifas y múltiples controles de precios.

Nada para festejar, pero sí para darle aire a la economía para afrontar la última parte del año. Las mejoras no se apoyaron en bases sólidas y el gobierno deberá corregir los desequilibrios. 

I. El excedente del mercado cambiario se asocia a la suba de precios internacionales, no se destacan mejoras en el sector exportador y el control de cambios es cada vez más fuerte, donde proliferan múltiples tipos de cambio.

II. La brecha cambiaria sube, y contenerla le cuesta reservas internacionales al BCRA. 

III. El menor déficit fiscal se apoya en mayor presión tributaria y licuación del gasto, no hay medidas concretas para bajar el gasto y mucho menos reformas que apunten a mejorar la productividad. El déficit fiscal primario inercial se ubica en 3% del PBI. 

IV. La inflación se mantiene muy elevada, con ajustes pendientes de precios relativos. 

V. El año que viene los vencimientos de deuda con organismos internacionales será cuatro veces el nivel de reservas netas y se requerirá sí o sí un acuerdo con el FMI, con el que no se ve ningún tipo de avance. 

VI. El combo se cierra con un contexto político incierto y sobre todo con el oficialismo debatiéndose entre la radicalización y la moderación.

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Fin de la abundancia

Pese a que el control de cambios se reforzó, el balance de divisas empieza a mostrar signos de fatiga, generada por la mayor demanda. La situación no es más grave porque la liquidación de divisas del agro sigue siendo muy elevada, batiendo todos los récords. Concretamente, mientras que en mayo el resultado del mercado cambiario marcó un excedente de USD 1.700 M, en junio cayó a USD 530 M y en julio y agosto estaría marcando un resultado similar, o incluso menor. Este menor excedente se explica por la caída del superávit en la cuenta corriente cambiaria, mientras que el déficit de la cuenta financiera se reduce, dadas las mayores restricciones para pagos de deuda en moneda extranjera (las empresas pueden pagar el 40% de deuda externa en tiempo y forma, pero se ven obligadas a refinanciar al 60% restante). Analizando la cuenta corriente por dentro, se destaca el incremento que vienen teniendo los pagos por importaciones de bienes, que pasaron de USD 4.900 M a USD 5.800 M, explicado principalmente por el aumento en la demanda de divisas para el pago de importaciones, que pasó de USD 4.900 a USD 5.900 M. A esto se agrega el déficit en la cuenta de servicios, y de viajes en particular, que, pese a las limitaciones para viajar, empieza a ser cada vez más importante. Por el lado de la oferta, se destaca la muy buena performance de la liquidación de los agrodólares que, impulsados por los muy buenos precios internacionales y una buena cosecha, se mantienen por encima de los USD 4.000 M por mes, más que duplicando lo liquidado en los últimos años. Considerando la estacionalidad desfavorable que tiene la liquidación del agro de acá a fin de año, la tensión del mercado cambiario irá subiendo en la medida que afloje la oferta de divisas del agro y la demanda por importaciones de bienes siga en alza; en parte, por la recuperación del nivel de actividad, y también por el adelantamiento de los pagos que harán las empresas ante el temor de ajustes en el tipo de cambio oficial y/o mayores restricciones para operar en el MULC.

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Administrando las reservas

Mantener bajo control el mercado de cambios es un objetivo fundamental para el BCRA, dado que con esto interviene en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria y pagar los vencimientos de deuda con organismos internacionales. En lo que va del año, el BCRA habría utilizado cerca de USD 1.200 M de reservas para intervenir en el mercado de bonos (compra bonos en USD y luego los vende contra pesos), acelerando el ritmo en los últimos dos meses. A esto se sumaron pagos a organismos internacionales y de deuda en moneda extranjera del sector público por USD 3.100 M (un tercio corresponde a los pagos de intereses de la deuda con el FMI). Con este marco de fondo, el BCRA deberá afrontar en lo que resta del año un mercado cambiario más equilibrado, seguir interviniendo en el mercado de cambios para contener la brecha y afrontar pagos de deuda con organismos internacionales por USD 7.000 M. La única fuente de financiamiento que tendrá será el ingreso de más de USD 4.300 M de DEGs del FMI, por lo que esperamos que las reservas internacionales netas comiencen un camino descendente (de los actuales USD 5.300 M).

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Múltiples tipos de cambio

El BCRA continúa moderando el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Tras devaluar a razón de 3% mensual en el primer trimestre, desde abril viene subiendo por debajo del 2% mensual y en los últimos dos meses fue de apenas el 1% mensual (12% anualizado), el menor ritmo desde enero de 2020. La estabilidad de la cotización contrasta con la dinámica que toman los tipos de cambio implícitos en el mercado financiero, que toman impulso a partir de las crecientes restricciones a operar, por lo que la brecha subió más de 10 pp en los últimos tres meses. Concretamente, la brecha con el MEP y el CCL a través de operaciones con el AL30 subió del 57% y 63% en abril al 75% en agosto, mientras que la brecha medida a partir de un tipo de cambio promedio entre CD30, CCL Galicia y Apple, que se opera sin restricciones, ya se ubica por encima del 85%. El aumento de la brecha es una luz roja para el BCRA, dado que desincentiva la oferta e impacta en la formación de precios.

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Inflación alta

Tras marcar un alza de 4,8% m/m en marzo, con el menor ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, congelamiento de tarifas de servicios públicos, menos ajustes en los precios regulados -combustibles y comunicaciones-, más control de precios y hasta prohibición de exportaciones de carne vacuna, el IPC viene moderando la suba, aunque hace 10 meses que no logra perforar el 3% mensual (hay que remontarse a la década del 80’ para encontrar 10 meses con inflación mensual superior al 3%). En julio, acorde con las expectativas, el IPC Nacional marcó un alza de 3,0% (42,5% anualizada), acumulando en los últimos doce meses un incremento de  51,8%. El IPC Core, que excluye los bienes y servicios regulados y los que tienen comportamiento estacional, subió 3,1% en el mes y 55,4% en los últimos 12 meses, 10 pp por encima de lo que subió el IPC de regulados. Entre los precios regulados, los más retrasados son las tarifas de los servicios públicos, que desde diciembre de 2019 a la fecha aumentaron apenas 9%, mientras que los precios libres subieron 82%. Con esto, además de alta inflación, se puede apreciar una alta distorsión de precios que le pondrá más presión a la dinámica de precios en el futuro.

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Ajuste transitorio

Si bien las cuentas públicas mejoraron respecto al mismo período del año pasado, esta mejora se sustentó en cuestiones más transitorias que permanentes, al tiempo que no parece suficiente para marcar un sendero fiscal sustentable, menos aún cuando la principal fuente financiera es el BCRA a través de la mayor emisión monetaria. La mayor recaudación por retenciones, bienes personales y el impuesto a la riqueza, sumado al repunte del nivel de actividad, permitieron que los ingresos aumenten 1pp del PBI, llegando hasta 9,75% del PBI. Por el lado del gasto primario, sin la mochila del gasto por COVID-19 y el ajuste en las jubilaciones, se redujo casi 2 pp de PBI, llegando hasta 10,2% de PBI. Así las cosas, en la primera mitad del año el resultado primario marcó un déficit de 0,5% de PBI, muy por debajo del 3,6% registrado en la primera mitad del año pasado. Más allá de esta mejora, aún se sitúa por debajo al de 2019 y la dinámica para lo que resta del año no es alentadora, pues ya sin ingresos extraordinarios y un gasto que irá tomando impulso por mayores subsidios y gasto discrecional, se espera un desequilibrio de más de 3% de PBI.

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Financiamiento indexado

El mayor déficit fiscal previsto para lo que resta del año se da en un contexto en el que el financiamiento en el mercado de capitales se hace cada vez más complicado. En los primeros sietes meses del año el Tesoro logró financiamiento neto por poco más de $400.000 M, lo que implicó una tasa de rollover de los vencimientos de deuda en pesos del 123%. Las colocaciones se concentraron en bonos ajustables por CER, que representaron el 45% de las emisiones. El 30% correspondió a tasa fija a corto plazo y el 25% fueron instrumentos a tasa variable, en tanto que el financiamiento con dollar-linked fue apenas el 2%. Para lo que resta del año el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $1.440.000 M, que se sumarán a los más de $1.000.000 M de déficit primario del Tesoro. Cuanto menor sea la tasa de rolleo de deuda, mayor presión tendrá sobre la emisión monetaria. 

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Se vienen las PASO

El 12 de septiembre próximo comenzará a definirse el contexto electoral, dado que se definen quiénes competirán en las elecciones generales del 14 de noviembre. Será una prueba para el gobierno -especialmente en la provincia de Buenos Aires-, y también para la oposición, que deberá definir su perfil. Los resultados serán difusos, no sólo porque son una elección de medio término, sino también porque, a diferencia de las elecciones de cargos ejecutivos, suelen atomizarse más y ganan espacio las opciones más extremas. Si bien las primeras encuestas muestran al oficialismo perdiendo gran caudal de votos respecto a 2019, el escenario sigue siendo de paridad: el gobierno ganará o perderá por poco, aunque en las elecciones generales la oposición al kirchnerismo suele tener mejor performance que en las PASO. Dadas las bancas que se ponen en juego (51 el Fdt y 60 JxC), nos manejamos con un escenario en el que el oficialismo ganará más bancas en diputados, pero no será suficiente para lograr el quórum propio (tienen que ganar 10 diputados), en tanto que la oposición estará más atomizada. Esperamos que las elecciones generen ese driver positivo para los activos. La clave seguirá estando en los avances en las negociaciones con el FMI.

Lo que viene

Menos reservas y más control de cambios

Se viene un mercado cambiario más ajustado, dada la combinación de menor oferta del agro y mayor demanda para el pago de importaciones de bienes y servicios. El BCRA También aumenta los pagos de deuda con organismos internacionales, aunque parte será compensado por el ingreso de DEGs. El gobierno irá combinando pérdidas de reservas por control de la brecha cambiaria con más endurecimiento del control de cambios (no descartamos más restricciones a las importaciones, pagos de deuda de empresas y/o bajar el cupo de dólar ahorro).

Represión inflacionaria

La inflación se mantendrá alta, aunque con una leve tendencia a la baja, dada la estabilidad del tipo de cambio oficial, el congelamiento de las tarifas de servicios públicos y cada vez más control de precios. Esperamos que se ubique en un rango de entre el 2,55% y el 3%.

Más déficit y más emisión

Se viene la peor parte del año para la caja del Tesoro, dada la mayor expansión del gasto público, menor dinamismo de la recaudación tributaria (menos ingresos por retenciones y bienes personales) y menores ingresos extraordinarios. Mientras que en el primer semestre el déficit primario fue de 0,5%, se espera que en la segunda mitad del año se ubique en torno al 3% del PBI ($1.200 MM). Sin ingresos extraordinarios, el déficit será muy amplio. Esto, sumado a las fuertes vencimientos de deuda en moneda local, ejerce mayor presión al BCRA, que deberá emitir más, o bien aflojar la regulación de los bancos, con el riesgo que eso genera.

Incertidumbre política

Como es habitual, el contexto electoral genera incertidumbre y eso planteará un contexto volátil.

Recomendaciones de inversión del mes

I. Bonos soberanos. Tras el primer pago de cupones, que se dio el 9 de julio, algunos de los bonos empiezan a devengar un interés sustancialmente mayor, y allí es donde vemos mayor interés. El GD38 ahora muestra un interés corriente del 5%, y dentro de un año será del 10%. Siguiendo con ese bono -el cual es nuestro predilecto-, recupera un 14% de la inversión inicial a fines de 2023, momento hasta el cual el calendario de erogaciones del país estará muy poco tensionado: los pagos a acreedores privados, hasta tal fecha, acumularán menos de USD 4.000 M. Vemos en los bonos soberanos una apuesta de largo plazo y para porciones acotadas de capital. Creemos que -al menos- hasta las elecciones del 14 de noviembre los bonos posiblemente sigan lateralizando sin rumbo definido, con el riesgo país moviéndose entre 1.450 y 1.650 puntos.

II. Los bonos CER continúan con un sólido sendero de rendimientos, de la mano de una inflación que sigue mostrándose resiliente a bajas más significativas, con el dato de julio estando en línea con las expectativas (3%), pero aún representando un preocupante ritmo anualizado del 46%. Desde fines de junio que estos activos registran subas promedio de casi 10%, siendo los más largos los más beneficiados, por ser aquellos en los cuales esta resiliencia a la baja en la inflación impacta de mayor manera, debido a la duración de estos bonos. A su vez, recomendamos ya migrar las tenencias del TX22 hacia el TX23, bono sobre el cual proyectamos una TNA del 54% (vs 43% del TX22), debido a que el TX22, por su vencimiento en marzo de 2022 y su mecanismo de cómputo CER, no logra capturar el 100% de lo que sería el pass through (traslado de devaluación a inflación) que implicaría un potencial ajuste del tipo de cambio a inicios de 2022. Dentro de los dollar linked, se distingue a los de vencimiento 2022, que mantienen el buen momentum de la mano de expectativas devaluatorias que toman envión de cara a 2022, pero siguen planchadas en el corto plazo, por lo que no recomendamos apostar al T2V1.

III. Corporativos en dólares. No hubieron grandes cambios respecto a lo mencionado en la emisión previa. Cuesta ver oportunidades a estos precios. Respecto a Aeropuertos Argentina 2000 (13,4% TIR / MD 2,2x / Precio USD 85,7 cada USD 100 VR & cupón 6,875% / amortización trimestral de capital del 4,35% con vencimiento final 01/02/2017), las nuevas restricciones para el ingreso de pasajeros al país será un problema si se mantiene en el tiempo; por ahora seguimos constructivos con el crédito pero sugerimos no aumentar exposición si ya se tiene dicho riesgo. Irsa Propiedades Comerciales SA (12,1% TIR / MD 1,5 / Precio USD 98,2 con intereses / cupón 8,75% / venc. 23/03/2023) sigue siendo una opción interesante con dicho rendimiento. Los bonos de Pampa Energía con vencimiento 2027 / 2029, rindiendo por encima del 10%, son interesantes dadas las mejoras en los ingresos ligadas a la actividad de gas & petróleo y generación energética.

IV. Bonos subsoberanos. A diferencia de los bonos soberanos, nuestras recomendaciones en cuanto al riesgo subsoberano siguieron dando rédito. Ya a estos niveles, Santa Fe 2023 (USD 96,3 dirty, MD 0,9, TIR 12,85%) luce adecuado: creemos que fin de año puede ser buen momento para tomar ganancia. Córdoba 2025 (USD 76,5 dirty, MD 2,54 TIR 16,65%) sigue siendo a priori la opción más interesante en subsoberanos.‍

V. Merval en dólares. Nos mantenemos selectivos en un Merval que cotiza en niveles de USD 386. Nuestras recomendaciones han podido diferenciarse del rendimiento del índice. Tanto TXAR, VISTA como MIRG han presentado excelentes balances y mantienen potencial de apreciación (ver informes en nuestra página de Perspectivas: Renta Variable). Sugerimos tomar ganancia en LOMA, ya que a valores cercanos a USD 8 por ADR la cementera cotiza en niveles de EV/ EBITDA ´22 3,8x PER ´22 8x suponiendo un escenario moderadamente optimista.

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