Con la inflación más alta desde 1982, finalmente la FED subió la tasa de referencia en 25 pb, hasta 0,5%. Este movimiento llegó en momentos en donde empiezan a observarse señales de desaceleración económica, provocada por la misma suba de la inflación y la incertidumbre del conflicto geopolítico entre Ucrania y Rusia, que se extiende más de lo que originalmente se esperaba. El BCE sigue a la FED y hace sus primeros movimientos, por lo que los años de abundante liquidez a nivel global quedan atrás. Mientras tanto, China nos recuerda que el COVID-19 sigue presente y anuncia su mayor cuarentena desde que se tiene registros, todo esto incluso antes de que sus indicadores industriales muestren niveles de contracción.

La guerra en Ucrania y las sanciones a Rusia continuaron presionando sobre los precios de los commodities dado, que el shock de oferta que esto genera se suma a los bajos stocks pospandemia. En este contexto, América Latina sigue sacando provecho de los altos precios internacionales y del mercado que deja Rusia, continuando con su racha alcista. En el mundo desarrollado, con inflación y tasas al alza, lo más probable es que la desaceleración económica se acentué y se continúe consolidando un escenario de inflación con estancamiento. 

Guerra para rato

Las perspectivas sobre el conflicto entre Rusia y Ucrania fueron cambiando, y no precisamente para bien: primero que la guerra no iba a suceder, luego que iba a terminar rápido y ahora ya nadie se anima a dar un pronóstico. Rusia sufre dificultades en su invasión debido a una fuerte resistencia ucraniana. Aún así, según las encuestas, y tal como sucedió con anteriores invasiones, la popularidad de Putin se ubica en niveles elevados, mientras que las negociaciones no muestran avances significativos. La nueva estrategia rusa busca concentrar sus ataques en la región del Donbass, que si bien esto aleja los ataques de Kiev, marca que el conflicto puede extenderse aún más en el tiempo.

En términos económicos, si bien el gas continúa fluyendo a Europa, no lo hace con la misma magnitud que antes del conflicto, y se mantiene en precios récord. Por otra parte, el petróleo ruso, que representa el 10% de la producción mundial, enfrenta problemas debido a empresas petroleras que se retiran de Rusia y mercados que se encuentran reticentes a aceptarla. Según la EIA, la producción de tres millones de barriles de petróleo diarios rusos está en riesgo. Adicionalmente, empieza a haber escasez de alimentos en Europa, presionando a la inflación de la región. El conflicto se extiende, las sanciones a Rusia se intensifican y, con ello, también los problemas de abastecimiento global. Todo esto aumenta el riesgo de estanflación en Europa y – en menor medida – en EE.UU.

Shock de oferta

Las cotizaciones de los commodities se mantienen en niveles muy elevados, quedando muy por encima de los que mostraron en la última década. La rápida recuperación de la demanda tras la pandemia superó con creces la dinámica de la oferta, generando una caída en los inventarios en gran parte de las materias primas e impulsando fuertemente los precios. El conflicto en Ucrania y el impacto que generan las sanciones a Rusia le dan un nuevo impulso a las cotizaciones de los commodities, especialmente los energéticos, los cereales y los fertilizantes. Concretamente, en marzo el petróleo subió 20% y el gas natural en Europa se disparó 50%. Lo propio sucedió con el carbón, mientras el trigo y el maíz registraron subas en torno al 20%, solo por citar algunos ejemplos. Para moderar la suba, Biden anunció la liberación de 180 millones de barriles de petróleo para los próximos seis meses, siendo la máxima liberación desde la crisis de 1973, lo que le permitió cierto respiro al precio, aunque no cambia la tendencia general.

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Aterrizaje suave

En el primer trimestre del año, la actividad económica siguió creciendo, aunque a menor ritmo que en el trimestre anterior. El impacto de la variante Ómicron fue muy leve, y se concentró en enero. La principal explicación habría sido el menor impulso de los inventarios –que en 2021 habían tenido un fuerte repunte dada la necesidad de las empresas para recomponer stocks– y el menor estímulo fiscal, mientras que el consumo y la inversión mantuvieron un buen ritmo de crecimiento –aunque bastante lejos del ritmo de crecimiento de hace un año atrás–. Así las cosas, estimamos un crecimiento de 1,5% t/t anualizado para el 1Q22, la marca más baja desde la recuperación pospandemia.

Movió la FED

Ya sin nuevas “excusas”, y siguiendo con la tendencia que venía marcando en las reuniones anteriores –en las que empezó a mostrar mayor preocupación por la dinámica de precios–, en la reunión del último 16 de marzo la FED subió la tasa de referencia 25 pb, hasta 0,50%. Fue el primer movimiento desde octubre del 2018, y dejó a entrever que prevé subirla en las próximas reuniones, para cerrar el año en 2%. También, anunció que comenzará a achicar la hoja de balance, retirando USD 90 MM por mes, al tiempo que redujo casi a la mitad las proyecciones de crecimiento para este año (de 4% a 2,8% i.a) y subió las de inflación (de 2,6% a 4,3%). El movimiento de la tasa es bajo para la velocidad actual de la inflación, pero es alto si consideramos lo contemplativa que estuvo la entidad en 2021. No es para menos: en febrero el IPC marcó un alza de 0,8% m/m y 7,9% i.a., el más alto desde 1981, en tanto que el PCE (referencia de la FED) lo hizo 0,6% m/m y 6,4% i.a. Las perspectivas para marzo, dada la suba de precios de la energía y de los alimentos, apunta a un alza superior al 1,0% m/m, por lo que habría superado el 8,4% i.a. y casi 7% i.a. respectivamente.

El empleo, por su parte, continuó en alza, con la creación de 431 mil nuevos puestos de trabajo en marzo, que permitieron reducir la tasa de desocupación al 3,6%, una de las más bajas de la historia. En este contexto, la presión sobre las tasas aumenta y se espera que la próxima suba sea de 50 pbs, la primera de esta magnitud desde mayo del 2000.

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Se aplana la curva

La expectativa de una consolidación de política monetaria contractiva aplana la curva del tesoro, dado el mayor impulso que tienen las tasas de corto plazo respecto a las largas. Ante el fuerte tightening que se espera, la curva de rendimientos de bonos americanos está cerca de invertirse por primera vez desde agosto del 2019. Este comportamiento siempre trae incertidumbre en  los mercados, por su supuesto poder predictivo de recesiones. Si bien es cierto que se han observado recesiones posinversión, la certeza de este indicador es bastante cuestionable, ya que la recesión puede producirse después de 11 meses (como en 1980) o después de 34 meses (como en 1998). En esta oportunidad, se explica por la proyección de que la FED continuará con una fuerte suba de tasas cortas para disminuir la inflación, mientras que los rendimientos nominales de los bonos de largo plazo reflejan que eventualmente la inflación volverá a registros más alineados con las metas de largo plazo de la FED. Aún así, la incertidumbre respecto al efecto de la suba de tasas para bajar la inflación aumenta la probabilidad de la recesión en el corto plazo.

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Recuperación –transitoria– en marzo

Con una OTAN que no está involucrada directamente en el conflicto geopolítico y las compras de gas ruso fluyendo, el riesgo del conflicto geopolítico disminuyó. Sumado a esto, una lectura más contemplativa del mercado en cuanto a las acciones que llevaría adelante la FED (subió la tasa menos de lo esperado) le dio impulso a la renta variable, que en marzo anotó resultados positivos que amortiguaron la caída registrada en el trimestre. El VIX descendió desde los 30 puntos para ubicarse en registros más cercanos a los 20, mostrando una disminución en la incertidumbre. En este escenario, el S&P subió un 3,4% desde principios de marzo y cerró el trimestre con una baja de 5%, mientras que el Nasdaq subió 4,5%, aunque en el acumulado del año anotó una caída de 9%.

A excepción del sector financiero, el resto de los sectores se recuperaron en marzo, donde se destacó el de servicios públicos (XLU), que subió 10% y cerró el trimestre con un alza de 4%, y el de materiales (XLB), que ganó 6% en el mes y cerró el trimestre con una contracción de 3%. El sector energía (XLE), por su parte, no detuvo su camino y en marzo subió 8% (38% en el trimestre), siendo por lejos el de mejor performance. Por su parte, las compañías Growth (IVW) presentaron una mayor recuperación que las Value (IVE) en el último mes, con 4,3% y 2,6%, respectivamente. Sin embargo, en lo que va del año las Growth  vienen siendo las grandes perdedoras, cayendo 9%, mientras que las Value cayeron sólo 1%. Creemos que este repunte fue transitorio, y que el mercado aún tiene que digerir la desaceleración económica, políticas monetarias más duras y suba de tasas, factores que le jugarán en contra.

Latam aprovecha

Por otro lado, el buen escenario para commodities y las complicaciones de Rusia para colocar sus productos beneficiaron a Latinoamérica, que continuó con su buen momento. En un mes donde el Dollar Index se apreció un 1%, las monedas de la región también lo hacen: el real hizo lo propio un 10%, el sol peruano un 4%, el peso chileno un 3% y el peso colombiano un 3%. En contrapartida, los mercados emergentes (EEM) retrocedieron 3,4% en marzo. El índice de Latam (ILF) presentó una suba de 13%, con Brasil (EWZ) ascendiendo un 15%, Chile (ECH) un 12%, Perú (EPU) un 7% y Colombia (ICOL) un 12%.

Sin piso para los bonos

En este escenario de fuerte suba de tasas, los bonos se ven golpeados. La USD10YR se ubica por encima de 2,6%, con una suba de 70 pbs desde principios de enero. En línea con la curva invertida, los bonos a 5 años se ubican en 2,42%, con una suba de 86 pbs, mientras que los de 2 años se ubican en 2,70%, con una suba de 80 bps. En este contexto, además, los bonos de grado de inversión (LQD) acumulan una caída de 10% en lo que va del año, mientras que los de alto rendimiento (HYG) lo hacen un 7%.

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Estrategia: commodities y defensivos

En un escenario más cercano a la estanflación, resulta preferible alejarse de diversos sectores. Este es el caso de las empresas con pequeña posición del mercado, y muy dependientes del crédito para subsistir en un escenario de tasas altas. Es así como las Small-growth probablemente sigan mostrando un mal desempeño. Adicionalmente, empresas de consumo cíclico también van a encontrar dificultades con tasas moviéndose al alza,  consumidores menos confiados y bolsillos más flacos (a modo de ejemplo, ya se empieza a observar desaceleración en las ventas de autos a nivel global).

Por otro lado, los sectores más defensivos se sienten más cómodos en este escenario. Es así como los materials o empresas vinculadas a la producción de commodities probablemente continúen con un buen desempeño, donde el sector energético sigue candente y con stocks en mínimos históricos. Adicionalmente, las áreas de servicios públicos y consumo defensivo pueden desempeñarse relativamente bien en un escenario complejo, resultando interesantes alternativas de diversificación en este escenario.

Para la renta fija, seguimos recomendando mantenerse en instrumentos de menor duration, dado que son los que menos padecen el alza en las tasas de interés. Sugerimos aumentar la participación de oro, no porque esperemos que el precio del oro se dispare, sino porque es un buen refugio para tiempos turbulentos. A nivel regional, seguimos constructivos con Latam, al menos hasta mayo.