El recorte de tasas más agresivo de lo esperado generó dudas sobre su magnitud. La actividad se mantiene dinámica, el mercado laboral se muestra sólido y la inflación ha dado señales de repunte. De a poco vuelve a estar en el radar una economía recalentada, lo que podría poner en riesgo el camino de flexibilización monetaria de la Fed y reinstalar el concepto de "Higher for longer". El dólar se fortaleció, los commodities se ajustaron y el oro alcanzó nuevos máximos históricos. Son señales de un año particular, donde las acciones siguen en alza y la renta fija no logra despegar. La volatilidad está presente y se intensifica ante el evento más esperado del año: las elecciones en EE. UU., en las que las encuestas marcan una notable paridad, aunque con más probabilidades a favor de Trump. En este contexto, seguimos prefiriendo los bonos de corta duración ante la expectativa de que las tasas largas enfrenten más presión. En renta variable, nos inclinamos por los sectores más Value y por empresas de menor capitalización, que podrán aprovechar mejor el ciclo de reducción de tasas, dado que las Mega Caps tienen valuaciones más exigentes.

El día después. El 18 de septiembre, la Fed redujo la tasa de interés en 50 pb –de 5,50% a 5,0%–, un movimiento que, aunque esperado, sorprendió por su magnitud. Powell justificó la decisión ante el "enfriamiento inconfundible" del mercado laboral y los avances en el proceso de desinflación, que lo acercaron al objetivo del 2% anual. En el marco de su mandato dual, la Fed migró su foco de atención de la inflación hacia el desempleo, que había subido de 3,5% a 4,3% entre julio de 2023 y julio de 2024. A pesar de la agresividad del recorte, Powell aclaró que la baja de 50 pb no debería tomarse como una norma –incluso la minuta de la reunión mostró que, por primera vez desde 2005, hubo una disidencia entre algunos gobernadores, que votaron por un recorte de solo 25 pb–, dado que el FOMC estima que la tasa llegará al 4,50% a fin de año, lo que implicaría dos recortes adicionales de 25 pb cada uno. ¿Cambió la dinámica del mercado con este movimiento de la Fed que inaugura un ciclo de flexibilización monetaria? Los datos económicos posteriores a la decisión mostraron una economía con signos de recalentamiento, con una sólida dinámica de empleo y presión sobre la inflación, lo que se reflejó en un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro. La paradoja es que, en el último mes, las tasas subieron –un hecho inusual, ya que cada vez que la Fed baja la tasa, las tasas de interés suelen acompañar la tendencia–, lo que impactó negativamente en los bonos. Mientras tanto, las acciones continuaron al alza, alcanzando nuevos picos históricos, aprovechando la combinación de un buen nivel de actividad con buenos balances. En cambio, en el caso de la renta fija, los principales índices retrocedieron ante un mercado que ajustó sus expectativas hacia un escenario de tasas de interés más altas. El dólar se fortaleció, el oro continuó batiendo récords y los commodities mostraron alta volatilidad ante la tensión en Medio Oriente y las noticias sobre el plan de estímulo monetario y fiscal de China, que inicialmente generaron expectativas, pero luego dejaron a los inversores con un sabor a poco. ¿Exageró la Fed con el último movimiento?¿Vuelven los fantasmas sobre más presiones inflacionarias? ¿Llegará el soft landing o regresamos a un escenario de "reflation"? A pesar de los buenos resultados que este contexto generó en las carteras globales, la volatilidad siguió siendo una de las principales protagonistas y tendrá un nuevo capítulo con la definición de las elecciones presidenciales en EE. UU., donde las encuestas muestran una fuerte paridad, aunque con una leve tendencia favorable a Trump.

Sorpresa por los datos de empleo. Con la expectativa de que los datos del mercado laboral de septiembre mostraran una dinámica más modesta, con presión sobre la tasa de desocupación que reduciría el impulso del nivel de actividad, el mercado quedó sorprendido por los resultados. Estos contradijeron las advertencias de Powell en su última conferencia, donde había resaltado la "debilidad inconfundible" del mercado laboral, que había elevado la tasa de desocupación del 3,5% al 4,3% en un año. En concreto, el mes pasado se crearon 254 mil empleos no agrícolas –110 mil más de lo esperado y casi 100 mil más que en agosto–, impulsados por el sector de servicios, que aportó 200 mil nuevos puestos, el doble de lo generado en los tres meses previos. A esto se sumaron otros 176 mil empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento total de 430 mil empleos, compensando con creces el incremento de 150 mil personas en el mercado laboral. Todo esto llevó a una caída de la tasa de desocupación al 4,1%, bajando por segundo mes consecutivo y quedando apenas 0,3 pb por encima de la de un año atrás. A su vez, los salarios subieron un 0,4% m/m y un 4,0% i.a., levemente por encima de las expectativas y de nuevo superando a la inflación, lo que permitió una mejora en el poder de compra. Más empleo y mejores salarios reales resultan en un aumento de la masa salarial, lo que brinda un buen colchón al consumo de las familias. Entre tanta volatilidad y sorpresas por los datos mensuales de empleo, ¿cuál es la tendencia del empleo y la desocupación? Como venimos destacando, la dinámica del empleo no agrícola muestra una suave desaceleración: en los últimos 12 meses se crearon, en promedio, 203 mil nuevos empleos no agrícolas, que fueron compensados por una pérdida de 177 mil empleos agrícolas por mes, en un contexto en el que la oferta laboral creció en 67 mil personas mensuales. Todo esto implicó un aumento de 40 mil desocupados por mes, lo que llevó a que la tasa de desocupación subiera del 3,8% al 4,1% en un año. Así, con un mercado agrícola volátil pero mejorando en el margen, si la actividad mantiene su ritmo de crecimiento, es probable que la tasa de desocupación vuelva a perforar el 4%, lo que ejercería más presión sobre los salarios y la inflación.

Repuntó la inflación. La batalla contra la inflación ha logrado grandes avances en el último año, con una dinámica de precios que se ha ido acercando al objetivo de la Fed, que apunta al 2% anual –recordemos que en julio de 2022 el IPC general superó el 9% i.a., y el PCE Core, que es la referencia del FOMC, alcanzó el 5,5% i.a.–. El camino suele tener volatilidad, dado que, por las diferentes metodologías y composiciones de las canastas, el IPC –que se publica dos semanas antes– suele mostrar un alza superior al PCE, que es el índice seguido por la Fed. Aunque las diferencias no implican divergencias en la tendencia general, el margen es importante e incluso sitúa a uno más cerca del objetivo que el otro. A la espera del PCE que se publica a fin de mes, los datos del IPC de septiembre generaron más dudas sobre el proceso de desinflación. Concretamente, el IPC general marcó un alza de 0,18% m/m, igual a la de los dos meses previos, acumulando un incremento del 2,4% en los últimos 12 meses, el nivel más bajo desde marzo de 2021. Sin embargo, la buena noticia del IPC general se diluye al considerar que estuvo influida por una baja del 1,9% m/m en los precios de la energía, mientras que el resto de los componentes aceleró su ritmo. De hecho, el IPC Core subió un 0,31% m/m –el aumento más alto desde marzo pasado– y la variación interanual se mantuvo en 3,3%. Peor aún, el IPC Súper Core, que excluye energía, alimentos y vivienda y es muy seguido por Powell, subió un 0,4% m/m –su tercera aceleración consecutiva y el mayor incremento desde abril del año pasado–, y un 2,0% i.a., 3 pb por encima de la cifra de agosto. Si bien no esperamos un rebrote inflacionario, los últimos resultados refuerzan la necesidad de que la Fed actúe con prudencia para evitar desviarse de la meta de inflación, especialmente en un contexto en el que el mercado laboral sigue bajo presión.

¿Reflation? Como comentamos en el último House View global, los datos de actividad vienen sorprendiendo por la fortaleza de la economía estadounidense, que parece estar muy lejos del escenario recesivo o de moderación que el mercado proyectaba. Los buenos datos del mercado laboral que mencionamos anteriormente han sostenido el consumo, a lo que se sumaron el buen desempeño de las exportaciones, la inversión y el impulso del sector público. De hecho, tras haberse expandido en el 2Q24 un 3,0% t/t anualizado (saar), muy por encima del 1,6% t/t saar registrado en el 1Q24, la proyección del 3Q24 del Nowcast de la Fed de Atlanta apunta a una expansión del 3,4% t/t saar, impulsada por el consumo privado, que aceleraría su crecimiento al 3,6% t/t saar, y por las exportaciones, que crecerían al 9% t/t saar, en un contexto en el que la inversión mantuvo su ritmo de crecimiento, aunque con un mayor aporte de la acumulación de inventarios. De confirmarse esta estimación, en el último año la actividad se habría expandido un 3,0% i.a., muy por encima de las expectativas del mercado, y seguramente superaría con creces la previsión de la Fed. La recesión tendrá que esperar, y la clave a futuro será si esta dinámica de actividad comienza a presionar más sobre los precios, lo que podría poner a la Fed en una posición incómoda y obligarla a replantear su plan de baja de tasas.

El desafío fiscal. El estado de las finanzas públicas de EE. UU. es, sin dudas, uno de los principales desafíos que deberá afrontar el próximo presidente. La suba de tasas de interés y el aumento de la deuda –que ya supera los USD 35,8 trillones, equivalentes a más del 120% del PBI– obligan a combinar un aumento en la recaudación con una reducción del gasto primario. En todo el ejercicio fiscal, los ingresos totales aumentaron un 11% i.a., mientras que el gasto primario lo hizo un 7,1% i.a. Sin embargo, como los intereses subieron un 33% i.a. –producto de la combinación de mayor deuda y tasas de interés más elevadas–, el gasto total creció un 10% i.a. Esto resultó en una mejora de 0,5 pp en el resultado primario –el déficit bajó de 3,8% a 3,3% del PBI–, mientras que el resultado global no presentó mejoras, con un déficit del 6,4% del PBI (USD 1.830.000 M).

Tasas presionadas al alza. Como hemos señalado, los datos de actividad, empleo e inflación han puesto presión sobre las tasas de interés, más allá de que el mercado respalde el diagnóstico de la Fed respecto al inicio de un ciclo de flexibilización monetaria. Las dudas surgen en cuanto a la velocidad y el impacto, tanto en el corto como en el largo plazo. En un escenario de soft landing con la inflación "controlada", los inversores anticiparon un rápido recorte de tasas, lo que presionó a la baja los rendimientos de los bonos del Tesoro. Aunque todos los tramos bajaron, fue más notorio en el tramo de 2 a 5 años, lo que permitió cierta normalización de la pendiente de la curva, dado que las tasas largas volvieron a superar a las cortas –la UST10Y quedó por encima de la UST2Y por primera vez en dos años–. Sin embargo, en el último mes, las tasas volvieron a subir, especialmente las largas, que alcanzaron su nivel más alto desde julio y otra vez superaron el 4%, después de haber caído al 3,6% antes del recorte de la Fed, aunque todavía están lejos del 4,7% registrado en abril. ¿Por qué se dio este movimiento? Porque el mercado espera más inflación: entre el 18 de septiembre y el viernes 18 de octubre, la tasa de inflación implícita en los bonos a 5 años subió de 1,9% a 2,23%, y en los bonos a 10 años pasó de 2,09% a 2,30%.

Retrocede la renta fija mientras las acciones alcanzan nuevos récords. El alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro afectó a la renta fija, interrumpiendo la recuperación que venía mostrando. En el último mes, el índice agregado cayó un 2,0%, retrocediendo al nivel de cierre del año pasado. Los bonos del Tesoro y los corporativos Investment Grade fueron los más afectados, con caídas del 2,1% y 2,2%, respectivamente, mientras que los corporativos High Yield continuaron comprimiendo spreads –de hecho, se encuentran en niveles mínimos– y apenas retrocedieron un 0,2%. En contraste, la combinación de buenos balances, crecimiento económico y expectativas de una Fed reduciendo tasas fue determinante para que las acciones tuvieran una excelente performance, alcanzando nuevos máximos históricos. El S&P 500 subió un 4,1% en el mes y acumula una ganancia del 23% en el año, superando los pronósticos más optimistas. Excepto los sectores de salud, consumo y real estate, que operaron a la baja, el resto presentó un muy buen desempeño en el último mes, destacándose los sectores tecnológico, financiero e industrial, con subas superiores al 5%.

Tasas, ganancias y volatilidad. Se avecina un mes intenso para los mercados globales. Las señales de repunte de la inflación, junto con el crecimiento económico, podrían obligar a la Fed a moderar –o incluso detener– la baja de tasas de interés, lo que forzaría a los inversores a ajustar sus perspectivas para los próximos trimestres. Un escenario de tasas más altas podría afectar el crecimiento y las ganancias de las empresas, impactando en valuaciones que ya son exigentes. También será crucial la definición de la carrera presidencial en EE. UU., en la que Trump lleva cierta ventaja, y cuyo programa podría aumentar el déficit fiscal y la inflación, lo que seguiría presionando los rendimientos de los bonos del Tesoro y la renta fija en general. El riesgo geopolítico persiste con el conflicto en Medio Oriente, lo que añadirá volatilidad a los precios del petróleo. En este contexto, somos cautelosos con las perspectivas de corto plazo para los activos financieros, tras 10 meses en los que las acciones superaron ampliamente las expectativas. No descartamos una toma de ganancias, por lo que consideramos una buena oportunidad para mantener una cartera conservadora, posicionada en acciones de sectores defensivos y en bonos del Tesoro de menor duration.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 21 de octubre de 2024.