El escenario de triple empate complicó la transición y prolongó la incertidumbre, no solo hasta las elecciones, sino también para los próximos años. El gobierno reaccionó con un salto discreto en el tipo de cambio, suba de tasas de interés y nuevos tipos de cambio diferenciales y temporales para proteger las reservas internacionales. Al mismo tiempo, anunció más planes de estímulo fiscal con una reducción de impuestos y aumento de gastos, los cuales tendrán un fuerte impacto en las cuentas públicas, no solo del Tesoro Nacional, sino también de las provincias. Estas medidas tuvieron poco efecto, pues las reservas internacionales continúan descendiendo, la inflación se ha acelerado y el tipo de cambio real sigue apreciándose en un contexto donde el nivel de actividad persiste en recesión, acompañado de un aumento en la pobreza. Con este panorama, la reacción del mercado fue incrementar la cobertura y dolarización de carteras, ejerciendo presión sobre la brecha cambiaria y afectando a todos los activos locales, los cuales experimentaron notables descensos. A menos de un mes de las elecciones generales, existen oportunidades de inversión, pero solo para aquellos dispuestos a asumir riesgos. Dada la situación, sugerimos mantener cautela, ya que se presenta un escenario con mayor emisión y menos dólares, alimentando la expectativa de devaluación e inflación, lo que complica el panorama al acercarnos al fin del ciclo.

Con la mira en octubre. Tras la sorpresa de quedar en tercer lugar en las PASO y la posterior devaluación del 20%, el gobierno posee un objetivo claro: llegar a las elecciones sin un nuevo salto cambiario y evitar un estallido inflacionario. Son dos condiciones necesarias –aunque no suficientes– para intentar acceder al balotaje y tener posibilidades de triunfar. Con el propósito de recuperar reservas, además de elevar las tasas de interés y reforzar el control de cambios limitando los pagos por importaciones, el BCRA mantiene una política de tipos de cambio diferenciales y temporales, como el dólar soja IV, y ahora también el dólar Vaca Muerta. Con un acuerdo con el FMI desvanecido, el gobierno añadió un plan fiscal ampliamente expansivo con reducción de impuestos y aumento de gastos, lo que conllevará a mayores necesidades financieras y, por ende, a más emisión monetaria. Por otro lado, Javier Milei, el candidato más votado en las PASO, insiste con un programa económico orientado a la dolarización, pero ambiguo –incluso entre sus interlocutores– y sin respaldo internacional. Esta propuesta de una dolarización sin dólares podría desencadenar una huida del peso, con el riesgo de una inflación en espiral. Por último, Patricia Bullrich, que se muestra algo más rezagada en las encuestas, propone un plan gradual de reordenamiento fiscal y monetario, pero deberá persuadir de que puede implementarlo en una economía ya muy debilitada; por lo tanto, la política económica del ajuste no está asegurada. Dado el contexto, la transición hacia las elecciones de octubre estará caracterizada por la incertidumbre, la aceleración inflacionaria y el ensanchamiento de la brecha cambiaria.

No suma reservas. Si bien desde fines de julio pasado, el BCRA logró equilibrar el mercado de cambios mediante tipos de cambio múltiples y el fortalecimiento del control de cambios, las reservas internacionales continúan descendiendo –el stock neto sigue siendo marcadamente negativo–, alimentando las expectativas de devaluación. Específicamente, una vez finalizado el dólar agro (que permitía liquidar las exportaciones de las economías regionales y maíz a $340, cuando el oficial cotizaba a $277), tras el salto del tipo de cambio a $350, el gobierno introdujo el dólar soja IV. Este programa permite al sector agropecuario liquidar el 75% de las exportaciones del complejo sojero a $350 y retener el 25% para libre disponibilidad (hasta septiembre) o bien liquidarlo en el mercado de bonos –lo que implica un tipo de cambio implícito de $462–. Esta iniciativa –que se extendió hasta después de las elecciones y a la que se sumará en octubre el dólar Vaca Muerta para las exportaciones del sector petrolero– tuvo un impacto menor en comparación con las anteriores. En septiembre, el sector agropecuario liquidó en el mercado cambiario USD 1.700 M (de un total de USD 2.000 M), y el BCRA solo adquirió USD 528 M. Estas compras fueron superadas por las intervenciones del BCRA en el mercado de bonos, que en el último mes alcanzaron USD 700 M –a lo largo del año ya empleó casi USD 3.000 M– y por los pagos netos de deuda. Esto resultó en una disminución total de USD 898 M, cerrando el mes con un stock bruto de USD 26.920 M y un saldo neto negativo de USD 5.500 M.

De alta inflación a superinflación. Una de las consecuencias más preocupantes del abrupto salto del tipo de cambio posterior a las PASO fue su rápida repercusión en los precios (el pass through). Concretamente, el IPC Nacional de agosto registró un incremento de 12,4% m/m (es decir, 300% anualizado), el más elevado desde febrero de 1991, acumulando un alza del 80% en el año y del 124% en los últimos doce meses. Aún más alarmante fue la dinámica del IPC core, que durante el mes experimentó un aumento del 13,4% m/m, impulsado por el precio de los alimentos que se dispararon más de un 16% en dicho periodo. Por su parte, los precios regulados y estacionales reflejaron incrementos del 8% m/m. Aunque la tendencia inflacionaria mostró una desaceleración en las últimas tres semanas, sigue siendo superior a la que se observaba previo a las PASO. Probablemente, en septiembre el IPC refleje un incremento cercano al 12% m/m, lo que resultaría en una acumulación del 137% i.a. Con esta dinámica, en apenas dos meses, el Tipo de Cambio Real Multilateral ha perdido todo lo ganado con el salto devaluatorio, y actualmente se encuentra incluso por debajo de ese nivel previo. De cara a octubre y noviembre, con el gobierno intentando limitar al máximo los reajustes de precios relativos y con algo de alivio proveniente de los precios estacionales y de la carne, se espera que la inflación se modere y se sitúe cerca del 10% mensual. Dado este panorama, es notable que la inflación ha ascendido a un nuevo nivel y que el tiempo que tarda en duplicarse se ha reducido (pasando del 55% en 2021 al 97% en 2022, y este año se proyecta en torno al 180%), convirtiéndola en un factor de riesgo significativo para cualquier intento de convergencia cambiaria.

Perspectivas 

Se complica la transición. Ante la incertidumbre política y el deterioro de los fundamentales, que señalan un inicio para el próximo gobierno mucho más complejo de lo previsto hace un mes, las perspectivas del mercado se han deteriorado en las últimas semanas. A esto se añade un escenario internacional menos favorable para los países emergentes, debido al anuncio de la Fed de mantener las tasas de interés elevadas por un periodo más prolongado de lo que el mercado anticipaba. Esto provocó una apreciación del dólar a nivel global, afectando la evolución de activos de riesgo. Tal situación se manifestó en la devaluación general de los activos locales, con un aumento en la brecha cambiaria, un incremento del riesgo país, una disminución en el valor de las acciones y una caída de los bonos en moneda local. Específicamente, en septiembre, los tipos de cambio paralelos se elevaron cerca del 40%, y la brecha con el tipo de cambio oficial alcanzó el 130%, el nivel más alto desde la crisis de julio de 2022. Los bonos soberanos descendieron más de un 10%, y el riesgo país aumentó más del 20%, superando los 2.500 pb., mientras que las acciones se depreciaron un 18% en dólares. Esta búsqueda de protección llevó a una huida del peso y de todos los activos argentinos. Con una brecha cercana al 130%, las inversiones en moneda local se presentan atractivas para aquellos dispuestos a asumir el riesgo. Dentro de estas opciones, continuamos recomendando mantener posiciones en instrumentos ajustables por inflación a corto plazo y en bonos ajustables por tipo de cambio para quienes busquen prolongar la duración de sus inversiones.

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Bonos soberanos en dólares. Desde el viernes previo a las PASO, los bonos argentinos han sufrido una caída promedio del 12% y aún parecen tener espacio para un descenso adicional. El gobierno entrante se enfrentará a grandes desafíos macroeconómicos con un estrecho margen de maniobra política. En este marco, parece muy poco probable que veamos nuevamente al riesgo país cerca de los 2.000 pb en el corto a mediano plazo. Sin embargo, el descenso no ha sido homogéneo entre los diferentes instrumentos, lo que brinda oportunidades atractivas para una rotación dentro de la curva soberana. En particular, la paridad del GD41 se encuentra en 30% al mismo nivel que el AL30 y 14% por debajo del GD38. Dadas sus características, el bono regido por la ley de Nueva York con vencimiento en 2041 es una de las mejores opciones defensivas: además de estar amparado por la jurisdicción extranjera, el bono posee una estructura legal robusta y ofrece un flujo de pagos sólido.

Bonos en pesos – corto plazo. El tramo corto de la deuda en pesos logró resistir con mayor éxito la volatilidad de septiembre, la ledes de octubre subió un 3,9% y las lecer subieron un 4,7%. De todas formas, estos son resultados muy pobres: como referencia, un plazo fijo paga un 9,8% m/m. Así, la parte corta ofrece tasas muy atractivas de hasta TNA 173%. Nos inclinamos a favor de la Lecer de noviembre X23N3 (CER +18%) para la que no vemos riesgo de pago y proyectamos una TEA de 372%. Dado vence en esta gestión y en un mes sin grandes vencimientos, el riesgo de no pago parece ser mínimo. Para inversores más conservadores, la Ledes de octubre S31O3 luce muy atractiva a su TEA actual de 353%. 

Bonos en pesos – largo plazo. Los bonos en moneda local sufrieron un duro golpe en septiembre y acumularon cuatro semanas seguidas a la baja. Así, las paridades ceden ante el temor del mercado a eventos extremos: una reestructuración o la dolarización de la economía. Los bonos CER cayeron 9,2%, los duales 10,9% y los dollar-linked 7,6%. Así, las tasas se encuentran en niveles de pánico: los ajustables por inflación a 2024 pagan entre CER +8% y CER +17%; mientras que los vinculados al dólar oficial (incluyendo duales) pagan tasas de entre -3% y +1%. Cuando sumamos a esta ecuación una brecha en niveles de 132%, los bonos en pesos se vuelven una inversión atractiva para los inversores dispuestos a exponerse al riesgo. El TV24, por ejemplo, pagaría un retorno directo de 16% en dólares en abril bajo un escenario muy pesimista de brecha al 100% o de unificación cambiaria con quita del capital del 50%. Mantenemos nuestro posicionamiento de DLK corto a 2024 (TV24 y TDF24) y de CER a fines del 2024 (T2X4 y T2X5).

Futuros de ROFEX. Los precios de los contratos en ROFEX reflejan devaluaciones implícitas del 10% hasta octubre ($386) seguido por dos saltos separados de 30% en noviembre ($511) y diciembre ($682). Así, la devaluación acumulada es de 126% hasta enero ($790) y de 191% hasta abril. Dada la inestabilidad cambiaria de los próximos meses, no recomendamos tomar posiciones de venta en ningún contrato corto (a pesar de que esperamos que el gobierno sea exitoso en mantener el A3500 en $350). Por otro lado, los contratos largos tuvieron una importante alza que los dejó mucho más ajustados contra nuestras proyecciones. Así, la oportunidad de compra de enero en adelante se mantiene, pero es mucho menos clara.

Bonos subsoberanos. De acuerdo a un informe elaborado por la Oficina de Presupuesto del Congreso de la Nación –OPC–, las provincias resignarán recursos en 2024 por $1.687.299 M por la aprobación de la ley de reforma del impuesto a las ganancias que equivale a 0,48% PBI, mientras el Tesoro solo resigna 0,30% PBI. Dicha ley no ofreció contrapartidas presupuestarias para compensar esta caída de ingresos. El deterioro de las cuentas provinciales será mayor en aquellas provincias que más dependen de los fondos coparticipables, que en función al ratio Ingresos de Origen Nacional en relación a los Ingresos Corrientes, son Jujuy (78%), Chaco (70%), Salta (68%) y Entre Ríos (58%). Sumado a los daños que podría generar en la solvencia de las provincias la aventura hacia la dolarización que auspicia el candidato Javier Milei nos lleva a extremar la cautela en el corto plazo. Es por eso que sugerimos tomar ganancias en posiciones de Mendoza (PMM29), Entre Ríos (ERF25) y Córdoba tramo medio (CO24D). Mantenemos en cartera Santa Fé 2027, Córdoba 2021 (CO21D) ya que el 10 de Diciembre estaríamos cobrando 30% de la inversión y BA37D cuya paridad se encuentra en tan solo USD 35,50. 

Bonos Corporativos. Desde junio, hemos sostenido que no vemos ganancias de capital en las emisiones corporativas dadas las tasas de rendimiento actuales. Es notable observar la performance que han mostrado hasta ahora, especialmente con el incremento de incertidumbre a nivel local y el movimiento en las tasas de rendimiento de los activos de renta fija en el mercado internacional. Esto nos lleva a actuar con suma cautela y a mantener en cartera algunas emisiones que ya habíamos destacado anteriormente. Estos son TGS 2025, Mastellone 2026, YPF 2026 y Aeropuertos Argentina 2000 dada su ecuación riesgo beneficio. Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, ya hemos mencionado el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 7,7% precio USD 94,2 MD 3,43 (recordemos que el 72% de los ingresos provienen de Brasil y Uruguay). Los bonos soberanos de Brasil en dólares también poseen un tratamiento fiscal favorable para personas físicas locales, ya que las ganancias provenientes de la renta están exentas de impuesto a las ganancias. Puntualmente vemos interesante, dada las subas en los rendimientos registrada, el bono con vencimiento 20/01/2034 cupón 8,25% MD 6,9x que vale USD 108 y rinde 7,14%.

Acciones. Los factores por los cuales habíamos recomendado actuar con cautela y tomar ganancias en varias posiciones han influido en el mercado, situando al Merval en apenas USD 673. El índice cruzó la media móvil de 200 ruedas, que actualmente se encuentra en USD 709, un nivel que venía respetando desde agosto de 2022. Dadas las significativas implicancias económicas que determinarán el resultado electoral del próximo 22 de octubre, sugerimos limitar posiciones sólo con visión de largo plazo en los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y en las acciones locales de CEPU y MIRG. La expectativa de un cambio de controlante en LOMA dada la difícil situación financiera que vive Intercement (ha conseguido postergar pagos de intereses con acreedores que poseen como colateral las acciones de LOMA, los cuales pueden acelerar dicha deuda si a marzo de 2024 Intercement no consigue refinanciar el bono en dólares con vencimiento el 17 de julio de 2024 emitido por USD 750 M) se disipa levemente ante la incertidumbre del escenario electoral quedando expectante al momento en que esto resuelva. Dado los actuales precios de VIST sugerimos tomar ganancias por motivos similares, ya que no vemos al mercado pagando crecimiento con mandatos presidenciales de candidatos sin un plan acorde a la difícil situación económica local.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 3 de octubre de 2023.