El alza en los contagios obliga a acelerar el ritmo de vacunación con dos dosis. Mientras tanto, la economía sigue en fase expansiva y la inflación se recalentó. Por ahora la FED no arriesga, aunque los rendimientos de los bonos del tesoro se recuperan. El mercado de equity sigue batiendo récords, mientras que el de renta fija empieza a ajustar.

Una nueva ola

Lo que había empezado como una señal de alerta en Reino Unido por la rápida expansión de la variante Delta de COVID-19, se hizo realidad al expandirse por el resto del mundo, en especial en EE.UU, en donde los contagios diarios pasaron de 12 mil a más de 110 mil en el último mes. Este contexto no pone en duda la efectividad de las vacunas, pues el aumento de casos y hospitalizaciones se concentra en los Estados  donde la tasa de vacunados con dos dosis es más baja. Otra buena noticia es que el porcentaje de fallecidos es notablemente inferior comparado con el de las otras dos olas.

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Acelera el crecimiento

De acuerdo a la primera estimación del BEA, en el 2Q21 el PBI avanzó 6,5% anualizado respecto al trimestre anterior, acelerando respecto al 6,3% que había marcado en el 1Q21 y quedando 12% por encima al del 2Q20 (el peor momento de la pandemia). La performance estuvo por debajo de las expectativas del mercado, que esperaba un alza superior al 8,5%, aunque podemos atribuir dicha diferencia a la desacumulación de inventarios, que le restó más de 1,1 pp de crecimiento en el trimestre. Concretamente, el crecimiento del trimestre fue impulsado principalmente por el consumo privado, que marcó un alza de 11,8% anualizado (aportó 7,8 pp al crecimiento del trimestre). Dentro de este componente, el consumo de bienes aumentó 11,6% liderado por el alza de 12,6% del consumo de bienes no durables, mientras que el consumo de servicios creció 12%, casi tres veces por encima del trimestre anterior. La inversión fija tuvo un alza de apenas 3%, dado que el crecimiento de 8% de la inversión en maquinaria y equipos fue compensado en parte por la caída de 9% de la inversión residencial. Al igual que en el trimestre anterior, los inventarios tuvieron una fuerte caída -reflejo de los cuellos de botella en la oferta de determinados bienes y servicios-.

Con esta performance, el nivel de actividad quedó 0,8% por encima del nivel de prepandemia, registrado el 4Q19. Pese a la rápida recuperación que mostró la economía americana, siendo la recesión más corta de su historia -aunque la más profunda-, no todos los componentes de la demanda tuvieron el mismo comportamiento. Concretamente, mientras que el consumo de bienes y la inversión residencial están 17% por encima al nivel pre pandemia, el consumo de servicios y las exportaciones se encuentran 3% y 10% por debajo del nivel del 4Q19, respectivamente.

Mientras que en términos reales la economía se expandió al 6,5% anualizado, en términos nominales el PBI registró una expansión del 13% anualizado. Como veremos a continuación, esto refleja que la inflación se recalentó. De hecho, de acuerdo al deflactor implícito del PBI los precios de la economía subieron al 6% anualizado en el 2Q21, el mayor incremento desde 1980.

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Acelera la inflación

El mayor dinamismo que está teniendo el consumo por sobre el PBI general está presionando sobre los precios minoristas, llevando la inflación al nivel más alto de las últimas décadas. El IPC general y el IPC Core marcaron en junio un alza de 0,9%, acumulando en los últimos doce meses un alza de 5,3% y 4,5% respectivamente (desde 2,6% i.a. y 1,6% i.a. de marzo). La FED cree que la aceleración de la inflación es transitoria debido al acomodamiento de precios relativos que dejó la deflación -provocada por la pandemia el año pasado-, al tiempo que los cuellos de botella que se generaron en la producción de algunos productos no pudieron abastecer la mayor demanda. También repercute la fuerte suba del precio del petróleo, que presiona los precios de la energía y derivados.

La FED respira

Si bien en el mediano plazo los índices tienden a converger, en el corto puede tener distorsiones. A diferencia del IPC, el índice de precios PCE -el preferido de la FED dado que es una canasta de consumo variable- en junio subió 0,5%, y el IPC Core 0,4%, desacelerando la marcha respecto a la suba de 0,6% que había registrado en mayo. Esta diferencia se explica por la dispar performance entre los precios de los bienes: mientras que los del IPC subieron 2,2%, impulsados por los autos usados, los del PCE tuvieron un alza de 0,7%. Este contexto le da aire a la FED y no ve motivos para modificar la hoja de ruta de la política monetaria.

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Cae el desempleo

El mercado laboral continúa mejorando con un buen dinamismo en la creación de empleo y una caída en la tasa de desempleo. Tras la moderación que había mostrado en abril, desde mayo recuperó dinamismo de la mano del sector de servicios. Concretamente, en julio se crearon 943 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas: el sector público contribuyó con 240 mil -el mayor incremento desde junio de 2010- y el sector privado aportó otros 703 mil, levemente por debajo de los 724 mil creados durante junio. El empleo agrícola sumó otros 100 mil nuevos puestos, por lo que la creación de empleo total llegó a 1.043 mil nuevos puestos, que fueron más que suficientes para abastecer el incremento de la PEA (261 mil personas) y, además, la tasa de desocupación bajó hasta 5,4%, el nivel más bajo desde marzo. Con este resultado, aún quedan 5,7 millones de puestos de trabajo menos y 3 millones de desocupados más que antes de la pandemia.

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Mirando a la FED

Pese a la aceleración del crecimiento y a la mayor inflación, la FED le bajó el tono al tono más hawkish de junio y, a su vez, no dio señales concretas de tapering (retiro de los estímulos monetarios) ni de mover rápido las tasas de interés. Powell insiste en que, una vez normalizada la actividad, y ya sin el fuerte estímulo fiscal, la inflación volverá al sendero sostenible, en torno al 2% anual. Con esto, sumado a la incertidumbre generada por una tercera ola de contagios, el mercado sigue avalando la lectura de la FED. Además, la curva de rendimientos de los bonos del tesoro se aplanó, con la UST10Y retrocediendo hasta 1,30% (llegó a perforar el 1,20%), nivel similar a los de febrero y lejos del 1,75% que había marcado en marzo.

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Se fortalece el dólar

Si bien mejoraron las perspectivas para la economía global, el dólar continuó fortaleciéndose frente a la mayoría de las monedas. El índice DXY, que mide la performance del dólar respecto a las principales monedas negociadas en los mercados, en el último mes subió 0,3% (en lo que va del año acumuló un alza de 3,4%), impulsado por el fortalecimiento de 0,8% respecto al euro. La misma tendencia mostró respecto a las monedas emergentes, aunque se destacó el fortalecimiento respecto a las monedas latinoamericanas, dado la mayor incertidumbre que generan los procesos electorales, especialmente en los países del pacífico: el peso chileno subió 7,3%, el sol peruano y el peso colombiano casi 6% y el real brasileño 5,3%.

Commodities en baja

En julio los precios de las materias primas se mantuvieron estables, incluso con una ligera suba. Concretamente, en julio el índice de precio de materias primas global subió 1,8%, impulsado por el precio del cobre, que subió 4,3%, mientras que el petróleo mejoró 0,7%. Esto cambió en la primera semana de agosto, en la que la combinación de rebrotes de casos y limitaciones a la movilidad impuestas por China golpearon a todas las cotizaciones de las materias primas: el petróleo cayó 8%, la soja 7% y el cobre tuvo una ligera caída.

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Buenas perspectivas para el consumo

Como comentamos más arriba, el consumo privado en EE.UU, especialmente el de servicios, viene siendo el principal motor del crecimiento en los últimos dos trimestres. Esta recuperación aún tiene espacio para seguir, dado que el ahorro de las familias aún se encuentra muy por encima de los niveles históricos. El fuerte estímulo fiscal, junto con la recuperación del empleo y los salarios, dieron soporte para que aumente el consumo, manteniendo la tasa de ahorro elevada. A junio, el ratio de ahorro en relación a los ingresos quedó en 9,4%, que, si bien es 10 pp menor al de un año atrás, sigue estando 2 pp por encima del nivel previo a la pandemia. En un contexto de normalización de la actividad en la que el consumidor americano recupere la confianza, la dinámica de los servicios continuará mejorando y le dará soporte al crecimiento del PBI.

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Los mercados siguen en alza

En julio el S&P 500 anotó un alza de 2,4% (la sexta suba mensual consecutiva) y arrancó agosto marcando nuevos máximos, acumulando en lo que va del año una ganancia de 18%. Similar resultado marcó el Nasdaq -que tiene mayor participación de las empresas tecnológicas consolidadas-, que subió 2,9% en el mes y 17% en lo que va del año. Vale destacar que, desde que se empezó a aplanar la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro -a fines de marzo-, el Nasdaq recuperó terreno frente al S&P: mientras que en los primeros tres meses del año subió apenas 1,7% (vs 6,0% el S&P), en los últimos 4 meses registró un alza de 14,2% (vs 11% el S&P).

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Ganaron las defensivas

La incertidumbre y volatilidad generadas por el avance de la variante Delta dieron mayor impulso a las acciones de los sectores “defensivos”, como Salud (de la mano de Pfizer que subió 9,3%) y Utilities, que anotaron subas de 4,9% y 4,3%, respectivamente. Más atrás quedaron las Tecnológicas que, impulsadas por Apple y Microsoft (+6,2% y 5,2% respectivamente), marcaron un alza de 3,9%. Los sectores cíclicos, que en el primer trimestre habían mostrado fuertes subas, en los últimos meses empezaron a decaer, y en julio fueron los de peor desempeño (se destacó el energético, que anotó una baja de 8,3%). Aunque sin tanta holgura como en el primer trimestre, y pese al mal desempeño relativo en los últimos meses, los activos cíclicos son los que acumulan mejor rendimiento en lo que va del año: el sector Energético subió 30% y el Financiero 24%, e incluso este último tuvo un importante repunte en la última semana ante la suba de tasas de los bonos del tesoro americano.

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Brasil no despega

Mientras EE.UU alcanzó nuevos récords, en el último mes las bolsas emergentes operaron a la baja, entre las que se destacaron China, que, por las últimas medidas adoptadas por el gobierno contra varias empresas, cayó 13,5%, y Brasil, que cayó 7,7%. En cuanto a este último, a la incertidumbre global por el aumento de contagios se sumó el efecto de manifestaciones en contra del gobierno por irregularidades en los contratos de distribución de vacunas, que deterioraron la imagen del presidente Bolsonaro en momentos en los que Lula avanza en las encuestas y se plantea como candidato a un nuevo mandato. La caída de julio opaca la muy buena performance que venía mostrando el mercado brasileño en el segundo trimestre, en el que se recuperó de un mal comienzo de año y subió 21,2%. Así las cosas, en los primeros siete meses del año los activos de Brasil se ubican 0,7% por encima del cierre del año pasado.

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Carteras recomendadas:

Con este marco de fondo, nuestras carteras globales recomendadas continuaron aportando resultados positivos. La cartera moderada, que se compone en un 70% por renta fija, en el último mes registró una ganancia de 0,4%, acumulando en lo que va del año un rendimiento de 2,9%. La cartera de crecimiento, que tiene mayor participación de renta variable, logró ganancias de 0,7% en el último mes y de 7,8% en el acumulado del año.

Además del buen desempeño que marcaron las acciones de EE.UU y Europa, el componente que más ganancia aportó fue el de Real Estate, que presenta muy buenos rendimientos dado el fuerte incremento de los precios de las viviendas. Concretamente, el Vanguard US Real Estate ETF (VNQ) subió 4,5% en el último mes y acumula un alza de 25% en lo que va del año. Esto se debe a que la mayor tasa de ahorro, búsqueda de coberturas inflacionarias, modalidades de trabajo en casa y créditos hipotecarios a 30 años en niveles mínimos de tasa -2,8% anual fijo-, impulsan la demanda de viviendas. Por el lado de la oferta, los bajos niveles de construcción posteriores a la crisis subprime redujeron los inventarios y, si bien la construcción se está acelerando, los tiempos de obra implican cuellos de botella, persistiendo por varios meses adicionales.

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Houseview:

Delta ladra, pero no muerde: pese a que es más peligrosa, las vacunas demostraron ser efectivas. La clave no pasará por cerrar la actividad, sino por acelerar el proceso de vacunación.

La economía americana está en una fase expansiva de la mano del consumo privado. El re-opening potenciará la recuperación de servicios. El mercado laboral está muy dinámico y empieza a presionar sobre los salarios.

La inflación se aceleró y se aleja del escenario de la FED, que deberá definir cuándo empieza el tapering. El timing y la comunicación serán trascendentales.

Los rendimientos de los bonos tocaron un piso. Tras perforar el 1,2%, con el muy buen dato de empleo del viernes, los rendimientos de los bonos americanos empiezan a repuntar, y seguirán así considerando la recuperación, retomando el sendero alcista. 

Tiempos volátiles: recomendamos una estrategia neutral, aunque con preponderancia de los sectores cíclicos, que se verán beneficiados por la suba de tasas y crecimiento económico. Tecnológicas consolidadas con buenas perspectivas, aunque con valuaciones relativamente altas.  En renta fija, ante la presión alcista de las tasas, preferimos bonos de menor duration.

Seguimos constructivos con Brasil. Pese al pobre desempeño reciente, dada la mejora en los fundamentals y reformas en marcha, el mercado brasileño sigue siendo atractivo. Teniendo en cuenta la volatilidad, recomendamos que la participación no supere el 10% de la cartera.

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