Con una herencia pesada, caracterizada por los déficits gemelos, el gobierno de Milei arrancó con una política de shock cambiario y con un ambicioso plan fiscal que apunta a equilibrar las cuentas públicas en apenas un año. El salto del tipo de cambio oficial, acompañado por un nuevo esquema para los pagos de importaciones, le permitió revertir el saldo del balance cambiario y recuperar reservas internacionales. En el plano fiscal, aumentó impuestos, pero su plan quedó opacado por el retiro del capítulo fiscal en la ley Ómnibus que el Ejecutivo envió al Congreso. Esto marca la mayor fragilidad del gobierno al no tener músculo ni capacidad política para lograr acuerdos. Mientras tanto, el gobierno licúa gastos y, por ahora, evita la asistencia del BCRA. Como era de esperar, la inflación se aceleró, golpeó con fuerza a los salarios reales y profundizó la caída del nivel de actividad iniciada en octubre. La persistencia de la inflación, con una política cambiaria que devalúa al 2% mensual, erosiona rápidamente la ganancia de competitividad y alerta por un nuevo ajuste del tipo de cambio. Para bajar la inflación, el plan monetario apunta a sacar pesos del mercado a través de licitaciones de BOPREAL y licuando pasivos monetarios al mantener una tasa de interés muy negativa en términos reales. Con este marco de fondo, desde que asumió Milei, los activos locales tuvieron una buena performance, con alza en los bonos soberanos en moneda extranjera, suba de acciones y caída de la brecha cambiaria, mientras que en los activos en moneda local se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio y por inflación. Para avanzar, el gobierno necesita mostrar un plan fiscal creíble y sostenible. Prevemos que continuará la recuperación de las reservas con brecha cambiaria cediendo, aunque con el tipo de cambio oficial subiendo más rápido y con la inflación en torno al 20% mensual. Ante este panorama, recomendamos bonos soberanos GD30, bonos ajustables por tipo de cambio y acciones defensivas.

Herencia con déficit gemelos. Terminada la gestión de Alberto Fernández, la herencia va dejando su huella. Luego de tres años de desaciertos de política económica, la sequía y el plan fiscal para las elecciones de 2023 dejaron una pesada herencia con déficit fiscal y déficit en la cuenta corriente del balance de pagos. El déficit fiscal llegó hasta el 6% del PBI, superando en 1 pp al estimado por el ministro Caputo cuando presentó el plan fiscal, explicado por el déficit primario de 2,7% del PBI –frente al 2,4% en 2022 y muy alejado de la meta de 1,9% del PBI establecida con el FMI–. El deterioro del último año fue producto de la combinación de una caída de ingresos debido a la pérdida de 1% del PBI por menor recaudación por retenciones y 1,4% del PBI por el plan platita, que generó una caída de ingresos por menor impuesto a las ganancias y mayor gasto en partidas sociales y transferencias discrecionales a provincias –la mayor parte a PBA–, que más que compensaron la reducción de jubilaciones y subsidios. A esto se sumó el alza en los pagos de intereses que pasó de 1,8% del PBI en 2022 a 3,3% del PBI el año pasado, explicado por la recompra de deuda al BCRA que realizó el Tesoro. En el frente externo, la cuenta corriente del balance de pagos habría finalizado con un déficit de 3,4% del PBI, muy superior al del año previo que había llegado a 0,7% del PBI. La profundización del déficit de las cuentas externas lo determinó la reversión del saldo comercial que pasó de un superávit de 1,1% del PBI en 2022 –USD 7.000 M– a un déficit de 1,1% del PBI en 2023 –USD 7.000 M–, explicado principalmente por la caída de 40% de las exportaciones del agro, que padecieron una baja de 30% interanual en las cantidades y de 10% interanual en los precios, y por importaciones sostenidamente altas debido al atraso cambiario y la elevada brecha cambiaria –como no se pagaron, generaron un fuerte aumento de la deuda con proveedores–.

¿Cómo lograr el objetivo de equilibrar las cuentas públicas? El gobierno inició su gestión con el firme propósito de equilibrar las cuentas públicas en tan solo un año, ya que el ajuste fiscal constituye un pilar esencial del plan de estabilización. Dejando de lado la retórica de campaña contra "la casta", la estrategia para mejorar en 6% del PBI las cuentas combina un incremento en la carga impositiva con la reducción del gasto. Parte de esta estrategia ya se ha implementado con el aumento del impuesto País y la restricción de ciertas partidas de gasto, como la obra pública y las transferencias discrecionales a provincias. Asimismo, la recaudación por retenciones, incluso sin modificar las alícuotas, recibirá un impulso significativo gracias a una mejor cosecha y a un tipo de cambio más elevado. Sin embargo, para asegurar la sostenibilidad del ajuste, el gobierno había incluido un capítulo fiscal en la ley Ómnibus para su negociación en el Congreso, que contemplaba un incremento de 1,4% del PBI entre el aumento de las alícuotas de retenciones, cambios en la fórmula jubilatoria, impuesto a las ganancias, blanqueo y privatizaciones. Ante la falta de consenso y evidenciando una marcada debilidad política, el Ejecutivo optó por retirar este capítulo de la ley, lo que obliga a presentar cómo se estructurará el plan de consolidación fiscal. Esta meta se complica aún más al considerar que, debido al efecto de la caída en el nivel de actividad, se espera que la recaudación tributaria disminuya en 1,2% del PBI.

Salto cambiario y recuperación de reservas internacionales. De las primeras medidas tomadas por la nueva gestión fue la corrección cambiaria el 13 de diciembre, incrementando el tipo de cambio oficial un 118%, lo cual elevó la competitividad de manera significativa –el tipo de cambio real se ubicó cerca del promedio de 2003-2007–. Además, comenzó un proceso gradual de normalización del flujo de importaciones, que estaban muy restringidas por la falta de divisas, estableció un objetivo de devaluación del 2% mensual y diseñó el BOPREAL para abordar el tema de la deuda comercial, con la esperanza de colocar USD 10.000 M entre las tres series que ofrecerá hasta febrero. Esto tuvo un rápido impacto en las reservas, que pasaron de una dinámica contractiva con una caída diaria promedio de USD 60 M durante noviembre y principios de diciembre –con ventas diarias por USD 15 M– a un crecimiento diario promedio en torno a los USD 135 M desde el salto cambiario hasta la fecha, con compras netas por USD 196 M. La reversión en el saldo del mercado cambiario se apoya en una fuerte caída de los pagos de importaciones de bienes y servicios, mientras que las exportaciones muestran un leve repunte en el margen. Así las cosas, las reservas internacionales aumentaron más de USD 3.000 M hasta un stock bruto de USD 25.004 M, y las netas registraron un saldo negativo de USD 7.300 M.

Limitando la expansión monetaria. Mientras recupera reservas internacionales, el BCRA intenta contener la expansión monetaria. Desde la asunción de Milei, la base monetaria aumentó apenas un 2% en términos nominales, que, considerando una inflación del 25%, implica una caída en términos reales del 18%. Por lo tanto, los agregados monetarios en relación al PBI se encuentran en los niveles más bajos desde 2003. Los factores expansivos de la base son las compras de divisas al sector privado y los pagos de intereses por pasivos monetarios –pases pasivos por casi $30 billones que pagan un 8,3% mensual–, que están siendo compensados por la colocación neta de pases y por las operaciones del sector público, con la colocación neta de deuda en el mercado, el Tesoro recompró deuda al BCRA. Las operaciones por BOPREAL también serían contractivas de la base, pero estarían parcialmente compensadas por la cancelación de Lediv –títulos en pesos ajustables al tipo de cambio oficial que al 10 de diciembre alcanzaban USD 5.000 M–. La desmonetización de la economía será un factor que permita bajar la inflación.

Impacto inflacionario y la amenaza al TRCM. En este contexto de salto cambiario, sumado a tarifas reguladas que comenzaron a corregirse –y tendrían el mayor impacto entre febrero y abril–, la inflación aceleró sensiblemente en diciembre hasta el 25,5% mensual, casi duplicando el valor previo y convirtiéndose en el segundo valor máximo desde la hiperinflación de 1990. Así, la suba de precios en 2023 fue del 211,4%, más que duplicando el valor del año previo (94,8%). Peor aún fue la dinámica de la inflación núcleo, que marcó un alza del 28,3% mensual, llegando a casi el 230% interanual. Además, los bienes mostraron una fuerte alza del 29,5% mensual, mientras que los servicios subieron solo un 14,1% mensual, por lo que se esperaría en los próximos meses una alta incidencia de esta parte. Esta mega-inflación repercute fuertemente en la economía real (salarios reales), en los mercados financieros (tasas de interés reales) y también por el lado externo (tipo de cambio real), dado que el tipo de cambio oficial se mueve a razón del 2% mensual. De continuar con esta estrategia, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) en marzo próximo ya habría perdido buena parte de la ganancia de competitividad de diciembre y habría retornado al nivel previo a la devaluación posterior a las PASO. Por esta razón, prevemos que a partir de febrero el BCRA comience a acelerar el ritmo de devaluación, aunque seguirá por debajo de la inflación y de las tasas de interés.

Perspectivas 

Desde el 10 de diciembre, los activos locales han mostrado una buena performance, aunque en el margen perdieron fuerza. La mejora en las reservas internacionales, la reducción de la brecha cambiaria y el probable acuerdo con el FMI brindaron soporte a los bonos soberanos en moneda extranjera, que registraron un incremento del 8% y permitieron que el riesgo país perforara los 1.900 pb –la falta de consenso para aprobar la ley Ómnibus les juega en contra–. Un desempeño similar tuvo el Merval, que medido en moneda local, subió más de un 30% y, medido en dólares CCL, anotó un alza del 7%, superando los USD 1.000 por primera vez desde agosto de 2019. La gran ganadora del primer mes de la gestión fue la brecha cambiaria, que en menos de un mes pasó de estar por debajo del 20% al 50% actual. En la curva de pesos, los bonos ajustables por tipo de cambio tuvieron la mejor performance, subiendo entre un 43% y un 53%, mientras que los ajustables por inflación ganaron un 33%. La brecha cambiaria, tras la fuerte caída de las primeras semanas posteriores a la devaluación, fue ganando impulso y se ubica en torno al 50%, por lo que creemos que es un buen momento para desarmar posiciones en dólares y rotar hacia instrumentos en pesos, que pagan tasas en torno al 8,3% mensual.

Bonos soberanos en dólares. Desde que Milei asumió como presidente, los bonos hard-dollar experimentaron un incremento del 7,8%. Sus paridades promedian ahora el 40% y el riesgo país se redujo hasta los 1.897 pbs. Consideramos que los bonos globales actuarán como un termómetro del éxito de la gestión de Milei y solo experimentarán alzas en la medida que surjan buenas noticias. Para ello, será crucial monitorear la economía en su conjunto: el gobierno enfrenta el desafío de reducir el déficit fiscal, acumular reservas y controlar la inflación, procurando generar el menor impacto negativo posible sobre la actividad económica. Bajo este panorama, mantenemos una visión optimista y apuntamos hacia una potencial normalización de la curva soberana a través del bono GD30, que, con una paridad del 43%, implica una quita del 34% dado un exit yield del 15% en enero de 2025. Como estrategia defensiva complementaria, también recomendamos incorporar el GD38 por su estructura legal más robusta y su elevado interés corriente del 4,9%.

Bonos subsoberanos en dólares. Las provincias enfrentan este 2024 con la pérdida de recursos fiscales coparticipables, generada por la baja del impuesto a las ganancias y del IVA de alimentos, así como por la revisión del esquema de transferencias discrecionales de la Nación y el impacto del desplazamiento del tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera. Sin embargo, muchas de ellas cuentan con las herramientas necesarias para afrontar este contexto y parten de una posición fiscal sólida. El bono de la Ciudad de Buenos Aires, CABA27, es un excelente riesgo pero de muy bajo rendimiento, con una TIR del 8% y una MD de 2,2x. Para buscar mejores rendimientos sin sacrificar demasiada calidad crediticia, sugerimos bonos de Córdoba 2025 (TIR 18%) y 2027 (TIR 15%), Santa Fe 2027 (TIR 11%) y Mendoza a 2029 (TIR 14%). Mientras tanto, el bono de la Provincia de Buenos Aires, BA37D, sigue siendo una alternativa de mayor riesgo, cotizando actualmente con una TIR del 30%. La Provincia de Buenos Aires enfrenta un problema de flujo, no de stock, y a estos precios, dicho riesgo estaría descontado. 

Bonos corporativos. Para las inversiones más conservadoras sugerimos los riesgos en TGS 2025 (TIR 9%), Pampa a 2027 (TIR 9%) e YPF garantizado al 2026 (TIR 9%) y 2031 (TIR 10%). Para perfiles algo más moderados, recomendamos Mastellone 2026 (TIR 11%) y Aeropuertos Argentina a 2027 (TIR 11%). Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, seguimos viendo atractivo el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 con TIR 7%.

Bonos en pesos – tramo corto. Con las letras del Tesoro pagando una TEM de 8,0% en el mercado primario, todas las curvas de deuda en pesos se ajustaron a este nivel y pagan TEMs proyectadas en torno al 8,3% en el mercado secundario sin ofrecer un diferencial por extender vencimientos. Estos niveles son profundamente negativos en términos reales, y corren el riesgo de ampliarse en caso de que el Tesoro decida elevar sus tasas. Para buscar cobertura contra este riesgo, recomendamos adoptar posturas lo más cortas posibles. Para esto sugerimos TDF24 (TIR A3500+101%) con TEM proyectada de 12,5% y TX24 (TIR CER -79%) con TEM proyectada de 9,7%.

Bonos en pesos – tramo medio y largo. Como contracara del tramo corto, el tramo largo se beneficia de cualquier escenario donde la inflación se estabilice gradualmente a lo largo del año. Para esto, el bono dollar-linked TV24 a abril (A3500 +5%) es uno de nuestros favoritos por su atractiva TEM proyectada de 9,4% y su potencial para capitalizar la demanda de cobertura contra un potencial ajuste cambiario en abril (previo a que aparezcan las liquidaciones de soja). Para garantizar un carry más elevado, vemos potencial en los bonos CER a julio T2X4 (CER -59%) y a octubre T4X4 (CER -42%) con TEM proyectada 9,6%. Finalmente, sugerimos incorporar T2X5 (CER -30%) y TV25 (A3500 -11%) por sus perspectivas de capturar una unificación cambiaria a principios del año que viene.

Futuros de ROFEX. Hubo calma en la demanda por cobertura cambiaria y, desde la asunción de Milei, los contratos futuros cayeron un 4% en promedio. Así, el contrato de febrero opera en $860, lo que significa una devaluación directa de 3,9% contra su nivel actual. Con la inflación corriendo por encima del doble dígito, una devaluación tan baja implica demasiada apreciación cambiaria por lo que se abre una oportunidad de compra en el contrato de febrero. Esto no se extiende más allá de febrero: entre marzo ($944) y julio ($1.405) los precios marcan devaluaciones mensuales superiores a los dos dígitos de promedio 10,3%. Siguiendo con esta tendencia, los contratos de agosto en adelante prevén subas del tipo de cambio en torno al 6,2% mensual.

Acciones. Creemos que hay oportunidades en el sector energético a partir de las políticas que aplicará la Secretaría de Energía, viendo oportunidad en PAMP y CEPU. Más allá del riesgo de la caída en la obra pública anunciada creemos que las cementeras pueden ser oportunidad dando un factible cambio de control en el caso de LOMA y la fuerte generación de caja, recompra accionaria y bajos ratios que viene presentando Holcim o HARG. Pensando en el largo plazo nos sigue gustando los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y MIRG.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 29 de enero de 2024.