Con la inflación subiendo un nuevo escalón, la brecha cambiaria superando el 100% y las reservas internacionales al límite, la misión del nuevo ministro de economía será evitar un salto en el tipo de cambio y lograr una transición estable. Para ello, deberá lograr credibilidad en un plan fiscal que reduzca las necesidades financieras del Tesoro, así como también frenar el deterioro del balance cambiario y recuperar reservas internacionales.

La Misión. Tras el fugaz paso de Silvina Batakis, Sergio Massa asumió como ministro de Economía en un contexto en el que las reservas internacionales están en niveles muy bajos, la brecha cambiaria cómodamente por encima del 100% y con la inflación acelerando. Su designación fue una respuesta del gobierno para tratar de ordenar la coalición oficialista y hacer una transición más ordenada de cara al 2023. El nuevo ministro tiene un perfil más político que técnico. A priori, viene con más poder que sus antecesores; su principal misión económica será evitar un salto en el tipo de cambio oficial y evitar un desborde inflacionario. Para lograrlo, será clave plantear un programa que busque reducir el déficit fiscal y contener la pérdida de reservas internacionales.

Los primeros pasos. El foco de tensión de la economía tiene tres frentes: el monetario, el  fiscal y el cambiario. Ante el pánico que generó la corrida contra la deuda de pesos entre junio y julio, las primeras medidas adoptadas apuntaron a descomprimir esta situación. En primer lugar, para despejar una pesada carga de vencimientos de deuda en Pesos, el Tesoro lanzó un canje de deuda por tres bonos Duales –pagan lo más alto entre inflación y devaluación– que vencen dentro de un año. Con ello logró despejar $2 Billones ($600 MM con privados) de los vencimientos de deuda en pesos de agosto a octubre de este año, aunque aumenta la carga para el año que viene en pleno contexto electoral. Por otro lado, confirmó que apuntarán a cumplir la meta de déficit fiscal primario de 2.5% de PBI. Para ello, con un déficit inercial en torno al 3% de PBI, necesariamente necesita avanzar en un plan fiscal creíble. En este sentido, las medidas son ambiguas dado que los recortes anunciados en subsidios –con consecuente incremento en las tarifas de luz y gas– tienen un efecto fiscal limitado (apenas 0.1% de PBI para este año y 0.4% para 2023) que se compensa en parte con bono a jubilados. Al mismo tiempo, se plantea el adelanto del impuesto a las ganancias, lo cual ayuda al resultado de este año pero complica al del año que viene. Será importante ver hasta dónde llega el poder del ministro para recortar partidas en áreas clave para el gobierno, como en infraestructura y transferencias a provincias. En cuanto al frente monetario, mostrando una ortodoxia un tanto tardía el BCRA dio un fuerte incremento a las tasas de interés (subió 650 pb la tasa de referencia y ya paga 95% anualizado) de manera de que compitan contra la inflación y la devaluación esperada, aunque la contrapartida es una mayor emisión monetaria por el pago de intereses de pasivos monetarios remunerados (Leliq y Pases cuyo stock supera los $8 billones –el 8% del PBI–); esto le deja un piso elevado a la inflación. Finalmente, el plano cambiario es el más urgente de todos y en el que menos avanzó, pues no se vieron modificaciones de la política anterior: se limitó a prometer el ingreso de divisas para reforzar las reservas, que poca probabilidad tiene de cumplirse.

Salto inflacionario. La crisis generada tras la salida de Guzmán y la fuerte emisión de pesos que hizo el BCRA para contener los títulos en Pesos (unos $1.3 billones de pesos o un tercio de la base monetaria) tuvo –y tiene– su consecuencia en la dinámica de los precios que en julio pegaron un nuevo salto. Concretamente, el IPC Nacional marcó un alza de 7.4% m/m, muy por encima al 5.3% m/m de junio, siendo el peor registro desde abril de 2002 cuando había marcado 10.4%. Con este resultado, en los primeros siete meses acumuló un alza de 46.2%, y de 71% en los últimos doce meses, el registro más alto desde enero de 1992 (76%). El alza del mes estuvo liderada por los precios estacionales que subieron 11.3% m/m  (explicada principalmente por el comportamiento de Frutas y Verduras y turismo), seguida por IPC Núcleo que subió al 7,3% m/m, en tanto que los Regulados subieron 4.9% m/m. Así, la inflación corre al 99,3% anualizado en los últimos tres meses, con una velocidad promedio del 5,9% mensual. Con un piso de 6% para la inflación de agosto y de 5% mensual para lo que resta del año, 2022 cerraría con un alza de precios del 90%.

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Pisando pagos. Para mostrar una mejor performance de las cuentas públicas, en junio y julio el Tesoro viene pisando pagos y aumentando la deuda flotante. En julio, el resultado primario marcó un déficit de $76.000 M, una importante mejora al que había registrado un año atrás cuando el déficit llegó a $124.000 M. Al igual que en junio, la mejora en la dinámica fiscal obedeció al freno que está mostrando el gasto primario (cayó 5.2% i.a. en términos reales) mientras que los ingresos (crecieron 2.1% i.a. real) mantienen un buen dinamismo de la mano de la recaudación tributaria. Con esto, mientras que en los primeros cinco meses del año el gasto primario creció al 14% i.a. real, en los últimos dos meses cayó al 2% real. Lo determinante en la caída del gasto fueron los subsidios (de +38% a -14%) y las transferencias a provincias (de +25% a -23%) como así también los programas sociales que fueron compensados en parte por la aceleración en el gasto de capital y salarios. Con este resultado, en los primeros siete meses del año el déficit primario llegó a 1.5% del PBI mientras que en el mismo período del año pasado había sido de 0.9% del PBI. Será importante ver la evolución del gasto en provincias y en subsidios dado que hay parte del gasto que se devenga y no se paga, al tiempo que no es un dato político menor el ajuste a las provincias, pues la provincia de Buenos Aires tiene la mayor carga. Si bien el gobierno viene anunciando ajustes en otras partidas, para que el gobierno logre cumplir la meta fiscal de déficit primario 2.5% del PBI, deberá lograr que el gasto caiga 8 pp en términos reales y que los ingresos mantengan un ritmo de crecimiento como el actual.

Fragilidad externa. De la mano del fuerte crecimiento de las importaciones –especialmente de energía– y de la pobre performance de las exportaciones, el saldo comercial viene marcando un fuerte deterioro. Concretamente, en julio las exportaciones crecieron 7.7% i.a. (con caída de 5.6% i.a. en las cantidades) mientras que las importaciones lo hicieron al 44% i.a. (con alza de 12% i.a. en las cantidades), por lo que el saldo comercial marcó un déficit de USD 437 M. El resultado del mes estuvo explicado por el déficit de USD 1.867 M en el sector energético (vs -USD 334 M en julio de 2021) mientras que el resto de los sectores marcó un superávit de USD 1.427 M (vs USD 1.879 M en julio 2021). Con este resultado, en los primeros siete meses del año el superávit comercial acumulado llegó a USD 2.651 M, muy por debajo de los USD 8.350 M que había marcado en el mismo período del año pasado.

Faltan dólares. Este contexto de mayor dinamismo de las importaciones sobre las exportaciones también se reflejó en la balance cambiario base caja y el resultado no fue peor dado que comienzan a evidenciarse demoras en los pagos de importaciones. De hecho, en julio los pagos por importaciones de bienes representaron el 85% de las importaciones, lo que implica un aumento del financiamiento comercial que habrá que afrontar en los próximos meses. Con esto, el resultado del balance cambiario de julio marcó un déficit de USD 1.250 M, el peor resultado desde noviembre del año pasado explicado por un menor saldo comercial liquidado (USD 689 M vs USD 1.500 M en julio del año pasado) y un fuerte incremento en el déficit de la balanza de servicios reales (llegó a USD 1.065 M cuando en julio de 2021 había sido de USD 269 M). Dentro de esta última, lo más importante es el deterioro en el saldo de la cuenta de turismo (incluye los pagos con tarjeta de crédito en moneda extranjera) que marcó un rojo de USD 757 M (vs USD 195 M en julio del año pasado).

Reservas internacionales al límite. Si bien en agosto la mayor liquidación del agro mejoró y la demanda para pagos de energía se redujo notablemente, dada la mayor demanda de otros sectores, el saldo de operaciones cambiarias del BCRA continuó siendo negativo por lo que el BCRA acumula ventas netas (al 29 de agosto) por más de USD 500 M. Esto, sumado a los pagos de deuda en moneda extranjera y a la desvalorización del oro y del yuan, implicó una caída de USD 1.300 M en el stock bruto de reservas internacionales, que se ubican en USD 36.840 M, el nivel más bajo desde noviembre de 2020. Descontando los encajes, los préstamos Repo con otros bancos centrales y el swaps con China, el stock de reservas netas cae a apenas USD 300 M, muy alejado de la meta establecida en el acuerdo con el FMI.

Acelera la devaluación pero profundiza el atraso. Como a lo largo de todo el año, el BCRA siguió acelerando el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial: de 1.8% m/m (24% anualizado) en diciembre de 2021, en julio lo hizo al 4.8% m/m (75% anualizado) y en agosto lo está haciendo al 5.8% m/m (96% anualizado). Pese a este comportamiento, la dinámica del tipo de cambio siempre estuvo por debajo de la inflación, lo que golpeó –y golpea– la competitividad del peso, que ya está por debajo de su promedio histórico. A esto se suma que en los últimos dos meses el dólar se fortaleció contra las monedas emergentes, lo que profundizó la caída del TCRM; este acumula una baja de 20% en el último año y se ubica 25% abajo del promedio de los últimos 25 años. Si bien el precio de las materias primas que exporta el país sigue estando en niveles históricamente altos, la erosión que provoca la inflación sobre la competitividad es un factor de presión de la brecha cambiaria y con ello la probabilidad de un escenario de salto cambiario discreto del tipo de cambio oficial.

Performance de los activos. En el último mes, los activos locales tuvieron una mejor performance que en julio. La brecha cambiaria se estabilizó, aunque siguió muy elevada, quedando en torno al 110%. En cuanto a los bonos soberanos en moneda extranjera, si bien en la última semana mejoraron, el balance del mes marca una caída promedio del 1.9%, con los Bonares marcando una caída de 3.6%, mientras que en los globales la baja quedó acotada al 0.3%. Con esto, el riesgo país subió 1%, quedando por encima de los 2.400 puntos. En cuanto a los bonos en pesos, los bonos CER anotaron la mejor performance al registrar un alza promedio de 8.8% en el mes gracias al impulso que aportaron los bonos largos. Por su parte, las Lecer marcaron  ganancias promedio del 4.8%. Los bonos Duales, desde que fueron emitidos (empezaron a cotizar el 12 de agosto), avanzaron 7.1% en promedio, siendo los que vencen en junio los de mejor desempeño al marcar suba de 8%. Las letras a descuento (las Ledes) tuvieron una performance similar al marcar una suba de 4.6%. Pese a la fragilidad del mercado cambiario, los bonos ajustables por tipo de cambio (los Dollar-Linked) tuvieron una suba de 2.0% en el mes, afectados por la caída de 0.8% en el TV24. En cuanto a la renta variable,  el Merval anotó una suba de 15% en moneda local y 12% en moneda extranjera, llegando al nivel más alto desde noviembre de 2021. La combinación del avance de las empresas energéticas a nivel global con los sólidos resultados que presentaron las empresas permitió que el sector energético local avance un 43% en el mes, de la mano de YPF y Transportadora Gas del Norte que subieron 57% y 44% respectivamente.

Recomendaciones de inversión

Si bien el gobierno intenta mostrarse más alineado y más ortodoxo, la situación continúa siendo muy frágil, obligando a mantener la prudencia y a posicionarse en instrumentos de corto plazo.

Bonos soberanos en dólares: Si bien los bonos soberanos parecen haber alcanzado un piso luego de los mínimos de fines de julio, la recuperación del sendero alcista dependerá de definiciones concretas en cuanto a la política fiscal y a las reservas internacionales. Para aquellos perfiles dispuestos a asumir riesgos, inclinamos la recomendación por el GD35, que cotiza a paridad de tan solo 22,4% y en 2024 comenzará a pagar un cupón anual en forma semestral de 3,625%, el cual se irá incrementando. Entre los bonos ley local, nos inclinamos por el AE38, que vale USD 25,4 y pagará en 2023 un cupón anual en forma semestral del 3,875%.

Bonos Subsoberanos. Seguimos encontrando valor en bonos de provincias con buena performance fiscal, bajo nivel de deuda, y que cuentan recursos dentro del sistema financiero a fin de no depender del mercado para refinanciar vencimientos, como son los casos de Córdoba, Santa Fe, Tierra del Fuego y Mendoza. Por paridad, riesgo y rendimiento vemos atractivos los bonos Córdoba 2027, Santa Fe 2027, Mendoza 2029 y el bono garantizado con regalías Tierra del Fuego 2027.

Bonos corporativos. Mantenemos una visión positiva en Aeropuertos Argentina 2000 (ON 2027 / 2031), Pampa Energía (ON 2026 / 2027 / 2029), Transportadora de Gas del Sur (ON 2025) e YPF 2026. Sin lugar a duda el balance al 2Q 22 presentado por YPF fue la gran sorpresa en esta presentación de resultados, que nos permite ser más optimistas en cuanto a su deuda. Además del bono garantizado con exportaciones 2026, existen bonos con paridades inferiores al 70% y altos cupones, que pueden llegar a ser una opción atractiva para tener en cuenta como el YMC1O (bono bullet, vto 2029, cupón anual 8,5%) o el YCAMO (bono bullet, vto 2027, cupón anual 6,95%).

Bonos en moneda local: La visión cortoplacista y la necesidad de cobertura del mercado profundizó los niveles negativos de tasas reales en los instrumentos ajustables. Esto fue lo que llevó a que los nuevos bonos duales tuvieran una gran recepción con elevada demanda por su dualidad de ajuste (lo mejor entre CER y/o devaluación). Por fuera de ellos, encontramos valor en los instrumentos CER con vencimiento pre-PASO, tales como el TX23 y las lecer de enero y febrero. En materia de cobertura devaluatoria hallamos niveles interesantes de tasas reales en el T2V3 que vence en julio de 2023.

Acciones. En el segmento de renta variable vemos oportunidades solo para aquellos inversores enfocados en el largo plazo.  El rebote del Merval en dólares desde valores de U$S 333 a mediados de julio hasta los niveles actuales de USD 475 solo podría continuar en el corto plazo en caso de producirse una baja en el riesgo país, para lo cual serán clave las medidas económicas que anuncie el gobierno tendientes a mejorar el desequilibrio  fiscal y la caída de reservas. Vemos valor en muchas acciones del sector de bienes transables que cotizan a ratios financieros muy bajos, poseen una amplia generación de caja y muy bajo apalancamiento, y son activos defensivos en contextos de alta inflación y elevado nivel de incertidumbre como el actual. La llegada de balances al 2Q 22 respalda dicha opinión. Para muchos, los sectores con alto nivel de regulación como bancos y/o Utilities son apuestas interesantes pensando en un cambio de mandato, pero consideramos que salvo casos puntuales es mejor esperar y ver de qué manera llega la economía al 2Q 23 donde seguramente dicho driver empezará a impactar en las carteras de inversión.

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