Luego de un año manteniendo las tasas en su nivel más alto desde fines de 2000, la Fed decidió recortar la tasa de interés de referencia en 50 pb, llevándola a 5,0%. La magnitud del recorte nos sorprendió –similar a la de otros momentos de crisis económica–, dado que en los últimos meses observamos cierta resistencia de la inflación, mientras que el mercado laboral se mantuvo sólido, con presión en los salarios y un nivel de actividad en crecimiento. Aunque esto no significa que la Fed vaya a replicar este recorte en futuras reuniones, los inversores descuentan que las tasas continuarán bajando, lo que impulsó las acciones y los bonos, debilitó al dólar y provocó un repunte en los commodities. Por su parte, durante la última semana de septiembre, un nuevo paquete de medidas del gobierno chino fue un estímulo adicional para el buen desempeño de los mercados. En este contexto, los mercados cerraron septiembre con ganancias generalizadas, manteniéndose en niveles récord. De cara al futuro, con las elecciones en EE. UU. ganando protagonismo, anticipamos mayor volatilidad e incertidumbre. Creemos que la Fed continuará recortando la tasa de referencia en 25 pb, en un entorno donde la actividad económica seguirá creciendo, disipando los temores –infundados– de un ciclo recesivo. En este escenario, preferimos los bonos de corta duración ante la expectativa de que las tasas largas estén más presionadas. En cuanto a renta variable, nos inclinamos por los sectores más Value y por empresas de menor capitalización, que podrán aprovechar mejor el ciclo de reducción de tasas, dado que las Mega Caps tienen valuaciones más "exigentes".

El crecimiento no se detiene. La estimación final del PBI del 2Q24 no solo mostró que el crecimiento económico se aceleró, sino que también revisó hacia atrás toda la serie de cuentas nacionales, corrigiendo al alza el crecimiento de los años anteriores. En concreto, en el 2Q24 el PBI subió 3,0% t/t anualizado (saar), muy por encima del 1,6% t/t saar registrado en el 1Q24, acumulando en el último año una expansión de 3,1%. Esta buena performance del nivel de actividad se sustentó en el consumo privado, que aumentó 2,9% saar y aportó 2 pp al crecimiento del trimestre, y en la acumulación de inventarios, que contribuyó con 0,8 pp al PBI del trimestre. El resto de los componentes del PBI también se expandieron, aunque muestran cierta desaceleración en el margen. Lo más destacado es que la inversión fija continúa creciendo, impulsada por el buen desempeño de maquinaria y equipo, que compensa el débil dinamismo de la inversión residencial. Para el 3Q24, se estima que el PBI mantenga un buen desempeño, con una expansión en torno al 3,1% saar, nuevamente impulsada por el consumo y la inversión.

¿Se enfría el mercado laboral? Con la inflación convergiendo al objetivo, las preocupaciones de los analistas y de la propia Fed se centran ahora en la dinámica del mercado laboral –en su discurso en el simposio de Jackson Hole, Powell mencionó un enfriamiento inconfundible en la evolución del empleo–. Si bien es cierto que entre abril y agosto la creación de empleos estuvo por debajo de lo registrado entre agosto de 2023 y marzo pasado, la buena noticia es que en los últimos tres meses ha mostrado una aceleración. Concretamente, en agosto la creación de empleo no agrícola se aceleró de 89 mil en julio a 142 mil –el empleo privado pasó de 74 mil a 118 mil–. A esto se sumaron otros 26 mil empleos agrícolas –recordemos que este sector venía de una fuerte caída y, junto con el aumento de la población económicamente activa, fue uno de los factores detrás de la suba de la tasa de desocupación del último año, que pasó del 3,6% al 4,3% hasta julio–. Esto fue más que suficiente para cubrir el incremento de 120 mil personas en la PEA. Esta dinámica permitió que la cantidad de desocupados disminuyera en 48 mil personas, reduciendo la tasa de desocupación a 4,2% (frente al 4,3% de julio). En los últimos 12 meses, el empleo no agrícola creció 1,5% i.a., lo que indica una leve desaceleración desde el 2,0% i.a. registrado hace un año. Mientras tanto, los salarios subieron 0,4% m/m –superando nuevamente a la inflación–, acelerando respecto a julio y acumulando un incremento de 4,1% i.a. en los pasados 12 meses, lo que en términos reales representa una ganancia de 1,5% i.a. Así, con empleos y salarios creciendo al 1,5% i.a., la masa salarial real aumentó 3,1% i.a. –o un 5,1% anualizado en agosto–.

Desinflación con resistencia. Si bien en el último año la inflación ha disminuido, las dudas se centran en la velocidad con la que se alcanzará el objetivo del 2% i.a. que tiene la Fed. En este contexto, todos los índices de precios muestran una desaceleración significativa, pero, en el margen, vuelven a surgir diferencias entre el IPC y el PCE, que es el índice utilizado por la Fed para sus proyecciones. Recordemos que estos índices difieren en la composición de la canasta, con menor peso de los servicios de vivienda en el PCE, y además utilizan métodos distintos de desestacionalización, lo que genera diferencias en el corto plazo, aunque en el largo deberían converger. En agosto, el IPC registró un alza de 0,2% m/m, lo que llevó la medición interanual a bajar a 2,6% desde el 2,9% de julio –esta desaceleración más rápida se debió también a que en agosto de 2023 el IPC había subido 0,5% m/m–. Por su parte, el IPC Core subió 0,3% m/m y 3,3% i.a., marcando un leve repunte respecto a julio, cuando fue de 3,2% i.a. A excepción de energía y alimentos, todos los componentes del IPC aceleraron respecto a julio, destacándose los sectores de vivienda y transporte, con aumentos de 0,5% m/m y 0,9% m/m, respectivamente. Desagregando por grandes divisiones, los precios de los servicios –sin energía– mostraron mayor resistencia, con un alza de 0,4% m/m y 4,9% i.a., mientras que los precios de los bienes disminuyeron 0,2% m/m y 1,7% i.a. En contraste, el PCE en agosto registró una suba de solo 0,1% m/m –frente al 0,2% m/m de julio–, y el PCE Core mostró un resultado idéntico. En los últimos 12 meses, ambos acumularon incrementos de 2,4% y 2,7%, respectivamente, lo que los sitúa mucho más cerca del objetivo de la política monetaria.

Nuevo ciclo para la política monetaria, con mayor flexibilidad. Luego de ocho reuniones consecutivas manteniendo la tasa de referencia en los niveles más altos de los últimos 23 años, la Fed finalmente decidió reducir la tasa en 50 pb. Aunque nos sorprendió la magnitud del recorte –hay que remontarse a situaciones de crisis como la pandemia o la crisis subprime para ver un movimiento tan agresivo–, este ajuste ya estaba prácticamente descontado. En Jackson Hole, Powell había señalado que “The time has come for policy to adjust”, dando a entender que las preocupaciones de las autoridades habían pasado de la inflación al empleo, considerando el reciente repunte en la tasa de desocupación. El comunicado de la Fed destaca que la actividad económica sigue creciendo a un ritmo sólido, que el desempleo aumentó pero se mantiene bajo, y que la inflación disminuyó, aunque aún es algo elevada. A pesar de la agresividad del recorte, Powell advirtió que la Fed no tiene prisa en continuar bajando la tasa y que este recorte no debe considerarse como un "nuevo ritmo". Anticipó una posible reducción de 25 pb en las próximas dos reuniones, y señaló que, si la situación económica se desvía de las proyecciones, considerarán ajustes adicionales.

Desequilibrio fiscal y aumento de la deuda. El resultado fiscal de agosto del gobierno federal mostró un marcado deterioro debido al fuerte incremento en el gasto primario, lo que eliminó la mejora que habían mostrado las cuentas públicas durante el año. En concreto, en agosto el gasto primario subió 385% i.a. –venía creciendo al 2% i.a.–, alcanzando los USD 606,4 MM, mientras que los ingresos totales aumentaron 8,6% i.a. –frente al 10% i.a. previo–, sumando USD 306,5 MM. Esto resultó en un déficit primario de USD 300 MM, comparado con el superávit de USD 158,0 MM de agosto de 2023, siendo el peor resultado desde marzo del año pasado. Al sumar los pagos de intereses, que alcanzaron USD 80,0 MM –un incremento de 16,6% i.a.–, el déficit fiscal totalizó USD 380 MM, frente al superávit de USD 89 MM del mismo mes del año pasado. Esto superó las previsiones de un déficit de casi USD 350 MM, marcando el peor desempeño desde septiembre de 2022. Con este resultado, en los primeros 11 meses del año fiscal 2024, el déficit primario subió 17% i.a. –de USD 894 MM a USD 1.048 MM–, mientras que el déficit presupuestario total aumentó 24% i.a. respecto al mismo período del ejercicio anterior –de USD 1.525 MM a USD 1.897 MM–, impulsado principalmente por un incremento de 34% i.a. en los pagos de intereses. En tanto, el gasto primario y los ingresos totales crecieron 12% i.a. y 11% i.a., respectivamente. Si se consideran los últimos 12 meses, el déficit fiscal primario subió al 4,2% del PBI –frente al 3,8% en 2023–, mientras que los pagos por intereses alcanzaron el 3,1% del PBI –comparado con el 2,7% en 2023–, lo que resultó en un déficit total del 7,3% del PBI –vs. 6,5% del PBI en 2023–. Con este aumento en el déficit, la deuda pública continúa en alza y ya alcanza los USD 35,32 trillones (123% del PBI). Esto representa un factor de riesgo para el mercado, especialmente considerando el contexto electoral en EE. UU., donde ambos candidatos deberán ofrecer señales claras sobre cómo planean equilibrar las cuentas públicas. La situación se complica aún más debido a la posibilidad de que el Congreso quede dividido, lo que limitaría los márgenes de maniobra para implementar las medidas necesarias.

Más presión sobre el tramo corto de la curva. El inicio del ciclo de flexibilización monetaria de la Fed –con dudas únicamente sobre el ritmo de recorte de la tasa de referencia– presiona a la baja la parte corta de la curva. Por otro lado, si bien las tasas más largas también han acompañado la tendencia a la baja, lo hicieron de manera más moderada, dado que desde mediados de 2022 se ubicaban por debajo de las cortas. En concreto, en septiembre el rendimiento del UST2Y cayó 36 pb hasta 3,65% –lo que implica una baja de 107 pb en el último trimestre y 158 pb desde fines del año pasado–, mientras que la UST10Y se redujo 16 pb hasta 3,80% –en el 3Q24 bajó 54 pb y acumula una reducción de 88 pb en lo que va del año–. Con este resultado, la UST10Y quedó por encima de la UST2Y (por primera vez desde julio de 2022), consolidando un proceso de normalización de la curva de rendimientos. Con la inflación en descenso y la Fed recortando la tasa de referencia, el tramo corto de la curva continuará presionado a la baja, mientras que el tramo largo presentará mayor resistencia a raíz de las incertidumbres generadas por la situación fiscal de EE. UU.

Mercados cierran septiembre al alza. La baja de tasas de la Fed, sumada a los buenos datos económicos de EE. UU., le dio un nuevo impulso a las acciones, que cerraron el mes con subas generalizadas y alcanzando nuevos récords. Los tres principales índices de acciones terminaron el mes con alzas: el S&P 500 subió 1,8%, el Nasdaq 2,5% y el Dow Jones 1,7%, acumulando en el año ganancias de 20,7%, 20,9% y 13,5%, respectivamente. Entre los sectores, la mayoría operaron al alza; sin embargo, el energético retrocedió casi 4% ante la caída del precio del petróleo, y los sectores de salud y financieros perdieron 2,0% y 1,0%, respectivamente, en el mes. Destacaron el sector de consumo discrecional, que aumentó 7% –impulsado por Tesla, que subió más de 20%–, y el de utilities, que ganó 6% en el mes. Fue también una buena racha para la renta fija, que tuvo un alza promedio de 1,0% en septiembre, acumulando una ganancia de 2,0% en el año. Entre los índices de renta fija, sobresalieron los corporativos Investment Grade (IG), que subieron 1,6% en el mes y 2,1% en lo que va del año, seguidos por los corporativos de alto rendimiento (HY), que repuntaron 1,2% en septiembre y 3,8% desde principio de 2024.

Buenas perspectivas, pero con alta volatilidad. Con las elecciones en EE. UU. entrando en su recta final, anticipamos que la incertidumbre y la volatilidad de los mercados aumentarán, dado lo ajustadas que están las encuestas. Actualmente, Kamala Harris tiene una ligera ventaja, pero Trump lidera en los estados clave que podrían otorgarle los electores necesarios para inclinar la elección a su favor. El conflicto en Medio Oriente, con la escalada de tensiones entre Israel e Irán, será un factor constante de inestabilidad que afectará la cotización del precio del petróleo. A pesar de estas causas de volatilidad e imprevisibilidad, las perspectivas a corto plazo para los activos financieros son alentadoras, gracias a la combinación de un buen ritmo de crecimiento económico y la reducción de tasas de interés por parte de la Fed. En cuanto a la dinámica de recortes de tasas, creemos que será menos agresiva de lo que espera el mercado, debido a la resiliencia de la inflación ante el buen dinamismo del consumo y la presión salarial derivada del bajo nivel de desocupación. En este contexto, nos inclinamos por bonos de corta duración –también porque esperamos mayor presión en los bonos largos debido a las dificultades fiscales que enfrentará el próximo gobierno–. En cuanto a renta variable, notamos mejores perspectivas para los sectores Value y las empresas de menor capitalización, que podrían beneficiarse de la baja de tasas. Además, percibimos una buena oportunidad para diversificar las carteras, aumentando el peso de los mercados emergentes, que se beneficiarán no solo por la política de la Fed, sino también por el fuerte paquete de estímulo lanzado por el gobierno de China en la última semana de septiembre.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.