Durante noviembre, los mercados tuvieron la mejor performance del año, anotando fuertes ganancias tanto en bonos como en acciones. La combinación de inflación a la baja con suba de la tasa de desempleo ilusiona a los inversores de que la Fed no hará nuevos ajustes de tasas de interés y esperan ansiosos que las empiece a recortar en el segundo trimestre de 2024. Los rendimientos de los bonos del Tesoro retrocedieron y esto le dio impulso a la renta fija y a las acciones. También ayudó que el precio del petróleo frenó su escalada y volvió a niveles previos al conflicto en Medio Oriente. A pesar de este contexto, nos mantenemos prudentes, pues la inflación sigue resistente a converger al objetivo de la Fed debido a que los precios de los servicios siguen subiendo más de lo deseado. Por otro lado, la suba en la tasa de desocupación no obedece a un deterioro en el mercado laboral: si bien la creación de empleos se moderó, lo que explica el alza en el desempleo es la caída del empleo agrícola en un contexto de aumento de la participación laboral, por lo que no vemos riesgo de que siga escalando. Así, con inflación alta y economía que sigue mostrando un buen ritmo de crecimiento, la Fed no tiene incentivos para arriesgar a bajar la tasa. Así las cosas, aunque los riesgos siempre estarán presentes, el escenario de soft-landing sigue más firme por lo que preferimos acciones y de a poco ir sumando posiciones en renta fija corporativa o bien en bonos del Tesoro para aprovechar la tasa de interés que pagan.

Crecimiento sólido. El crecimiento económico americano sigue sorprendiendo al mercado, quien para este año esperaba un freno –incluso con trimestres recesivos– debido al alza de las tasas de referencia de la Fed –recordemos que fue la más agresiva de las últimas cuatro décadas–. Mayor fue la sorpresa considerando que, lejos de moderar, en el 3Q23 la actividad aceleró su marcha al marcar un alza de 5,2% t/t anualizada –muy por encima del 2,1% t/t de los dos trimestres previos– quedando 3% por encima del mismo trimestre del 2022. Si bien todos los componentes tuvieron una buena performance, se destacaron la del consumo privado, con una suba de 3,6% t/t y aportando 2,6 pp al PBI, y público, que subió 5,5% t/t aportando 0,9 pp al PBI. Por el lado de la inversión, de la mano del alza conjunta de la inversión residencial y en estructuras, creció 2,4% t/t –le aportó 0,4 pp al PBI– mientras que la acumulación de inventarios le dio otro 1,4 pp al PBI del trimestre. También mostraron buenos resultados las exportaciones que anotaron un alza de 6,7% t/t –le aportó 0,7 pp al crecimiento del PBI– pero quedó compensado por la suba de 6,4% t/t en las importaciones. De cara al 4Q23, las estimaciones del Nowcast de Atlanta Fed apuntan a un alza de 2,1% t/t que de cumplirse implicaría que en 2023 el PBI habrá tenido una expansión de 2,5%, superando hasta a las expectativas más optimistas.

Modera el empleo y sube el desempleo. En octubre se crearon 150 mil empleos no agrícolas, la mitad de los que se habían generado en septiembre y 100 mil menos al promedio de los primeros 9 meses del año. Dado que en el mismo mes el empleo agrícola se contrajo en 500 mil personas, el empleo neto cayó en 350 mil personas, lo que fue amortiguado por la baja de 220 mil personas en el mercado laboral. Con esto, la tasa de desocupación subió a 3,9%, la más alta desde enero de 2022 y se alejó del mínimo de abril cuando había sido de 3,4%. Vale destacar que este aumento en la tasa de desempleo se explicó totalmente por la caída del empleo agrícola –un millón menos de empleos– en conjunto con un alza en la población económicamente activa –1,1 millón de personas– que no pudo ser compensado por el alza en el empleo agrícola –1,2 millones–. Dada la volatilidad que tiene el empleo agrícola, esperamos que se recupere en los próximos meses, lo cual podría hacer caer la tasa de desocupación al 3,5%, siendo una presión constante para los salarios. Respecto a esto último, en octubre subieron un 0,34% m/m y un 4,6% i.a. –vs. 3,2% de inflación–, lo que implica una mejora del salario real de 1,3% i.a. Con esta performance, en el último año el empleo total creció un 1,7% i.a., mientras que los salarios reales subieron un 1,3% i.a., lo cual derivó en que la masa salarial real –la combinación de crecimiento de empleos con el salario real– registre un alza de 3,0% i.a., siendo el principal motor del consumo. 

Inflación baja, pero los servicios le ponen un piso más alto. Mientras el empleo y la actividad crecen, la inflación sigue siendo el punto de conflicto. A pesar de estar bajando, aún está muy por encima de los objetivos de la Fed. Concretamente, en octubre el IPC general no varió respecto a septiembre –se esperaba un alza marginal de 0,1% m/m– y trajo alivio luego de que en los dos meses previos se había acelerado al 0,5% m/m. Con esto, en los últimos 12 meses, el IPC acumuló un alza de 3,2%, la más baja desde marzo de 2021. La desaceleración respecto a los meses previos fue explicada por la caída de 2,4% m/m en los precios de la energía –asociado a la caída del petróleo– y, en menor medida, de los precios de autos nuevos y usados –cayeron 0,1% y 0,8% m/m respectivamente–. Estos componentes compensaron las subas de 0,3% m/m y 5,1% i.a. en los servicios y es por ello que el IPC Core marcó un alza de 0,2% m/m y 4,0% i.a. Respecto al PCE, indicador de referencia para la Fed, no registró cambios en el mes, por lo que en los últimos doce meses acumuló un alza de 3%, en tanto que el PCE core subió 0,2% m/m, levemente por debajo de los meses previos, quedando 3,5% por encima de octubre de 2022. Todo esto marca que la inflación aún tiene tarea para alcanzar el 2,5% objetivo de la Fed. Más aún, en diferentes medidas de precios que toma la Fed se puede apreciar la resistencia de la inflación: la mediana del IPC subió 5,3% i.a., el trimmed (excluye el 8% superior y 8% inferior de los precios) 5,3% i.a. y el sticky (toma los precios que tienen baja frecuencia de ajuste) 5,0% i.a. Si bien se espera que en noviembre el IPC podría repetir esta performance, se proyecta un alza de 0,3% m/m para el IPC Core que lo dejaría en 4,0% i.a.

Déficit fiscal y nueva tregua por la deuda. El elevado déficit fiscal del Tesoro sigue empujando al alza a la deuda pública que ya supera los límites legales, obligando al gobierno de Biden a negociar en el Congreso la suspensión del límite para permitirle pagar las cuentas y evitar el shutdown. Dada la paridad política entre el oficialismo y la oposición de los Republicanos, estas negociaciones son un punto de fragilidad para la estabilidad del mercado y también para los rendimientos de los bonos públicos. En este contexto, tras el marcado deterioro del resultado fiscal del último ejercicio, el nuevo año fiscal comenzó con cierta mejora, dado que se registró un superávit marginal de USD 9.400 M y contrasta con un déficit de USD 45.000 M en octubre del año pasado. Esta mejora fue gracias a que los ingresos subieron 24% i.a., mientras que el gasto primario lo hizo al 8,4% i.a. La mala noticia fue el alza de las tasas de interés y de la deuda, generando que los intereses pagados aumenten 76% i.a., por lo que el gasto total escaló 15% i.a. Con esto, el resultado fiscal total marcó un déficit de USD 66.500 M, 20% más bajo al de un año atrás. Más allá de esta mejora, el desafío de Biden será achicar el desequilibrio fiscal –en los últimos 12 meses marcó un déficit primario de 3,6% del PBI y con los intereses pagados de 2,6% de PBI llevan el déficit global a 6,2% PBI– en un contexto de tasas altas y actividad con menor crecimiento. En cuanto al límite de deuda, finalizada la tregua acordada tres meses atrás, el Congreso aprobó el proyecto de ley provisional para mantener la financiación del gobierno –será en dos fases: una hasta el 19 de enero para la financiación de prioridades como la construcción militar, los Asuntos de los Veteranos, el transporte, la vivienda y el Departamento de Energía y todo lo no cubierto por la primera fase, se financiaría hasta el 2 de febrero–.

¿Fin de ciclo alcista? Con el empleo moderando su dinamismo y la inflación en baja, las miradas de los analistas se enfocan en qué lectura hace la Fed sobre esta coyuntura, de manera de anclar expectativas de cara a los próximos meses. Está claro que el escenario deseado es el de soft-landing, el cual implica que se puede converger al objetivo de inflación sin que ello implique una recesión o un freno en el nivel de actividad. La Fed viene apuntando a este escenario, aunque con cierta ambigüedad, sabiendo que arrancó tarde con la suba de tasas –la inflación había tocado casi el 9% i.a. en junio de 2022–. En este contexto y acorde con las expectativas, por segunda reunión consecutiva, la Fed mantuvo la tasa de interés de referencia en el 5,50%. Si bien todo indica que las proyecciones de los miembros de la Fed en cuanto a las tasas de interés quedaron desactualizadas –estimaban que terminarían el año en el 5,75%–, las minutas de esta última reunión marcaron que los directores no ven condiciones para bajar la tasa de interés hasta no asegurarse de que la dinámica de precios converja al objetivo de 2% anual. Además, la Fed también mostró preocupación por los efectos de hoja de balance de la suba de tasas, por lo que podrían volver a poner el foco en el “quantitative tightening” como en 2017. Con este marco de fondo, las expectativas del mercado apuntan a que en mayo de 2024 la Fed baje la tasa a 5,25% y esperan que termine el 2024 en 4,50%.

Ceden las tasas aunque la curva sigue invertida. Ante la expectativa de los inversores de que ya no serán necesarias nuevas subas de tasas de la Fed y con la probabilidad de que cedan antes de mediados del año que viene, los inversores adhieren al escenario de soft-landing –incluso con menor crecimiento– y volvieron a posicionarse en bonos del Tesoro, aprovechando los buenos rendimientos que ofrecen. Esto permitió descomprimir la curva de rendimientos en todos los tramos, manteniendo el diferencial del tramo corto por sobre el tramo largo. Concretamente, mientras la tasa de los UST3M cerró en 5,41% –8 pb menos que a fines de octubre–, la de UST2Y terminó el mes en 4,71% –36 pb menos en el mes– y la UST10Y bajó de 4,88% a 4,34%. Con esta performance, el diferencial entre tasas cortas y largas volvió a ampliarse. Creemos que esta situación sigue siendo anómala, pues en nuestro escenario la inflación seguirá limitando el accionar de la Fed por lo que las tasas estarán altas por más tiempo, mientras que la debilidad fiscal en un contexto político con falta de acuerdo por la deuda, presionarán en la curva de rendimientos, por lo que esperamos que las tasas largas retomen el camino alcista y achiquen la brecha con el tramo corto.

Dólar y petróleo en baja. La baja de los rendimientos de los bonos del Tesoro presionó sobre el dólar, que tuvo una importante caída en el mes. Concretamente, en noviembre el DXY perdió un 3%, retrocediendo al nivel de principios de año. Esta caída fue generalizada en todas las monedas, aunque se destacó la depreciación de un 3,7% frente a la libra esterlina y un 2,8% frente al euro. La debilidad es una buena noticia para los commodities que, a excepción del petróleo, tuvieron subas generalizadas entre las que se destacan el cobre, la soja y el oro con ganancias mensuales de 5,1%, 4,4% y 2,6%, respectivamente. Diferente fue el caso del petróleo que ajustó un 6%, cerrando el mes en USD 76 el barril. Esto último obedeció a preocupaciones sobre la demanda de China y una situación más estabilizada en Medio Oriente –esto le quita presión a los mercados globales, no solo porque trae menor presión en los precios, sino también porque contiene los riesgos geopolíticos que acompañan al mercado desde la invasión de Rusia a Ucrania–.

Mercados en alza. La reversión en la curva de rendimientos, sumada a la combinación de buenos resultados de las empresas y actividad a buen ritmo, le dieron un fuerte impulso a los mercados que en noviembre tuvieron la mejor performance del año, tanto en acciones como en bonos, especialmente los de mayor duration. En cuanto a la renta variable, el S&P500 subió un 8,5% y recuperó el nivel más alto del año alcanzado en julio pasado. A diferencia de los meses anteriores, en los que el empuje venía exclusivamente de las magníficas, el repunte de noviembre fue generalizado en todos los sectores -con excepción del energético- entre los que se destacaron el tecnológico y el de Real Estate con ganancias superiores al 12%. La renta fija, luego de un largo período en baja, tuvo el mejor mes desde la recuperación poscrisis de Lehman en 2008: el índice de bonos agregados subió un 4,3%, compensando gran parte de la pérdida del año –ahora solo cae el 0,7%–, en tanto que los bonos corporativos Investment Grade (IG), aprovechando de su mayor duration, subieron un 7%, acumulando en el año una ganancia del 0,9%.

Una cartera global. La muy buena performance de bonos y acciones le dio impulso a nuestras carteras globales, que tuvieron en el mes muy buenos resultados. Nuestra cartera global Conservadora Plus (65% en bonos y 35% en acciones) en noviembre ganó un 5,6% (vs. un 5,8% del benchmark), determinada por el alza del 7% en el segmento de acciones, mientras que el segmento de bonos subió un 4,0%. Con este resultado, en lo que va del año la cartera acumuló una ganancia del 5,1% (vs una ganancia del 5,9% en el benchmark), explicada totalmente por el incremento del 15% en el segmento de renta variable (contra un 18,8% en el benchmark), mientras que el segmento de renta fija quedó neutral (contra una caída del 0,7% en el benchmark). Seguimos esperando que las tasas retomen el camino alcista, aunque creemos hay oportunidad con corporativos para comprimir spreads, por lo que vemos buenas perspectivas de mediano plazo para el segmento de renta fija –aún no recomendamos alargar duration– mientras que para el segmento de acciones mantenemos nuestra exposición más sesgada a sectores defensivos y tecnológicas, a las que les seguimos viendo potencial de suba.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 30 de noviembre de 2023.