Abril marcó el inicio de una nueva etapa del programa económico. El acuerdo con el FMI y la flexibilización del cepo dieron lugar a un cambio de régimen: un esquema cambiario de flotación administrada dentro de bandas móviles, acompañado por una redefinición del marco monetario y nuevas condiciones de acceso al mercado de cambios. El primer impacto fue positivo, pues la brecha cambiaria se redujo, el tipo de cambio se ubica entre el centro y la parte baja de la banda y la inflación –aunque elevada– habría mostrado un traslado acotado, pudiendo cerrar incluso por debajo de la de marzo. Sin embargo, el verdadero desafío de esta etapa está por delante. El éxito inicial deberá consolidarse a través de la acumulación sostenida de reservas, un objetivo clave no solo para cumplir con el programa acordado con el FMI, sino también para fortalecer la estabilidad financiera, reducir el riesgo país y recuperar el acceso al crédito internacional. Nuestro escenario base prevé que el tipo de cambio se mantendrá entre el centro y el piso de la banda hasta fines de mayo, impulsado por la liquidación de la cosecha gruesa. Más adelante, a medida que la oferta de dólares estacionales se reduzca, es probable que resurjan presiones para que el tipo de cambio se estabilice en niveles más competitivos, especialmente a medida que se acerquen las elecciones legislativas. Con tasas reales positivas y un sendero de desinflación en curso, el Gobierno apuesta a extender la calma cambiaria, aunque no exenta de riesgos. Esta etapa no será evaluada por los resultados inmediatos, sino por su capacidad de sostener la estabilidad y construir fundamentos sólidos para la recuperación económica y la mejora de la productividad.

Nuevo acuerdo con el FMI. Finalmente, se firmó un nuevo acuerdo de facilidades extendidas con el FMI que contempla un programa de USD 20.000 M, iniciado con un desembolso de USD 12.000 M ya realizado. Además de extender los vencimientos hasta 2034, el entendimiento permitió la implementación de un nuevo esquema cambiario orientado a recomponer reservas internacionales netas y fortalecer la liquidez externa. El programa fija metas trimestrales que, en el escenario base, implican una acumulación de USD 8.900 M durante 2025, aunque prevé ajustes si los desembolsos multilaterales y bilaterales resultan inferiores a los previstos. También redefine el marco monetario, pasando a un régimen de agregados –con el M2 privado transaccional como variable operativa–, y acompañado de un conjunto de reformas estructurales enfocadas en privatizaciones, desregulación y rediseño institucional para sostener la disciplina fiscal y favorecer la apertura gradual del mercado cambiario.

Nuevo esquema cambiario: bandas móviles y flexibilización del cepo. El nuevo régimen cambiario establece un sistema de flotación administrada dentro de bandas móviles, con un piso de $1.000 y un techo de $1.400 por dólar, ajustables mensualmente en ±1%. Se abandona así el crawling peg de devaluaciones preanunciadas y se elimina el esquema de dólar blend para exportadores. También se flexibiliza el acceso al mercado para personas humanas: se levanta el límite de compra de USD 200 y se eliminan las percepciones impositivas, salvo para consumos turísticos. Tras la flexibilización, el tipo de cambio se ubicó inicialmente cerca del centro de la banda y luego mostró volatilidad del centro hacia la parte baja, impulsado por tasas reales positivas que fomentaron el carry trade en pesos. El esquema muestra por ahora cierta estabilidad, pero a medida que el dólar se acerca al piso surgen riesgos: menor incentivo a exportar, aumento de importaciones y turismo, mayor demanda de dólares para atesoramiento y un atractivo decreciente del carry. Además, el contexto internacional volátil añade vulnerabilidad. En el corto plazo, la liquidación agrícola podría mantener el tipo de cambio entre el centro y el piso, pero pasada la cosecha gruesa podrían reaparecer presiones para que el tipo de cambio se desplace nuevamente hacia el centro de la banda y allí se estabilice (al menos hasta la proximidad de las elecciones legislativas). Por el momento, el Gobierno prioriza consolidar el proceso de desinflación, aun a costa de asumir mayores riesgos en el frente externo, dejando en claro que sólo acumulará reservas en el piso de la banda, seteando expectativas hacia la baja del tipo de cambio.

Tras la flexibilización del cepo, los depósitos en dólares recuperan terreno. Tras haber perdido USD 5.600 M desde noviembre (fin del blanqueo) hasta el 11 de abril (víspera de la flexibilización del cepo), los depósitos privados en dólares comienzan a recuperarse, impulsados por el atesoramiento de personas físicas que ahora pueden comprar vía bancaria dólar oficial sin restricciones. El primer día bajo el nuevo esquema, los depósitos aumentaron en USD 440 M y, desde entonces, vienen creciendo a un ritmo de USD 121 M diarios, acumulando una suba de USD 1.061 M entre el 11 y el 23 de abril. En contraste, el crédito en dólares muestra en el mismo período una leve contracción, aumentando solo el saldo en tarjeta de crédito en dólares, posiblemente vinculado al sostenido dinamismo del turismo emisivo internacional.

La antesala del acuerdo: fragilidad cambiaria. En marzo, la cuenta corriente cambiaria registró un déficit de USD 1.674 M, acumulando en el primer trimestre un saldo negativo de USD 4.190 M (que hubiera sido un superávit de USD 918 M si se excluye el impacto del dólar blend). El deterioro respondió a la reversión del saldo de bienes, que pasó a ser deficitario en USD 456 M, mientras que en servicios el déficit se moderó a USD 800 M gracias a menores egresos turísticos. A su vez, los pagos de intereses sumaron un saldo negativo de USD 425 M. Con estos resultados, la cuenta corriente cambiaria ya acumula diez meses consecutivos de déficit, totalizando USD 11.655 M. Dentro del comercio de bienes, las exportaciones cobradas alcanzaron USD 5.300 M en marzo, impulsadas por el agro, aunque más de la mitad correspondió a anticipos. Por su parte, las importaciones pagadas subieron 120% i.a., concentradas en el sector automotriz, y se registraron cancelaciones adicionales vía CCL y BOPREAL por USD 840 M. En servicios, el gasto en turismo duplicó el nivel de marzo del año anterior, con un total de USD 3.700 M en el primer trimestre. Finalmente, la cuenta financiera mostró un déficit de USD 1.890 M, explicada principalmente por la suba de tenencias de moneda extranjera en los bancos, en tanto que el sector privado no financiero tuvo un superávit moderado y el sector público finalizó con un déficit de USD 1.050 M.

El Tesoro cerró abril con financiamiento neto negativo. En abril, el Tesoro registró un rollover del 75,5%, adjudicando $5,2 billones en la última licitación frente a vencimientos por $7,5 billones. Así, el saldo del Tesoro en el BCRA pasaría a $1,7 billones, aunque con la transferencia de utilidades del BCRA se recompondría, cerrando en $13,5 billones. En cuanto a los instrumentos licitados, la S15G5 acaparó más del 40% del total adjudicado, siendo la tasa de corte levemente superior a la curva de mercado (cortó en 2,73% TEM), seguida por el Boncap T17O5, que concentró el 20% del total adjudicado. El remanente fue distribuido entre el resto de los instrumentos, que cortaron acorde a las tasas en el mercado secundario.

La tensión cambiaria también impactó en las tasas de interés. Desde marzo, las tasas venían mostrando una tendencia alcista que se acentuó en abril tras la flexibilización del cepo. La BADLAR privada volvió a subir y, luego de alcanzar un pico de 37,3% TNA, se moderó hasta ubicarse en torno al 33,6% TNA. Las tasas TM20 y TAMAR acompañaron el movimiento, posicionándose levemente por encima del 34% TNA. En el nuevo esquema monetario, donde las tasas son endógenas, se espera que el ajuste continúe en términos nominales a medida que la inflación retome su sendero de desaceleración. No obstante, es clave que las tasas de interés reales se mantengan en terreno positivo para evitar presiones adicionales sobre el mercado cambiario.

Se aceleró la inflación en marzo. La inflación de marzo fue mayor a la esperada y alcanzó el nivel más alto desde septiembre de 2024. El índice general creció 3,7% m/m, impulsado principalmente por fuertes subas en educación (21,6%) y en alimentos y bebidas no alcohólicas (5,9%). En términos interanuales, la inflación se ubicó en 56%, con una tasa anualizada de 55,2%. La inflación núcleo se aceleró a 3,2% m/m (desde 2,9% en febrero) y, por primera vez en 2025, se situó por debajo del índice general; la variación interanual fue de 51%, con una anualización de 45,8%. Por su parte, los precios regulados subieron 3,2% m/m, aunque transporte y electricidad aumentaron por debajo del promedio (2,1% y 1,4%, respectivamente). Los precios estacionales registraron un incremento de 8,4% m/m, explicado en gran medida por un alza de 31,6% en las verduras. A nivel de divisiones, educación lideró las subas con un incremento de 21,6% m/m, seguida por alimentos y bebidas no alcohólicas (5,9% m/m), mientras que recreación y cultura fue la categoría de menor variación (0,2% m/m). De cara a abril, las primeras estimaciones apuntan a una inflación contenida, a pesar de la flexibilización del cepo cambiario, lo que permitiría un cierre en torno al 3,5% m/m o incluso algo por debajo.

Actividad económica. En febrero, la actividad económica creció 0,8% m/m desestacionalizado y encadenó diez meses consecutivos de subas. Con este desempeño, el nivel de actividad se acerca al máximo histórico de 2017 (152,5 puntos). En términos interanuales, la expansión fue de 5,7%, al tiempo que el acumulado a febrero de 2025 muestra un avance de 6,2%. A nivel sectorial, cuatro sectores registraron caídas i.a., siendo el más relevante hoteles y restaurantes (-1,4%). En contraste, se destacaron la intermediación financiera (+30% i.a.), el comercio (+7% i.a.) y la construcción, que anotó su segundo mes consecutivo de suba con un alza de 4% i.a. Sin embargo, los datos adelantados de marzo, en mediciones desestacionalizadas, anticipan un freno en la actividad: la producción automotriz cayó 6,1% m/m, los despachos de cemento retrocedieron 8,5% m/m, el consumo de electricidad bajó 6,1% m/m y la escrituración en CABA disminuyó 7,8% m/m, entre otros indicadores negativos.

La fortaleza fiscal sigue firme. El sector público nacional volvió a mostrar superávit en marzo, tanto en el resultado primario como en el financiero. El mes cerró con un superávit fiscal de 0,04% del PBI y uno primario de 0,1% del PBI. De esta manera, el primer trimestre acumuló un resultado fiscal positivo de 0,1% del PBI y un superávit primario de 0,5%, frente al 0,2% y 0,7% registrados en el mismo período de 2024, y al déficit de 0,7% y 0,4% de 2023. En cuanto a los ingresos, se observó una caída real interanual del 1%, explicada principalmente por la eliminación del impuesto PAIS. El gasto primario, en cambio, creció 2% i.a. real frente a marzo de 2024, aunque se desaceleró con respecto a febrero, cuando había aumentado 19% i.a. real. La suba se explicó, fundamentalmente, por mayores desembolsos en obra pública (+43% i.a.), transferencias discrecionales a provincias (+192% i.a., concentradas casi exclusivamente en el pago a CABA por la medida cautelar sobre coparticipación), jubilaciones con bonos (+19% i.a.) y AUH (+20% i.a.), que crece de forma sostenida desde marzo del año pasado. Estos incrementos compensaron la caída en programas sociales (-41% i.a. sin incluir AUH), subsidios económicos (-44%) y salarios (-11% i.a.). En paralelo, los intereses de la deuda se redujeron 36% i.a. real, producto del mayor uso de instrumentos capitalizables. En el acumulado del trimestre, los ingresos crecieron 1% real y el gasto primario 11%, de la mano de obra pública (+37%), transferencias a provincias (+130%), jubilaciones con bonos (+25%) y AUH (+35%). No obstante, al comparar con el 1Q23, el gasto primario muestra una contracción real de 28%, con fuertes ajustes en obra pública (-82%), subsidios (-63%), transferencias discrecionales (-46%), salarios (-23%) y jubilaciones con bonos (-12%), siendo la AUH la única partida con crecimiento real (+49%).

La deuda. En marzo, el stock de deuda bruta del sector público nacional alcanzó los USD 473.557 millones, de los cuales USD 471.099 millones se encuentran en situación de pago normal. Esto implicó un aumento mensual de USD 2.407 millones (+0,5%), explicado por un incremento tanto en la deuda en moneda local (USD 1.878 millones) como en la deuda en moneda extranjera (USD 493 millones). Al desagregar por moneda, el 46% del stock en situación de pago normal está denominado en moneda local y el otro 54% en moneda extranjera. En cuanto a la composición, el 81,5% del total corresponde a títulos y letras del Tesoro, el 16,9% a deuda con organismos internacionales y bilaterales, y el restante a adelantos transitorios y otros instrumentos. Durante el mes, la Administración Central realizó pagos de deuda por USD 12.106 millones, de los cuales el 93% se abonó en moneda nacional. La mayor parte de esos pagos se destinó a amortizaciones de capital (USD 11.757 millones), mientras que los intereses representaron el resto (USD 349 millones). En términos acumulados, el stock de deuda aumentó USD 6.636 millones en lo que va del año, a raíz de  ajustes de valuación.

Previo al acuerdo, cayó la confianza. La confianza en el Gobierno volvió a mostrar una leve caída: en abril (la medición fue realizada entre el 3 y el 11 de abril) se ubicó en 46,6%, lo que representa una baja de 1,8 puntos respecto de marzo. Aunque el nivel sigue siendo elevado en términos históricos, se trata de la quinta baja consecutiva y deja al índice 6,8 puntos por debajo del pico alcanzado en noviembre de 2024. Al comparar con administraciones anteriores, el registro actual –correspondiente al mes 16 del mandato de Milei (en violeta)– se encuentra 5,6 puntos por debajo del mismo período del gobierno de Macri (en amarillo).

El mercado en abril. Tras la flexibilización cambiaria, la deuda soberana en dólares acumuló en abril un avance promedio de 8,3%, llevando el desempeño anual a +1,6%. Los bonos más largos (2035-2046) subieron entre 9% y 10%, en tanto que los tramos 2029-2030 lo hicieron entre 5% y 7%. El rally aplanó la curva de rendimientos, más marcado en los Globales con tasas alrededor del 11%, al tiempo que los Bonares rinden entre 12,6% (corto) y 11% (largo). El riesgo país comprimió 150 pb, cerrando en 710 pb. La deuda argentina tuvo mejor performance que los comparables emergentes, que promediaron +1,7%. Los BOPREAL ganaron 1,0%, impulsados por la Serie 1-C (+3,2%), mientras los corporativos perdieron 0,1% y la deuda subsoberana subió 1,7%, destacándose Buenos Aires 2037 (+6,0%). En pesos, el mes fue positivo para tasa fija, CER y duales, aunque los dollar-linked retrocedieron. Los duales subieron 5,5% (con el TTD26 sobresaliendo con +8%) y rinden en promedio 2,4% TEM. El spread entre Boncap T30J6 (2,55% TEM) y el dual TTJ26 (2,45% TEM) se ubica en 10 pb. Asimismo, las Lecap avanzaron 4,5% promedio, con compresión de tasas de 3,4% TEM a 2,6% TEM en los tramos largos, revirtiendo la pendiente positiva. En cuanto a la deuda CER, subió 4,4%, con una inflación implícita para 2025 en torno al 25% i.a. En cambio, los dollar-linked retrocedieron 2,3%, a excepción del TZV25 (+3,5%), en tanto el resto perdió 4,4%; los rendimientos se ubican en devaluación +14%. Por su parte, el Merval cedió 6,4% en pesos, pero avanzó 2,1% en dólares CCL, cerrando en USD 1.866. Los sectores bancario, construcción y consumo básico fueron los más dinámicos, con Macro (+18,5%), Supervielle (+15,5%) y Galicia (+13,4%) liderando las subas.

PERSPECTIVAS

Bonos soberanos en moneda extranjera. El nuevo acuerdo con el FMI, que le permite al BCRA contar con USD 39.165 M de reservas brutas, abre una nueva ventana de oportunidad para que el riesgo país siga comprimiendo, lo cual nos mantiene optimistas respecto de la deuda soberana en dólares. En este sentido, debido al potencial upside que tiene en caso de una compresión de riesgo país a 475 pb en el plazo de un año, favorecemos el AL35. Este instrumento, además de contar con liquidez en el mercado, ofrece una TIR de 11,2% y tiene un potencial upside de 25,4%. Para perfiles más conservadores, el AL30, con TIR de 12,3%, también ofrece un elevado potencial de upside de 20,1%. La ventaja que presenta es su menor exposición a la volatilidad por su corta duration, y del total de capital que le resta devolver, paga un 37,5% de hoy a julio de 2026. Por otro lado, ante un escenario adverso, como un riesgo país volviendo a 1.000 pb, seguiría ofreciendo retornos positivos.

Deuda BCRA. Consideramos a los BOPREAL un instrumento para un perfil más conservador, el cual, con rendimientos ahora similares a los de un soberano, tiene sentido sumar a la cartera. El acuerdo con el FMI y la capitalización del BCRA deberían darles impulso a estos instrumentos, ya que son deuda del Central, beneficiario directo del acuerdo. Además, los BOPREAL vencen dentro de la gestión del actual gobierno, lo cual brinda mayor tranquilidad al inversor. En este contexto, el Strip 1-B, con una TIR de 11,9%, destaca frente al 10,8% del Strip 1-C gracias a sus beneficios impositivos y a la opcionalidad de cancelarse contra impuestos –proceso que ARCA ya ha reglamentado– a partir del 30/04/2026.

Créditos corporativos. Para estrategias más defensivas, seguimos recomendando mantener una proporción de la cartera en bonos corporativos hard dollar. Como venimos mencionando, existen compañías sólidas que ofrecen rendimientos de entre 6% y 7% de TIR. Privilegiamos los bonos bajo ley NY por las exigencias que requiere la legislación extranjera a la hora de colocar deuda y la seguridad jurídica que brinda al acreedor. Dado el bajo spread de tasas que hay entre el tramo largo y el corto, nos inclinamos por este último. Con la incertidumbre global que se generó en el último tiempo a raíz de la guerra comercial iniciada por Trump, sumado a una inflación que aún no da señales de baja, el tramo largo de obligaciones negociables debería ofrecer mayores rendimientos para compensar ese riesgo y alargar los plazos. Dentro de los corporativos bajo ley NY sugerimos Mastellone 2026 (MTCGO TIR 7,4%), Arcor 2027 (RCCJO TIR 6,3%), YPF 2027 (YCAMO TIR 6,8%), YPF garantizado 2031 (YMCUO TIR 7,5%), TGS 2031 (TSC3O TIR 7,6%) y Aeropuertos 2000 2031 (ARC1O TIR 7,5%). Dentro de ley argentina resaltamos los créditos de Cresud 2026 (CS38O TIR 7,6%), Minera Exar 2027 (XMC1O TIR 8,9%) y Vista Energy 2030 (VSCUO TIR 8,1%).

Créditos subsoberanos. Como parte de una estrategia conservadora, también tiene sentido sumar créditos subsoberanos a la cartera, especialmente con la compresión del riesgo país que se está observando y que esperamos continúe. A estos precios, los bonos provinciales están ofreciendo tasas similares a los soberanos y BOPREAL. Las provincias han presentado buenos resultados fiscales en 2024, mejorando su superávit primario a través de reducciones más fuertes en el gasto que de ingresos (que cayeron por la merma en transferencias discrecionales desde Nación), a excepción de Neuquén, donde se vio un aumento de los ingresos gracias a una mejora en las regalías. Destacamos los bonos de: Salta 2027 (SA24D; TIR 10,54%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 10,85%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25; TIR 9,29%), Mendoza 2029 (PMM29; TIR 8,91%) y Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 8,76%).

Deuda en pesos. Bajo las nuevas reglas del juego que planteó el Gobierno, con un esquema cambiario de bandas y un nuevo acuerdo con el FMI, se abre una ventana de corto plazo para las estrategias de carry trade. Con un flujo financiero constante que permita compensar la cuenta corriente negativa, sumado a los incentivos en la liquidación del agro por la quita temporal en las retenciones hasta junio, esperaríamos que el tipo de cambio tienda a acercarse al piso de la banda. En este sentido, privilegiamos el tramo corto de la curva a tasa fija, dado que ofrece tasas atractivas y, por su menor duración, presenta un riesgo acotado ante escenarios adversos (como una suba en el tipo de cambio o una aceleración inflacionaria) y mayor liquidez. Concretamente, la S30Y5 (2,5% TEM, vto. 30/05/2025) ofrece un rendimiento directo del 2,5% y el tipo de cambio breakeven –es decir, el valor de indiferencia entre comprar una Lecap y mantener una posición en dólares– es de $1.207. En cuanto a la curva CER, el TZX25 (CER -7,88%, vencimiento 30/06/2025) luce atractivo, teniendo en cuenta que su inflación breakeven respecto a la S30J5 es del 2,5%. Según nuestras proyecciones de inflación, este instrumento ofrece un retorno directo similar al de la Lecap de junio, en torno al 6%, con el beneficio adicional de brindar cobertura ante un eventual salto inflacionario derivado de una suba del tipo de cambio. Para perfiles más arriesgados, seguimos viendo puntos de entrada interesantes en los duales, en particular, en el TTM26. Este título rinde TAMAR + 6,8% y su TAMAR breakeven promedio es del 25,5%: si la tasa mayorista cae por debajo de ese nivel, terminará pagando tasa fija en lugar de la tasa mayorista. Nuestras proyecciones para 2025-2026 sugieren que la tasa mayorista podría superar esa breakeven, de modo que al vencimiento el papel remunere la tasa TAMAR, arrojando un retorno directo aproximado de 31,4% vs. 27,6% de una Lecap de duration similar.

Rofex. La devaluación mensual implícita para el contrato de mayo se encuentra en 2,7%, mientras que el promedio entre junio y diciembre de 2025 corre en torno al 2,2% mensual. Además, entre abril y mayo el mercado pone en precios un tipo de cambio levemente inferior al centro de las bandas, $1.197,5 y $1.222, respectivamente. Desde junio, y sobre todo julio, el tipo de cambio implícito en los contratos comienza a ubicarse por encima del centro. A partir de esos meses podrían intensificarse las tensiones sobre el tipo de cambio, como consecuencia de una menor liquidación de exportaciones, dado que la reducción temporal en las retenciones vence a fines de junio. En este sentido, para aquellos inversores que requieran mitigar la exposición al tipo de cambio, sugerimos el contrato de julio de 2025, que ofrece una TNA del 28,7%.

‍

‍

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de abril de 2025.