Cambian las prioridades

Pese a los temores generados por la variante Ómicron, la actividad económica continúa creciendo a buen ritmo y con buen dinamismo del mercado laboral. Por otro lado, la inflación sigue muy elevada y muy lejos del objetivo de la política monetaria. Con este marco de fondo, la FED avisó que tendrá una política monetaria más estricta, que incluirá suba de tasas de interés y reducción en la hoja de balance. Esto presiona a las tasas de interés, golpea al mercado de renta fija y a las acciones, que arrancaron el año en baja.

Soft landing

En el 4Q21, el PBI americano retomó el impulso que había perdido en el 3Q21, al marcar un alza de 6,7% t/t. Pese a que el crecimiento del trimestre estuvo por encima de las expectativas, la principal protagonista fue la acumulación de inventarios, que se recuperaron de la baja del primer semestre y le aportaron 4,9 pp al alza del PBI. También se destacaron las exportaciones, que subieron 25% t/t, mientras que las importaciones lo hicieron al 17% t/t. La peor performance fue para el consumo privado y la inversión privada, que crecieron 3,3% t/t y 1,3% t/t. Con este resultado, en el segundo semestre del año pasado la economía moderó su ritmo de crecimiento del 6,5% al 4,5%, algo que se explica por la desaceleración en el consumo privado, en el gasto público y en la inversión privada. Vale destacar que en el margen, el consumo privado empeoró su performance con una caída de 12% anualizado en diciembre pasado, debido al derrumbe en el consumo de bienes y estancamiento en el de servicios.

Muy cerca del pleno empleo

El mercado laboral continuó mejorando, con más empleo y salarios en alza. En enero se crearon 440 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas, levemente por debajo de los 510 mil creados en diciembre, aunque muy por encima de lo que esperaba el mercado. A esto se sumó la performance del empleo agrícola, que aportó 732 mil nuevos puestos, por lo que el empleo total creció 1,2 millones. Al mismo tiempo -y pese al aumento de contagios registrados en los últimos meses-, la tasa participación laboral continuó normalizándose, subiendo de 61,9% a 62,2% (implicó el ingreso de casi 1.4 millones de personas al mercado laboral), y generó un leve incremento en la tasa de desempleo, que en enero ascendió al 4%. La mayor demanda laboral presionó a los salarios, que subieron 0,7% en enero, la mayor suba desde la pandemia y superando las expectativas de los analistas, por lo que en los últimos doce meses acumularon un alza de 5,7%.

Inflación alta y persistente

Habiendo quedado atrás la hipótesis de que la aceleración inflacionaria era sólo una cuestión puntual en algunos bienes con problemas en las cadenas de suministro, y que sería un efecto pasajero, la dinámica de precios pasó a ser la principal preocupación de los mercados. Tras haber cerrado 2021 con un alza del 7,1% para el IPC general y de 5,5% para la medición core, las perspectivas para los primeros meses de este año apuntan a un alza mensual en torno al 0,5% por mes, lo que en términos interanuales implica un incremento de 7,5% para la medición general, y de 6,6% para la Core.

La FED endurece su postura

Con este marco de crecimiento, pleno empleo y con la dinámica de precios muy por alejada del objetivo, en la primera reunión del año la FED mostró un tono más agresivo. No sólo confirmó que en marzo dejará de adquirir bonos del Tesoro y cédulas hipotecarias (el Tapering), sino que también dio a entender que harán tres subas en las tasas de interés de referencia a partir de dicho mes -que podrían llegar a ser 5 si la dinámica de precios no baja-. Adicionalmente, Powell reconoció que evalúan comenzar a reducir la hoja de balance de la FED. Esto puso en alerta al mercado, ante la probabilidad de un ajuste monetario más fuerte y más rápido de lo previsto.

Las tasas reaccionan

Con este marco de fondo, los rendimientos de los bonos del Tesoro americano comenzaron el año mostrando una importante presión alcista, alcanzando el nivel más alto desde agosto de 2019. La mayor suba la tuvo el tramo corto de la curva: la tasa de los bonos a 2 años pasó de 0,78% a 1,34%, la de 5 años de 1,26% a 1,80% y la de bonos a 10 años subió de 1,51% a 1,95%. La buena noticia es que las expectativas de inflación implícitas en los rendimientos cedieron.

Bonos y acciones castigadas

El año arrancó mal para el mercado, con elevada incertidumbre y volatilidad. Si bien influyó el impacto de la variante Ómicron y el menor dinamismo en la actividad, lo más determinante fue el tono más agresivo que mostró la FED en su última reunión. Esto llevó a una fuerte corrección en el mercado, tanto en renta fija como en renta variable. En lo que va del año, los bonos del Tesoro americano acumulan una caída de 3,8%, mientras que el índice de bonos de mayor calidad (Investment grade) cayó 5,6%. El índice de bonos de mayor rendimiento (high yield), por su parte, hizo lo propio un 3.9%.

En cuanto a la renta variable, los principales índices americanos operaron a la baja: el índice Dow Jones cayó 2,4%, el S&P 500 5,1% y el Nasdaq -el más afectado por este escenario- bajó 9,2%. Entre los sectores, sólo el energético y el financiero escaparon a la tendencia general: de la mano de la suba del 15% en el precio del petróleo, el energético avanzó 23%, en tanto que el financiero se benefició de la suba de tasas de interés y ganó 4,5%. Entre los perdedores, por su importancia, se destacaron comunicación, consumo discrecional y tecnológicas, que tuvieron caídas de 10%, 8,8% y 7,9% respectivamente, en tanto que el sector de Real Estate, el gran ganador del año pasado, cayó 10,6%.

Nuestro view

Estimamos que pasada la amenaza Ómicron y normalización en las cadenas de suministro, la economía americana seguirá creciendo, aunque a un ritmo más lento de lo que lo venía haciendo. Esto seguirá impulsado al mercado laboral, que tendrá el desafío de ir absorbiendo el aumento en la tasa de participación, por lo que no esperamos grandes cambios en la tasa de desocupación. La inflación en el primer trimestre se mantendrá elevada, y prevemos que se irá moderando a partir de abril, con una FED más restrictiva. Si bien las tasas tendrán presión alcista, estimamos que la UST10Y se mantendrá en torno al 2%. Con este marco de fondo, no vemos valor en los bonos, salvo en los de menor duration. En cuanto a la cartera, seguimos siendo selectivos, priorizando las acciones de los sectores Value y cíclicos, y no tanto las empresas Growth, especialmente las small caps, dado que con valuaciones muy altas sufrirán la menor liquidez y la vuelta a la normalidad de varias actividades presenciales.

A nivel sectorial, insistimos con el Reflation Trade, debido a las buenas perspectivas para los bancos -el sector que más se favorece de la suba de tasas de interés-, el sector energético -dado que la tensión entre oferta y demanda seguirá sosteniendo el precio del petróleo- y el de de Materials -dado que los commodities son una buena cobertura ante la inflación, a lo que se suman los problemas de abastecimiento-. El Reopening Trade es una buena alternativa para un sector muy castigado en los últimos dos años, con mucho potencial de recuperarse en un escenario de fin de la pandemia. Más allá del ajuste que sufrieron las acciones de Meta, mantenemos nuestra posición en las grandes tecnológicas, que muestran muy buenos balances y perspectivas. 

El riesgo -a seguir en los próximos meses- es que la inflación suba más de lo esperado, y que la FED tenga que acelerar -y hasta sobreactuar- el endurecimiento de la política monetaria. Además, que las tasas de interés suban mucho más rápido derivaría en un freno en el nivel de actividad.