Se definió el balotaje y Javier Milei será el próximo presidente de la Nación. Como en cada uno de los eventos electorales de este año, el resultado fue sorpresivo: Milei pudo revertir lo ocurrido en las generales e incluso lograr una amplia diferencia. Con esto, arranca un nuevo ciclo para el país con un presidente que tiene la fortaleza de plantear un cambio de rumbo, pero con debilidad política –con menos de un tercio de diputados y senadores y sin gobernadores de su espacio–. Esto lo obliga a buscar consensos y moderar algunas de sus propuestas, en especial la dolarización. La herencia que deja el actual gobierno es una economía que, con el afán de contener el nivel de actividad, amplió los desequilibrios macroeconómicos. Esto se ve reflejado en el desbalance fiscal, pérdida de reservas internacionales y con inflación muy elevada y con gran distorsión de precios relativos. El mercado reaccionó favorablemente al resultado de la elección, con una fuerte recuperación de los bonos y las acciones, mientras que en la curva de pesos se destacaron los instrumentos ajustables por tipo de cambio y, en menor medida, los ajustables por inflación –aunque con mejor desempeño en el margen–. Creemos en el cambio y nos ilusionamos con los primeros mensajes del presidente electo, pero dudamos de la velocidad y efectividad del mismo. Por estas razones, creemos que los cambios no podrán ser de shock y vendrán en etapas. Esperamos un salto del tipo de cambio oficial que mejore la competitividad, pero estimamos que el control de cambios se irá relajando a medida que ataca el problema fiscal, monetario y de precios relativos. Se vienen tiempos en los que la expectativa de cambio deberá convivir en un contexto social agravado por la caída que tendrá el nivel de actividad, lo que generará incertidumbre.

Se viene un cambio. Contrario a lo esperado por el mercado y en línea con lo que marcaban las encuestas de la semana previa, en el balotaje del 22 de octubre pasado, Javier Milei se impuso sobre Sergio Massa con el 56% de los votos. La diferencia de 12 pp fue muy amplia, ganando en casi todo el país –sólo perdió en 3 provincias– y se destacó la alta participación y el muy bajo porcentaje de votos en blanco. Estos hechos reflejan que los votantes de Juntos por el Cambio optaron por la opción libertaria ante el fuerte apoyo mostrado por Macri y Patricia Bullrich en la recta final de la campaña. Creemos que mantener este apoyo una vez que asuma la presidencia es importante para su gobernabilidad, dado que La Libertad Avanza tiene apenas 37 diputados, 7 senadores y ningún gobernador. La agenda de reformas que plantea es muy ambiciosa y necesitará lograr apoyo del Congreso para implementarlas, al tiempo que también está expuesto al riesgo de un impeachment. Hasta hoy, el gabinete que está armando es más moderado, entre lo que se destaca a Luis Caputo –exministro de Finanzas y expresidente del BCRA durante la presidencia de Macri– al frente del Ministerio de Economía, dejando de lado a los economistas que lo acompañaron durante la campaña promoviendo la dolarización de la economía. La fragilidad política lo obliga a buscar consensos con la oposición no kirchnerista, por lo que el armado final del gabinete será un dato a tener en cuenta para ver la “pureza” de las ideas libertarias en la primera etapa de gobierno. 

Costosa actividad. Uno de los aspectos destacados del último año es que la actividad económica se contrajo mucho menos de lo esperado, considerando la gran sequía que golpeó a las principales zonas productivas. La falta de lluvias afectó a los principales cultivos, derivando en una de las peores campañas agrícolas de la historia, que le costó al país más de USD 20.000 M en exportaciones. Pese a este escenario, y sin reservas internacionales –de hecho, debían aumentar las reservas de acuerdo a las metas firmadas con el FMI–, el gobierno continuó estimulando la demanda interna con política fiscal expansiva y las importaciones, lo que compensó la pérdida de actividad por el sector agrícola. Concretamente, en los primeros 9 meses del año, el PBI se contrajo un 1,5% respecto al mismo período del año pasado, mucho mejor de lo que apuntaban nuestras expectativas. La contrapartida de esto fue el deterioro de las cuentas externas, en el que el saldo comercial pasó de un excedente de USD 4.400 M a un déficit de USD 7.300 M, mientras que el estímulo fiscal para contener la caída de ingresos en un año electoral elevó el déficit fiscal para que este año termine con un desequilibrio primario en torno al 3% del PBI (similar al de 2022, pero muy por encima del 1,9% del PBI previsto en el acuerdo con el FMI). Vale destacar que, pese al efecto favorable que tiene la aceleración de la inflación sobre las cuentas públicas al aumentar los ingresos y licuar el gasto, las rebajas impositivas y el aumento del gasto, que pasa a ser permanente, deja un déficit primario inercial de casi el 4% del PBI, lo que hace aún más desafiante el objetivo de equilibrio fiscal.

Contener la pérdida de reservas. Ante la menor oferta de dólares del agro producto de la sequía, el gobierno amortiguó el impacto en el mercado cambiario limitando los pagos de deuda por importaciones, lo que generó un fuerte incremento en la deuda comercial. En otras palabras, parte del aumento de las importaciones que impulsó la inversión y el PBI no se pagó, lo que generó un aumento de casi USD 25.000 M en la deuda comercial. Con estas medidas, el BCRA contuvo la pérdida de reservas, pues de no haberlo hecho, hubiese sido insostenible seguir con este esquema de política cambiaria. Así las cosas, desde las PASO, el gobierno estabilizó las operaciones en el mercado de cambios, en el que pudo comprar más de USD 1.600 M –USD 350 en noviembre–, lo que le permitió compensar parte de las reservas perdidas por los pagos a organismos internacionales –USD 500 M desde mediados de agosto– y por intervenciones en el mercado de bonos –USD 3.000 M–, por lo que el stock de reservas internacionales cayó USD 2.300 M, cerrando noviembre con un stock bruto de USD 21.500 M, mientras que las reservas netas quedaron en USD 10.500 M negativas. Con esta performance, en lo que va del año, el BCRA perdió más de USD 22.000 M de reservas internacionales, debido a que además de ventas por USD 1.800 M en el mercado cambiario, canceló deuda con organismos internacionales por USD 12.000 M, usó USD 4.700 M para intervenir en el mercado de bonos y los encajes en moneda extranjera cayeron USD 8.000 M.

Devaluación disimulada y brecha cambiaria contenida. Tal como lo adelantó el ministro de Economía, tras el salto del 23% luego de las PASO, el BCRA mantuvo el tipo de cambio oficial a $350 hasta el 15 de noviembre y, desde entonces, viene devaluando a un ritmo del 4,3% mensual. Al mismo tiempo, ajustó el dólar exportador para que puedan liquidar el 50% en el mercado oficial y el 50% restante en el CCL, lo que deja un tipo de cambio implícito de $620. Por el lado de la demanda, casi un tercio de las importaciones que logran autorización debe afrontar el impuesto PAIS del 7,5%, mientras que las de servicios, dólar ahorro y tarjeta deben pagar impuesto PAIS del 30% + 100% de Impuesto a las Ganancias + 25% de adelanto de Bienes Personales, lo que hace un tipo de cambio efectivo de $930. Con esto, el 75% de la economía se maneja a un dólar distinto al oficial y sólo el 25% restante accede al oficial –importaciones de combustibles, insumos intermedios, medicamentos entre los más destacados–, lo que deja un tipo de cambio promedio de $500, un 35% más alto que el de referencia. Al aumentar la oferta de divisas en el mercado financiero en un contexto de demanda limitada, esta medida le sirvió al BCRA para contener la brecha cambiaria que, a pesar de todos los esfuerzos, se mantuvo extremadamente elevada –en torno al 150%–. Está claro que hay mucha demanda contenida que presiona cualquier salida rápida del control de cambios.

La inflación toma nuevo envión. Tras el salto discreto del tipo de cambio de mediados de agosto, la inflación subió a un nuevo escalón. Mientras que en los primeros 7 meses del año, el IPC Nacional promedió un alza del 6% mensual, en agosto y septiembre saltó al 12,4% y 12,7% mensual, respectivamente. En octubre, moderó la suba al 8,3% mensual y 143% i.a., con moderación en todos los componentes, especialmente en los regulados por el gobierno que limitó todos los aumentos. Sin embargo, esto no fue un quiebre de tendencia sino un “accidente estadístico”, pues todo indica que el IPC de noviembre marcará un alza en torno al 11% mensual y 157% i.a., y dada la dinámica semanal, le dejaría un arrastre estadístico de más de 6 pp al IPC de diciembre, el cual esperamos un incremento del 15% mensual y 181% i.a., el peor registro desde 1991.

Pesada herencia. Con esta performance, el gobierno de Alberto Fernández dejará una pesada herencia de desequilibrios macroeconómicos que obligará al gobierno entrante a tomar medidas apenas asuma. Las reservas internacionales netas quedarían en torno a -USD 10.500 M, con una deuda comercial de corto plazo por USD 25.000 M. El tipo de cambio oficial estará un 35% por debajo del promedio de las últimas décadas, la brecha entre los dólares financieros y el oficial en 150%, un déficit fiscal del 5% del PBI –cuasi-fiscal del 9% del PBI–, una deuda pública en el 90% del PBI, emisión para financiar al fisco del 6% del PBI, inflación corriendo al 300% anualizado, tarifas atrasadas que solo cubren el 30% de los costos y con una pobreza bien por encima del 40%. El punto de partida obliga a la consistencia de la política monetaria.

El plan: buenas intenciones, sin dolarización, con salto cambiario inicial y permanencia parcial del control de cambios. Tras la vorágine de la campaña y con el triunfo consumado, Javier Milei fue moderando el discurso que lo había acompañado –dolarización y motosierra– y comenzó a esbozar los lineamientos de su plan económico, enfatizando la necesidad del equilibrio fiscal y de dejar de emitir moneda sin respaldo. Todo esto, en un marco de una economía abierta y alineada con Occidente. Mientras que en el Congreso tratará de lograr pasar las leyes para una reforma del Estado que le permita reducir un 5% del PBI el gasto primario, en el mercado cambiario las primeras medidas apuntan a un salto del tipo de cambio oficial a $650/$700 para unificar el tipo de cambio con el dólar exportador, y seguirían los impuestos adicionales para las compras del exterior. Esto le permitiría lograr un salto en el Tipo de Cambio Real, pero que se irá amortiguando a medida que la inflación acelere su marcha en un contexto de cambio de precios relativos. No habrá salida rápida del control de cambios, pues el propio Milei reconoció que hacerlo antes de solucionar el problema de las Leliqs sería un camino sin escalas hacia la hiperinflación. En el plano monetario, apunta a reducir los pasivos monetarios con más deuda –migrar de Leliqs y Pases a instrumentos del Tesoro–, lo que obligaría a subir las tasas de interés –aunque no le ganarían a la inflación–. En el plano fiscal, apuntarían a revertir la baja del IVA y de Ganancias, mientras que del lado del gasto ajustarían los subsidios y las transferencias a las provincias. Aunque la idea es prescindir de la asistencia del BCRA, en una primera instancia, creemos que usarán emisión monetaria para cubrir el bache fiscal de los primeros meses, mientras intentan conseguir fuentes de financiamiento genuinas. Creemos en las bondades del plan, pero entendemos que las medidas se harán de manera más gradual de lo que Milei y el mercado desearían. 

Perspectivas 

El mercado reaccionó muy positivamente a la victoria de Javier Milei. Partiendo de paridades bajas, los bonos en dólares estadounidenses ofrecieron retornos extraordinarios en dólares y regresaron al nivel que tenían previo a las PASO (cuando el mercado descontaba una victoria de Juntos por el Cambio). Por otro lado, ante las perspectivas de una corrección cambiaria más agresiva, hubo alta demanda por cobertura con contratos futuros y con instrumentos duales/dollar-linked. A sus precios actuales, las expectativas devaluatorias parecen excesivas y parecen estar subestimando el pass-through. Por esto, vemos valor en la curva CER y en tomar posiciones vendidas en los futuros de dólar. Aunque somos optimistas por el rumbo que marca el futuro presidente, creemos que habrá que tener en cuenta cómo serán las etapas en las correcciones, dado que habrá aspectos que podrá implementar más rápidamente y otros que tendrán otra velocidad, dadas las limitaciones existentes para su implementación. Es por ello que recomendamos cautela y no dejarse llevar por la euforia. El contexto será muy desafiante para la próxima gestión, ya que recibirá una economía que exige fuertes ajustes, pero una sociedad que no está en condiciones de soportarlos. Además, sin gobernadores propios y con baja representatividad en el Congreso, tendrá un margen de acción político muy acotado. Para que continúe el rally argentino, tiene que haber expectativas de un sendero sostenible tanto en lo económico como en lo político. 

Bonos soberanos en dólares. Seducidos por las perspectivas de un gobierno pro-mercado con un fuerte mandato de corrección de desequilibrios macroeconómicos, el mercado ve con mejores ojos a la curva de bonos en dólares estadounidenses de Argentina. Desde el balotaje, los bonos subieron un 20,9% y sus paridades regresaron a niveles similares a los que tenían previo a las PASO. De cara a lo que se viene, somos cautelosamente optimistas. Las primeras decisiones del presidente electo fueron auspiciosas: reforzó su mandato de austeridad fiscal, archivó propuestas extremas como dolarizar o levantar el cepo inmediatamente y nombró funcionarios experimentados para su equipo económico. Así, el libertario estableció exitosamente su voluntad de llevar adelante reformas y ahora deberá demostrar su capacidad para concretarlas. Dicho esto, nos mantenemos optimistas en el largo plazo, dado que a estos precios, la cotización de los bonos tiene implícitas quitas de capital de hasta el 49% y descuentan escenarios demasiado pesimistas. Seguimos priorizando bonos bajo ley de Nueva York, en particular el GD30 por su baja paridad y el GD38 por su estructura legal más defensiva.

Bonos subsoberanos en dólares. Las provincias enfrentan este 2024 con los siguientes desafíos: la pérdida de recursos fiscales provenientes de la coparticipación, generada por la baja del impuesto a las ganancias y del IVA de alimentos (si es que el proyecto de ley es aprobado en el Senado), la revisión del esquema de transferencias discrecionales a provincias y el impacto del desplazamiento de tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera. Sin embargo, muchos créditos cuentan con las herramientas necesarias para enfrentar dicho contexto, lo que les permite canalizar en el corto plazo la demanda de personas físicas generada por la elusión del impuesto de bienes personales. Un ejemplo a tener en cuenta es Córdoba, que tiene una deuda de USD 2.563 M y recursos propios líquidos por USD 932,4 M, producto del superávit financiero acumulado en los últimos 3 años. Dichos recursos le permitirían financiar 2 años de vencimientos de deuda, independientemente de los resultados financieros futuros. Actualmente, CO21D y CO24D cotizan con rendimientos del 16,4% y duration de 0,84 y 2,29x, respectivamente. Santa Fé es otro crédito que siempre mencionamos por su bajo stock de deuda, que es tan solo USD 564 M, cuenta con equilibrio presupuestario y posee recursos por USD 630 M en el sistema bancario, más bonos que ajustan por CER valuados en USD 1.235 M. El único bono que la provincia posee rinde un 12,8% y posee una duration de 2,4x. El bono PMM29 de la provincia de Mendoza puede ser una alternativa de bajo riesgo muy interesante de conseguirse con un rendimiento superior al actual que es de 12,7%. El bono de la Ciudad de Buenos Aires, CABA27, es un excelente riesgo pero de muy bajo rendimiento: 8,6% TNA con una MD de 2,2x. El de la Provincia de Buenos Aires, BA37D, sigue siendo una alternativa de riesgo superadora al tramo largo soberano: actualmente cotiza con una paridad de USD 37,5 y una TNA del 30%. Planteando escenarios con una tasa de descuento del 20%, la paridad actual contempla una quita del capital del 29,5% para convalidar precio, siendo que el stock de deuda provincial es del 6,7% de su producto. PBA tiene un problema de flujo, no de stocks, y a estos precios dicho riesgo estaría descontado.

Bonos corporativos. Sugerimos mantener los riesgos en TGS 2025, Mastellone 2026, YPF garantizado con exportaciones 2026 y Aeropuertos Argentina 2000 y esperar al impacto en las paridades que podría generar el salto del tipo de cambio oficial posasunción de Javier Milei para buscar nuevas oportunidades. Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, seguimos viendo atractivo el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 7,3% precio U$S95,8 MD 3,28. 

Bonos en pesos – corto plazo. Dentro del tramo corto de la deuda en pesos, seguimos prefiriendo estirar plazos para aprovechar los premios de tasa y capturar (directa o indirectamente) el salto cambiario de fines del 2024. En particular, recomendamos el bono CER a marzo TX24 que paga una tasa real anualizada de CER -16%. Le proyectamos un retorno directo de 80% (TNA 234%; TEA 455%) que contrasta contra el 49% directo del dual a febrero TDF24 (TNA 199%; TEA 407%). Para inversores más sofisticados, vemos valor en construir el sintético a febrero vía TDF24 y short en el contrato de dicho mes que cotiza con un retorno directo de 80%, TNA 317% y TEA 923%.

Bonos en pesos – largo plazo. Ante las perspectivas de una fuerte corrección cambiaria en el dólar oficial, las elecciones despertaron la demanda por los bonos ajustables por tipo de cambio oficial. Desde el domingo electoral, los duales subieron 28% y los dollar-linked un 24%. De esta forma, los bonos CER quedaron significativamente rezagados ya que ganaron un 14%. A estos precios, vemos mayor valor en la curva CER. Esto es porque, en comparación a los precios de mercado, esperamos una menor ganancia de tipo de cambio real a partir de diciembre. El tipo de cambio real implícito entre las curvas vinculadas a devaluación e inflación quedó en un rango de entre 129 y 145 (53% y 72% por encima del 85 actual) para el periodo entre febrero 2024 y abril 2025. Estos niveles lucen demasiado altos y no reflejan que la corrección de precios relativos (por devaluación y aumentos tarifarios) tendrá un gran traslado a precios. Mantenemos nuestra recomendación de incorporar los bonos CER a julio T2X4 (CER -5%) y febrero 2025 (T2X5).

Futuros de ROFEX. Hubo alta demanda por cobertura cambiaria y los contratos futuros subieron un 15% en promedio desde el balotaje. Así, el contrato de diciembre quedó en $740, lo que significa una devaluación directa de 105% contra noviembre. A partir de ahí, los contratos marcan una devaluación mensual del 12% en enero, de 8% promedio entre febrero y septiembre. Creemos que estos valores son demasiado elevados. Así, nos imaginamos una devaluación inicial importante pero no tan elevada de 90% que dejaría el tipo de cambio de fines de diciembre más cerca de los $700. Por esto mismo, vemos valor en tomar una posición vendida en la curva de contratos futuros de dólar.

Acciones. Tras la definición del balotaje, el Merval avanzó a los USD 916 puntos y el riesgo país cayó por debajo de los 2000 puntos. Creemos que hay oportunidades en el sector energético a partir de las políticas que aplicará el futuro Secretario de Energía Eduardo Rodríguez Chirillo viendo oportunidad en PAMP y CEPU a pesar de cierta volatilidad que pueda existir en el precio de dichas acciones en el corto plazo. Ambas cotizan a ratios trailing de EV/EBITDA 4,5x y 3,8x sin considerar las participaciones en empresas no consolidadas ni los créditos con Cammesa. Más allá del riesgo de la caída en la obra pública anunciada creemos que las cementeras pueden ser oportunidad dando unfactible cambio de control en el caso de LOMA (EV/EBITDA 3,5x PER 6,25) y la fuerte generación de caja, recompra accionaria y bajos ratios que viene presentado Holcim o HARG (EV/EBITDA 2,5x PER 4,4x). Pensando en el largo plazo nos sigue gustando los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y MIRG que hoy día vale USD 211 M y posee caja neta de deuda más capital de trabajo por USD 161 M y el flujo de fondos operativos neto de variación de capital de trabajo en los últimos 12 meses fue de USD 172 M.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 5 de diciembre de 2023.