El panorama económico de Argentina continúa mostrando señales mixtas. Por un lado, el Gobierno mantiene su compromiso con la disciplina fiscal –es innegociable– y para el Presupuesto 2025 estableció una regla automática de equilibrio financiero. Sin embargo, las presiones en el Congreso y los intereses no devengados –cerca del 2% del PBI– representan riesgos latentes que podrían complicar las proyecciones a futuro. En términos de actividad económica, aunque ya tocó piso, la recuperación es muy lenta y heterogénea, mientras que la inflación muestra resistencia a converger con la dinámica del tipo de cambio oficial. En este contexto, y tal como se esperaba, los indicadores sociales marcaron un fuerte deterioro, con la pobreza alcanzando al 53,9% de la población en el primer semestre. Este factor parece empezar a erosionar el apoyo al gobierno, evidenciando una sensible caída en su imagen durante el último mes. Si bien el respaldo sigue siendo elevado, esta situación podría generar que prevalezca la necesidad política –mantener el statu quo y evitar cualquier salto devaluatorio– por sobre la necesidad económica –el cepo, la falta de inversiones y la dificultad para que la economía despegue–. En el mercado cambiario, aunque el BCRA cerró el mes con un resultado prácticamente neutro, las reservas netas continúan en terreno negativo. A pesar de especulaciones sobre un posible acuerdo con el FMI –poco probable debido a la visión económica del organismo, más inclinada a una corrección cambiaria– o un REPO que ayude a fortalecer las reservas, las expectativas para octubre son complicadas, con fuertes ventas previstas y una mayor caída de las reservas. En cuanto al cepo, la CNV ha implementado flexibilizaciones marginales, pero el Gobierno mantiene que no se harán cambios significativos hasta que la "inflación neta" (teniendo en cuenta el crawling peg y la inflación internacional) sea cero, lo que se estima en torno al 2,5% m/m. Todo esto ocurrió en un contexto muy positivo para los mercados durante el mes, con una disminución del riesgo país, reducción de la brecha cambiaria y aumento de los depósitos en dólares. Este "veranito financiero", impulsado por el blanqueo –extendido por un mes más–, ha brindado un respiro temporal. Sin embargo, dado que las reservas internacionales siguen siendo el principal foco de tensión, mantenemos una postura positiva en bonos provinciales y corporativos en dólares, priorizando los instrumentos ajustables por CER para las inversiones en pesos. Además, consideramos menos atractivo el carry trade debido a la reducción de la brecha cambiaria.

Inflación: la convergencia al 2% es más difícil que la desinflación. En agosto, la inflación fue del 4,2% m/m, acelerando respecto a julio, aunque la tasa interanual sigue desacelerándose, ubicándose en 237% i.a. En lo que va del año, la inflación acumulada alcanzó el 95%. La inflación núcleo también mostró resistencia, con un aumento del 4,1% m/m (+0,3 pp respecto a julio), registrando una variación mensual promedio de 3,8% m/m en los últimos cuatro meses. El aumento en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas fue del 3,6% m/m, acelerando respecto a julio, con los mayores incrementos en carnes y lácteos. Vivienda fue la principal división con subas (+7% m/m), impulsada por los aumentos en alquileres y tarifas energéticas, mientras que indumentaria y calzado mostró el menor incremento (+2,1% m/m) y se mantiene como el sector con el menor aumento acumulado en la gestión (89% vs. 144% general). Los precios regulados subieron un 5,9% m/m, destacándose los aumentos en tarifas energéticas, transporte (+18% m/m en GBA) y educación (+6,6% m/m). En lo que va de la gestión, los precios regulados se incrementaron un 221%, superando en 87 pp a la inflación núcleo. Los precios estacionales, por su parte, subieron un 1,5% m/m en agosto y acumulan un aumento del 84% en el año. Para septiembre, esperamos un incremento de los precios del 3,5% m/m como piso (los precios regulados aportaron 0,8 puntos porcentuales frente a 1,1 pp en los últimos cuatro meses) y en octubre una desaceleración algo mayor, con una inflación esperada del 3,3% m/m.

La actividad encontró un piso, pero sin euforia. En julio, la economía creció un 1,7% m/m ajustado por estacionalidad –la mayor variación desde julio de 2023–, recuperando toda la caída acumulada desde febrero. Sin embargo, la actividad económica aún se sitúa un 2,4% por debajo de los niveles de noviembre de 2023, previo al cambio de gobierno. En términos interanuales, la economía retrocedió un 1,3%, en parte por lo que podría ser el último impacto significativo de la normalización de la cosecha. La economía urbana, excluyendo agro y minería, cayó un 3% i.a., la menor caída desde noviembre pasado. A nivel sectorial, 10 sectores registraron caídas interanuales, aunque menos pronunciadas que en junio. La construcción retrocedió un 15% i.a. (vs. 22% en junio), la industria un 6% i.a. (vs. 21%) y el comercio un 5% i.a. (vs. 19%). En contraste, el agro creció un 23,6% i.a., su menor incremento en cuatro meses, mientras que la minería avanzó un 6% i.a. La recuperación de julio sugiere que el segundo trimestre marcó el piso de la caída, pero el ritmo de mejoría es incierto. Además, es importante señalar el impacto social de esta situación. A pesar de que el PBI cayó un 3,2% i.a. en el primer semestre, el total de ocupados aumentó un 0,3% i.a. en el mismo período (el desempleo subió al 7,6%, pero debido al incremento en la PEA). Sin embargo, el empleo generado es de muy baja calidad, con ingresos reales fuertemente deteriorados. En agosto, los indicadores anticipados mostraron señales mixtas: mientras la recaudación vinculada a la actividad subió un 4% m/m y la producción de acero creció un 3,5% m/m, la demanda de electricidad industrial y la producción de autos retrocedieron un 2% y un 5% m/m, respectivamente, tras haber registrado un crecimiento del 39% m/m en julio. Los despachos de cemento también sufrieron una caída del 12% m/m. Según relevamientos privados, el índice de producción industrial de FIEL bajó un 0,7% m/m, el índice Construya cayó un 4,3% m/m, y el IGA-OJF estimó una contracción de la actividad económica del 0,6% m/m en agosto. Para septiembre, los datos disponibles son limitados, pero se observó una disminución del 22% m/m en el patentamiento de motos, en contraste con un aumento del 9,6% m/m en autos (ambos ajustados por estacionalidad).

Equilibrio fiscal innegociable. En agosto, el Sector Público alcanzó un superávit primario del 0,15% del PBI y logró un equilibrio fiscal, consolidando la tendencia de ajuste en las cuentas públicas. En lo que va del año, el superávit primario acumulado es del 1,5% y el financiero del 0,3% del PBI, en contraste con los déficits del mismo período en 2023 (-1,2% y -2,2%, respectivamente). A pesar de una caída real del 14% i.a. en los ingresos, impulsada principalmente por la baja en los ingresos tributarios (-11% i.a. real) y una reducción del 51% i.a. real en las rentas de la propiedad, el ajuste en el gasto primario fue clave, con un recorte del 24% i.a. real. Esta reducción en el gasto estuvo liderada por una caída del 9% en jubilaciones, un desplome del 72% en obras públicas, y recortes en salarios del 22%, subsidios 13%, transferencias corrientes a provincias 41% y planes sociales 41%. Cabe destacar que los subsidios al transporte crecieron un 22% i.a. real, aunque desde una baja base de comparación. En cuanto al acumulado anual, los gastos cayeron un 30% i.a., siendo las jubilaciones (-20%) y las obras públicas (-80%) las que explican el 52% del ajuste. El saldo restante se distribuye entre la baja en planes sociales (-29%) y las transferencias no automáticas a provincias (-70%). Además, estos números, junto con el mensaje contundente de prudencia fiscal dado en la presentación del Presupuesto Nacional 2025, fueron bien recibidos por los mercados, especialmente porque se mantiene el objetivo de equilibrio financiero para 2025, respaldado por una nueva regla automática: los gastos deberán ajustarse al ingreso disponible. Los eventuales excedentes de recursos transitorios se destinarán al pago de deuda y, si son permanentes, a la reducción de impuestos. Será clave observar la implementación de esta norma, en particular considerando que solo el 17% del gasto no se ajusta automáticamente o es semi-rígido. Por último, si bien el esfuerzo fiscal es inédito en la historia argentina, hay que señalar que el equilibrio fiscal también se logra gracias a "contabilidad creativa" que subestima los intereses dada la capitalización de instrumentos utilizados, ocultando así en torno al 2% del PBI en déficit financiero. 

La deuda pública sigue subiendo. En agosto de 2024, el stock de deuda bruta de Argentina ascendió a USD 458.407 M, de los cuales el 56% está en moneda extranjera. Esto representó un aumento de USD 6.336 M, impulsado principalmente por una suba de USD 4.992 M en deuda en pesos y USD 1.326 M en deuda en dólares. A lo largo del año, la deuda bruta ha crecido en USD 87.734 M, en especial debido al incremento del endeudamiento en moneda local, reflejando el impacto combinado del saneamiento del BCRA, la apreciación cambiaria y los intereses capitalizables.

Impacto del blanqueo. El Gobierno extendió hasta el 31 de octubre la Etapa 1 del blanqueo debido a que el ingreso de efectivo superó las expectativas: entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre, los depósitos en dólares aumentaron en casi USD 13.000 M. Hasta ahora, el impacto en las reservas brutas ha sido limitado, ya que más del 80% de esos nuevos depósitos permanece en efectivo en los bancos. Se espera que, con el tiempo, una parte se integre como encajes, lo que podría incrementar las reservas brutas, aunque sin afectar las reservas netas. Además, será clave monitorear cuántos de esos depósitos serán retirados a partir de octubre. Por su parte, los préstamos en dólares solo aumentaron en USD 909 M durante este período; esta es la variable clave a seguir, ya que sí impacta en las reservas netas (los tomadores de créditos liquidan las divisas en el MULC mientras se financian en pesos a una tasa que combina el ritmo del crawl y el costo del préstamo en dólares). El margen para que crezca el crédito en dólares existe, pero la demanda dependerá de la confianza de los agentes económicos y de la estabilidad del esquema cambiario.

Se mantiene el superávit comercial. El saldo comercial de bienes volvió a crecer en agosto, totalizando USD 1.963 M, en contraste con un déficit de casi USD 1.000 M en el mismo mes de 2023. Esta mejora se debe al incremento de las exportaciones (+15% i.a., impulsado por un aumento del 20% i.a. en las cantidades, que compensó una caída del 5% i.a. en los precios) y al derrumbe de las importaciones (-30% i.a., con una baja del 32% i.a. en las cantidades, parcialmente contrarrestada por un aumento del 4% i.a. en los precios). En lo que va de 2024, todos los meses registraron superávit, con una mejora acumulada de USD 20.000 M respecto a los primeros ocho meses de 2023. Casi la mitad de esta mejora se explica por la recesión y la reducción de las importaciones, junto con aportes adicionales de USD 7.340 M del agro y USD 4.376 M del sector energético.

La acumulación de reservas sigue siendo un desafío. A pesar de la persistencia del superávit comercial, al BCRA le resulta cada vez más difícil acumular reservas internacionales y revertir el saldo negativo. Como hemos señalado, una de las principales barreras para consolidar la recuperación de los activos locales es la dinámica de las reservas y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin la "escalerita" de los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta presiones del dólar blend –el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el oficial–, el déficit en otras cuentas y la falta de ingresos financieros. Los datos de agosto confirman esta tendencia: por tercer mes consecutivo, hubo un saldo negativo en la cuenta corriente cambiaria, y el BCRA solo logró comprar más de USD 500 M gracias al ingreso de dólares de una energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutral, con compras netas por USD 18 M, esto fue favorecido por la aceleración de la liquidación del agro, que habría aportado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Consideramos que, en octubre, ante la mayor demanda de divisas para el pago de importaciones, las presiones sobre el mercado cambiario continuarán, llevando a que las reservas netas sigan en terreno negativo.

Rally en septiembre. Septiembre fue un mes de ganancias extraordinarias para casi todos los activos argentinos. Esto se debió a la combinación de un contexto global muy favorable para la renta fija de emergentes y el flujo excepcional de dólares al sistema financiero local generado por el blanqueo de capitales. Los bonos hard-dollar del Tesoro subieron un 9,2% m/m, acumulando una ganancia de 57% en lo que va del año, lo que provocó una caída del riesgo país de 143 pb, perforando el nivel de 1.300 pb. En comparación, los bonos de países emergentes similares ganaron un 2,8% m/m. Este rally también se extendió a otras curvas: los BOPREAL subieron 5,4% m/m, los provinciales ganaron 3,9% m/m (destacándose Buenos Aires, Mendoza y Córdoba), y los corporativos avanzaron 1,4% m/m, con YPF registrando alzas de hasta 6,3% m/m. Por otro lado, los dólares financieros experimentaron fuertes caídas de 5,3% m/m, llevando la brecha con el tipo de cambio oficial a ubicarse en torno al 25%, apenas por encima del mínimo del 20% observado durante la gestión de Milei. Con esto, los activos en pesos cerraron un mes récord. Los instrumentos de tasa fija lideraron con subas en pesos del 5,9% m/m en el TO26 y del 3,6% m/m en las Lecaps. Los bonos CER quedaron algo rezagados, acumulando una ganancia en pesos de apenas 0,1% m/m debido al mal desempeño del tramo largo: los bonos con vencimiento en 2024 y 2025 subieron un 3,1% m/m, mientras que los de 2026 en adelante cayeron un 1,3% m/m promedio. Finalmente, los bonos dollar-linked ocuparon el último lugar con una pérdida del 1,6% m/m. A pesar de esto, los retornos medidos en dólares financieros fueron muy positivos. En línea con esta tendencia, los futuros en Rofex cayeron un 1,3% m/m, lo que implica una devaluación promedio del 3,3% en el último trimestre de 2024, que se mantendría a lo largo de 2025.

Perspectivas

Expectativas de mercado optimistas. Los diferentes instrumentos que se negocian en el mercado brindan información valiosa sobre las proyecciones implícitas en los precios, lo que permite trazar un sendero para variables clave como la inflación, la devaluación y la tasa de interés. En líneas generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde es poco probable que ocurra una unificación cambiaria en los próximos doce meses. Según estas proyecciones, la inflación se ubicaría en torno al 3,2% m/m durante el resto del año, cerrando 2024 en 121% i.a. Para 2025, los precios prevén una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año con una tasa anual de 40% i.a. Por otro lado, el breakeven de devaluación proyecta una aceleración en el crawling peg sin un salto abrupto del tipo de cambio, con estimaciones de 3,9% m/m hasta marzo de 2025, 4,3% m/m entre abril y junio de 2025, y 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (frente al 2,7% m/m que refleja el Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026. Además, las tasas forwards de la curva de Lecaps anticipan un aumento desde el nivel actual de TNA 41% hasta TNA 50% para principios del próximo año, seguido de un ciclo de recortes que llevaría la tasa a 47% hacia el primer semestre de 2025.

Bonos soberanos en moneda extranjera. A pesar de la notable reducción en el riesgo país, la tesis de inversión en bonos argentinos sigue siendo atractiva. Con rendimientos actuales del 20% en el tramo corto y del 16% en el largo, estos instrumentos podrían ofrecer un retorno total del 4% en los próximos tres meses, siempre y cuando el riesgo país permanezca en los niveles actuales. En un escenario optimista, donde todas las TIR convergen al 12%, los bonos podrían generar retornos directos de entre 22% y 33%. Existen motivos para pensar que este escenario es posible: el Gobierno ha mostrado avances significativos en la política fiscal, control de la inflación y reducción de la brecha cambiaria. No obstante, el elevado riesgo que representa la situación de las reservas sigue siendo un desafío. El Gobierno deberá resolverlo mediante la liberación del tipo de cambio, la obtención de financiamiento externo (ya sea a través del FMI o un REPO), o recurriendo a un canje voluntario de deuda. Preferimos el tramo corto de la curva, ya que aprovecha mejor los esfuerzos del Gobierno por acelerar los pagos en 2025. Si se cumplen estos compromisos, el bono de 2030 recuperará el 28% de la inversión, frente al 8% que ofrecen los bonos de 2035 y 2038. En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA, debido a que muestran precios menos competitivos en comparación con los instrumentos de Hacienda. Actualmente, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anual. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Créditos subsoberanos. La buena performance de los bonos de alto riesgo a nivel mundial ha permitido que los bonos subsoberanos hayan tenido un rendimiento muy positivo, al igual que los bonos soberanos, durante el pasado 3Q24. Hay razones para que esta tendencia continúe, no solo por la sólida disciplina presupuestaria que han mostrado los créditos que mencionamos habitualmente, sino también por la significativa compresión que han registrado los bonos corporativos, impulsados en parte por los recursos del blanqueo, que buscan activos exentos de impuestos o mayores rendimientos. Córdoba, por ejemplo, registró en el 2Q24 un superávit financiero de USD 376 M, comparado con los USD 218 M del 2Q23, y acumula en los últimos 12 meses un resultado financiero de USD 725 M, con un stock de deuda de USD 2.123 M. Santa Fe presentó un resultado financiero de USD 83 M en el 2Q24, acumulando USD 140 M en los últimos 12 meses, con un stock de deuda de tan solo USD 507 M. Mantenemos una visión positiva sobre créditos de Córdoba (CO24D y CO27D), Santa Fe, Neuquén 2030 no garantizado por regalías (NDT25), Mendoza (PMM29) y Salta (SA24D), dada su favorable relación riesgo-beneficio. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos de bajo riesgo, como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%).

Créditos corporativos. En el último mes, las obligaciones negociables han registrado una marcada compresión en sus rendimientos. Nuestra selección de créditos ha pasado de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en pocas semanas. Los bonos de emisores de mayor calidad incluso se están operando cerca del 4%. Consideramos que esta compresión responde a una combinación de un buen contexto global para activos emergentes y a un flujo positivo derivado del blanqueo de capitales. No esperamos una fuerte reversión desde estos niveles, ya que el contexto global sigue apuntando hacia una tendencia de tasas a la baja. Además, quienes adquirieron ON para el blanqueo deberán mantenerlas en cartera hasta 2026, lo que reduce la probabilidad de una presión local vendedora. A estos precios, la curva corporativa parece costosa y la recomendamos solo para estrategias muy conservadoras. Nuestra selección incluye: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).

Deuda en pesos. Para quienes deseen invertir en pesos, recomendamos los bonos CER, que actualmente ofrecen tasas reales entre TIR 6% y TIR 10%. Consideramos que los bonos vinculados a la inflación presentan la mejor relación riesgo-retorno, ya que la inflación tiende a subir cuando la brecha cambiaria se amplía y a caer cuando esta se reduce. Preferimos esta alternativa sobre la tasa fija (TEA 56%), que depende enteramente de un escenario optimista, en el cual la brecha debería descender sin un ajuste en el tipo de cambio oficial. En otras palabras, requiere que la brecha caiga gradualmente a 0% sin que el gobierno modifique su política cambiaria, algo que consideramos poco probable. Esto convierte a las Lecaps en instrumentos que, si bien generan ganancias significativas en escenarios favorables, también implican fuertes pérdidas en escenarios adversos. Por último, los bonos dollar-linked requieren de una unificación del tipo de cambio real en los próximos seis meses para poder ofrecer altos rendimientos en dólares.

Brecha. El carry trade ha perdido atractivo. La fuerte caída de los dólares financieros los ha llevado, en términos reales, a sus niveles previos a las PASO de 2019. Recomendamos a los inversores argentinos aprovechar la oportunidad de dolarizarse al precio más bajo de los últimos cinco años. Por lo tanto, solo sugerimos el carry trade a aquellos inversores con un alto apetito por el riesgo, apostando a que las intervenciones del BCRA en el mercado de dólares financieros sigan limitando la brecha.

Rofex. Octubre marca el inicio de una ventana de tiempo limitada en la que el Gobierno podría optar por levantar el cepo. Con las elecciones legislativas de 2025 en el horizonte, es probable que el Gobierno intente evitar un salto cambiario durante la primera mitad del próximo año. Por ello, consideramos que si busca unificar el tipo de cambio antes de las elecciones, lo haría en el último trimestre de 2024 o, a más tardar, a principios de enero. En este contexto, los futuros de Rofex podrían estar muy baratos (en caso de una unificación) o algo caros (actualmente reflejan una devaluación promedio de 3,3% hasta agosto de 2025). Para quienes necesiten cobertura, recomendamos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre de 2024 ($1.066) y enero ($1.115). Para inversores con mayor apetito al riesgo y que no anticipen una unificación en los próximos cuatro meses, sugerimos tomar posiciones en cualquier punto de la curva de Rofex, considerando que a mayor duración del contrato, mayor es el riesgo involucrado.

Acciones. Luego de alcanzar los USD 1.515, el índice Merval se encuentra cotizando en USD 1.384, cerca de los USD 1.345 que habían presentado resistencia en mayo. Este fuerte rally fue liderado por el sector bancario, que ha llegado a registrar subas del 100% en sus ADR entre máximos y mínimos desde el 05-08-24, como fue el caso de GGAL. Dadas las actuales valuaciones, con ratios de Precio/Valor Libro que oscilan entre 1x y 1,3x (teniendo en cuenta que GGAL ya se ha consolidado con HSBC Argentina), y la alta exposición al sector público con un riesgo país tratando de cruzar a la baja los 1.300 pb, no nos resulta atractiva la ecuación riesgo-beneficio. Creemos conveniente tomar ganancias en LOMA y el CEDEAR de VIST, manteniendo en cartera PAMP, MIRG y los CEDEARs de TEN y TXR. En el caso de LOMA, veníamos mencionando un precio objetivo de USD 9 por ADR, que equivale a una capitalización de mercado de USD 1.000 M y un valor empresa de USD 1.217 M (sumando su deuda neta de USD 217 M). Si bien es una excelente empresa, con un fuerte poder monopólico en un mercado con altas barreras de entrada, suponiendo un buen 2025 con volúmenes de despachos similares a los registrados en 2022, la empresa estaría cotizando a un ratio de Valor Empresa / EBITDA de 4,3x, lo cual resulta desafiante dado el actual contexto económico. Estaremos atentos por si surgen mejores puntos de entrada en el futuro. VISTA, sin lugar a dudas, ha sido uno de los papeles que más satisfacciones nos ha generado en los últimos años. No obstante, la situación internacional del petróleo, con los países miembros de la OPEP queriendo recuperar el market share perdido en los últimos años, nos hace prever un escenario de precio del barril en USD 60 y un EBITDA de USD 1.480 M para 2025. Dicho esto, esperaríamos precios inferiores a USD 40 para retomar CEDEARs o ADR.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.