Los indicadores económicos del último mes resultaron alentadores, respaldando un escenario de soft-landing. La economía continúa creciendo, con pleno empleo y una inflación en descenso. Aunque con menor ímpetu que en los meses anteriores, el empleo siguió aumentando en junio y los salarios ganaron más impulso en un contexto en el que la tasa de desempleo se mantuvo en niveles históricamente bajos. Por otra parte, la inflación de junio mostró un excelente desempeño al registrar un aumento inferior al esperado. Sin embargo, es demasiado pronto para declarar la victoria, ya que aún se mantiene por encima del objetivo de la Fed, que ha estado advirtiendo sobre la necesidad de dos ajustes adicionales en la tasa de referencia. Aunque el mercado espera que continúe este camino, alberga la esperanza de que sólo sea un ajuste adicional. En este contexto, las acciones siguieron en alza, mientras que el aumento en las tasas de interés limita la recuperación de la renta fija. Para los próximos meses, con las tasas de interés presionando al alza, anticipamos un escenario más tenso en el que la actividad comenzará a perder impulso y la desinflación enfrentará su etapa más difícil. Con este marco de fondo, continuamos recomendando una cartera conservadora para enfrentar un ciclo de mayor volatilidad, con un peso mayor en renta fija a corto plazo para aprovechar las tasas actuales. En cuanto a las acciones, seguimos posicionados en sectores defensivos, en empresas tecnológicas que siguen aprovechando el rally de la inteligencia artificial y en mercados emergentes debido a sus sólidos fundamentos, con los bancos centrales reduciendo las tasas de referencia.

Señales de moderación del empleo. El mercado laboral continúa mostrando un excelente rendimiento, aunque se empiezan a percibir señales de moderación en el margen. En concreto, en junio se crearon 209.000 empleos no agrícolas, casi 100.000 menos que en mayo, y la cifra más baja de los últimos 30 meses. Con este resultado, en el 2Q23 se crearon, en promedio, 244.000 nuevos puestos de trabajo al mes, frente a los 312.000 mensuales del 1Q23. La moderación en la creación de empleo no agrícola apenas tuvo impacto en la tasa de desempleo, que se mantuvo alrededor del 3,5%, ya que la población económicamente activa aumentó en solo 70.000 personas, mientras que el sector agrícola registró un descenso mensual promedio de 210.000 empleos. En un contexto de desempleo históricamente bajo, la demanda laboral está ejerciendo presión sobre los salarios, que en junio registraron un aumento del 0,4% m/m, ligeramente por encima del incremento registrado en mayo, acumulando un alza del 4,3% en el último año.

Buen dato de inflación. En junio, obtuvimos el mejor dato de inflación de los últimos dos años, dado que todos los componentes tuvieron una disminución significativa. El IPC de junio subió un 0,2% m/m – frente al 0,1% m/m de mayo y por debajo de las expectativas que apuntaban a un 0,3% m/m – acumulando en los últimos doce meses un alza del 3,1%, el más bajo desde marzo de 2021. A pesar de la aceleración con respecto a mayo – liderada por el aumento de los precios de la energía tras la caída registrada en el mes anterior – lo más destacado del mes fue que el IPC core subió solo un 0,16% m/m, muy por debajo del 0,4% m/m que esperaba el consenso, siendo el mejor registro desde enero de 2021 y acumulando un alza del 4,9% i.a. Con este resultado, en los últimos tres meses, el IPC promedió un aumento del 2,7% anualizado, mientras que la core lo hizo al 4,1%, con una dinámica similar entre los precios de los bienes que subieron al 4,4%, mientras que los servicios lo hicieron al 4,1%. A pesar del buen resultado de junio, nos parece muy pronto para afirmar que la inflación se encamina a cumplir con el objetivo de la Fed del 2% anual, al menos este año, dado que la presión de los salarios y la dinámica del consumo de servicios le pondrán mayor resistencia a la baja y es probable que en los próximos meses tengamos un leve repunte. En este marco, las expectativas de inflación según la encuesta de la Fed de NY mostraron una leve mejora, estimando un alza del 3,8% para los próximos doce meses, mientras que las expectativas para los próximos 3 años se ubican en un 2,9% anual.

Actividad en alza. La recesión brilló por su ausencia en la primera mitad del año, contradiciendo la mayoría de las opiniones del mercado. De hecho, hasta ahora ha resistido muy bien la inestabilidad generada por la caída de los bancos regionales y los temores de impago de la deuda pública. Pese a que los bancos han endurecido las condiciones de financiamiento, el crédito al sector privado ha continuado en aumento –aunque a un ritmo más lento– e incluso los bancos han devuelto las líneas de liquidez que la Fed había otorgado para hacer frente al retiro de depósitos. Esto, sumado al crecimiento de la masa salarial –mayor empleo y alza en salarios reales– y a la mejora en la confianza del consumidor, mantiene el crecimiento del consumo privado. También es destacable la mejoría que viene mostrando la inversión –decrece menos que en trimestres anteriores debido a la recuperación de la construcción– y el gasto público. Con todo esto, tras el crecimiento del 2,0% t/t en el 1Q23 –revisado al alza desde el 1,1% t/t inicial–, las estimaciones para el 2Q23 apuntan a una expansión del 2,4% t/t, lo que cerraría un primer semestre mucho mejor de lo que el mercado esperaba a principios de año.

Esperando la próxima reunión de la Fed. La Fed inició tarde el ajuste monetario, y por ello, más allá de la disminución de la inflación, mantiene un mensaje firme a pesar de la pausa en el ajuste de tasas realizada en la reunión del 14 de junio. De hecho, en las actas de esa reunión, algunos funcionarios propusieron una subida de 25 puntos básicos, mientras que la mayoría de los votantes se mostraron convencidos de la necesidad de implementar nuevos aumentos de las tasas de interés en lo que queda del año. Aunque las autoridades destacan que sus acciones dependerán de los datos mensuales, Powell ha venido reafirmando una política monetaria restrictiva hasta que esté asegurada la convergencia de la inflación al rango objetivo de la Fed del 2%. Por ahora, el mercado confía en los mensajes que han estado proporcionando las autoridades de la Fed en las últimas semanas y no prevén que reviertan el alza de 25 bps en la tasa de referencia en la reunión del 26 de julio –con una probabilidad del 97% según lo descontado en los precios de los bonos– aunque tienen más dudas para las reuniones futuras, dado que va creciendo la posibilidad de que terminen en 5,5% para fin de año y no en 5,75% como proyectó la Fed en la última minuta.

La curva invertida, un desafío a la historia. El aumento de las tasas de la Fed está ejerciendo presión sobre la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, aunque con mayor intensidad en los tramos más cortos mientras que los tramos largos han experimentado pocos cambios este año. Concretamente, mientras que los bonos a 3 meses rinden un 5,4%, un punto porcentual más que en diciembre, los bonos a 2 años marcan un rendimiento del 4,9%, 0,5 puntos porcentuales más que a finales de 2022, y el rendimiento de los bonos a 10 años se sitúa en el 3,8%, ligeramente por debajo del nivel de hace 6 meses. Así, el spread entre las tasas largas y cortas se ha ampliado a niveles récord y la curva está profundizando su inversión. La evidencia empírica en EE.UU. respalda que el diferencial tiene un poder predictivo en relación con la actividad económica, dado que cada vez que la curva ha estado invertida, la recesión no ha tardado en llegar y, desde 1950, sólo falló en 1967 cuando dio una señal falsa de recesión. Cabe destacar que la curva predice el ciclo pero no la profundidad ni la duración del mismo y, de acuerdo con el modelo de la Fed de Nueva York, existe un 70% de probabilidad de que EE.UU. sufra una recesión en los próximos trimestres. Este es un punto trascendental para el escenario venidero, dado que por el momento no hay señales concretas de recesión y de un impacto significativo del alza de tasas en los balances de las empresas. Nuestro escenario es que el buen dinamismo de la masa salarial real y el ahorro que las familias han acumulado durante la pandemia, a través de fuertes transferencias del sector público, brindan un apoyo sólido al consumo y, por ende, al PBI. Así, la inflación seguirá por encima del nivel objetivo de la Fed, limitando cualquier intento de ajuste abrupto en las tasas de interés de referencia. Por lo tanto, seguimos en un escenario de soft-landing.

Mercados en alza. La buena combinación de noticias económicas dio un nuevo impulso a los mercados, produciendo ganancias en todos los segmentos, particularmente en las acciones. Concretamente, en el último mes, todos los índices de acciones experimentaron un nuevo repunte, con el S&P 500 registrando un alza del 4,1%, ampliando al 19% la ganancia acumulada en lo que va del año. A diferencia de los meses previos, la buena performance fue generalizada entre los sectores que componen el índice, destacándose especialmente el buen desempeño de los sectores cíclicos y, en particular, del sistema financiero, que anotó un alza del 6%. En el acumulado del año, continúan sobresaliendo las siete principales empresas tecnológicas –Apple, Microsoft, Meta, Google, Amazon, Tesla y Nvidia– que acumulan incrementos en torno al 40% anual. En el caso de la renta fija, que no ha logrado despegar este año debido al alza en las tasas de interés, ha tenido un comportamiento más estable, con los bonos del Tesoro estables, pero con mejoras en los bonos corporativos Investment Grade, High Yield y Emergentes que, en el último mes, anotaron subas del 0,4%, 1,0% y 1,7%, respectivamente. En cuanto a las monedas, el dólar se debilitó a nivel global, especialmente frente al Euro, frente al cual se depreció un 2,6% en el mes y un 4,5% en lo que va del año. El oro, por su parte, subió un 2,2% en el último mes, estirando a un 8% la ganancia en lo que va del año, mientras que el petróleo registró una subida del 6,7%, ante la presión ejercida por la caída en la producción.

Una cartera global. El dinamismo positivo que presentó la renta variable en general es lo que sostiene la ganancia de nuestra cartera global "Conservadora Plus" (65% en bonos y 35% en acciones). En el último mes, esta cartera anotó un alza del 0,9%, explicada por la ganancia del 1,7% en las acciones, mientras que el segmento de renta fija subió un 0,4%. Con este resultado, en lo que va del año, la cartera acumula una ganancia del 6,1%, impulsada por el alza del 13,8% en las acciones (en contraposición al 19% del índice de referencia, dado que nuestra cartera tiene una mayor exposición en sectores defensivos y energéticos) y del 1,9% en los bonos (frente al 1,5% del índice de referencia). Ante la perspectiva de que la Fed continúe subiendo la tasa de interés, hemos aumentado nuestra participación en la parte corta de la curva de rendimientos, ya que no consideramos propicio incrementar la duración. Por lo tanto, mantenemos nuestra exposición en renta variable.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 20 de julio de 2023.