Un aterrizaje suave pero lento. A pesar del ajuste monetario iniciado en marzo del año pasado, la actividad económica sigue impulsando, con pleno empleo y alta inflación. En este contexto, la Fed volvió a incrementar la tasa de referencia, dando a entender que será la última de este ciclo de ajuste, aunque sostiene que no la reducirá hasta marzo del próximo año. El mercado tiene sus dudas y, aunque espera que la inflación disminuya y la Fed apoye esta tendencia reduciendo la tasa de referencia, teme que esto ocurra debido a un aterrizaje forzoso de la actividad económica. Esto se manifiesta en la inversión de la curva de rendimiento, donde el diferencial entre las tasas largas y cortas se ha ampliado al máximo, lo que podría anticipar una recesión en los próximos doce meses. Nuestro escenario sigue siendo de un aterrizaje suave, en el que la actividad y el empleo moderan su ritmo, con una inflación elevada y con la Fed manteniendo las tasas de interés actuales hasta el próximo año. Aunque no prevemos un incremento adicional en las tasas, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. tienen margen para subir. La economía evita un freno brusco gracias al colchón de ahorro que tienen los consumidores después de los planes de estímulo implementados durante la pandemia, lo que permitirá suavizar el ciclo. Dadas estas circunstancias, nos mantenemos posicionados en bonos de corto plazo de alta calidad y en acciones de sectores defensivos.

Un lento soft-landing. A pesar del endurecimiento de las condiciones financieras, la actividad continúa mostrando un buen ritmo. Si bien en la primera estimación del PBI del 1Q23 se registró un aumento de 1,1% t/t, muy por debajo del rendimiento de la segunda mitad del año pasado, cuando creció a un ritmo promedio de 3,0% t/t, la principal razón de esta moderación la determinó la "variación de inventarios" que restó 2,3 pp al PBI. Los demás componentes del PBI mostraron un rendimiento muy positivo, especialmente el consumo privado que aceleró su ritmo y creció al 3,9% t/t –prácticamente el doble a lo que lo venía haciendo– impulsado por la mayor demanda de bienes finales. También fue importante el crecimiento del consumo público y la moderación en el ritmo de caída de la inversión residencial. Según las estimaciones del nowcast de Atlanta, las perspectivas para el 2Q23 son alentadoras, ya que el PBI estaría creciendo al 3% t/t, con un rendimiento muy sólido de la inversión que más que compensa la moderación que estaría experimentando el consumo privado. En este contexto, las perspectivas de recesión para este año se van disipando y ahora se estima una desaceleración en la segunda mitad del año.

Pleno empleo. El mercado laboral continúa exhibiendo un dinamismo muy positivo, con la tasa de desempleo en mínimos históricos, aunque los salarios comienzan a ejercer presión gradualmente. Específicamente, en abril se generaron 253.000 empleos no agrícolas, frente a los 165.000 registrados en marzo, superando las expectativas del mercado. A pesar de que el empleo agrícola disminuyó en 114.000, la caída de 43.000 personas en la población económicamente activa –un dato anómalo considerando el actual proceso de recuperación post pandemia– permitió que el número de desempleados se redujera en 180.000 personas y la tasa de desempleo disminuyera a 3,4%, nivel históricamente bajo. Con el sólido desempeño de la demanda laboral y una oferta que reacciona con retraso, los salarios comienzan a ganar impulso: el salario por hora en el sector privado subió un 0,5% m/m frente al 0,25% registrado en los tres meses anteriores, marcando el mayor incremento en el último año.

La inflación resiste. En abril, el Índice de Precios al Consumidor (IPC) general se aceleró a un 0,4% m/m, lo que llevó el incremento interanual al 5%. El aumento se explicó por las subidas en los precios de la energía y los automóviles usados, así como por el menor efecto negativo de los gastos en salud. El IPC Core –que excluye los precios de alimentos y energía– y el "super core" –IPC Core sin el capítulo de vivienda, dado que es el componente con mayor rezago– proporcionaron la noticia preocupante, registrando un aumento de 0,4% m/m y 0,6% m/m, respectivamente, acumulando un aumento interanual del 5,5% i.a. y 6,6% i.a., lo que refleja la resistencia que está mostrando la inflación tras un año de fuerte ajuste monetario. De hecho, hace 20 meses que el IPC core no baja del 0,3% por mes –la velocidad a la que tendría que descender para cumplir la última proyección de la Fed– y ha promediado un aumento del 0,47% por mes –5,8% anualizado–. Como hemos mencionado, el legado de la pandemia, en la que se aplicó una fuerte expansión fiscal y monetaria, ha cambiado la dinámica de la inflación. Concretamente, mientras que entre 2016 y 2019 el IPC core subió a un 2,1% anualizado, desde 2020 hasta la fecha lo hace a un 4,8% anualizado y, lo que es peor, en los últimos 3 meses lo ha hecho a un 5,1% anualizado. La aceleración no se concentra en pocos productos sino que es generalizada: entre 2016 y 2019, el 18% de los productos de consumo tenían inflación negativa, mientras que después de la pandemia, esta proporción disminuyó a apenas el 1% del total. La proporción de productos que suben más del 5% anualizado era del 5% antes de la pandemia y ahora es del 40%.

La décima suba, ¿la última? Después de haber comenzado en marzo del año pasado el ciclo de incremento de tasas más agresivo de las últimas cuatro décadas, cada reunión de la Fed concentra toda la atención del mercado, que espera una señal de moderación. En marzo, a pesar de las dudas generadas por la crisis en los bancos regionales, la entidad dirigida por Powell incrementó la tasa en otros 25 puntos básicos hasta el 5,0% y en su comunicado alertó que seguirían subiendo. Tal fue así que en la reunión del 3 de mayo la elevó hasta el 5,25% –el nivel más alto desde 2007– acumulando un ajuste de 500 puntos básicos desde marzo del año pasado en las últimas 10 reuniones. A diferencia de la reunión anterior, la Fed sugirió que este podría ser el último incremento y que el ciclo podría entrar en pausa hasta ver resultados concretos en cuanto a que la inflación se ubique dentro del objetivo del 2%. De hecho, Powell destacó que "la inflación va a bajar, pero no lo hará rápidamente y llevará más tiempo del previsto". Según el último Dot Plot de la Fed, este sería el último incremento y no bajarían la tasa hasta marzo del año que viene. Si bien el consenso de mercado es más optimista y espera que en la reunión del 20 de septiembre la bajen a 5,0% y termine el año entre 4,75% y 4,50%, en las últimas semanas se ha notado una moderación en las expectativas, dado que aumentó significativamente la probabilidad de que en la reunión del próximo 14 de junio no solo no la bajen, sino que la suban otros 25 puntos básicos (la probabilidad implícita de dejarla sin cambios está en el 60% mientras que el 40% restante es que la suba 25 puntos básicos, cuando antes de la publicación del IPC eran del 85% y 15% respectivamente).

El debate de la deuda. En el último mes, un aspecto que ha aportado volatilidad e incertidumbre al mercado es el debate en torno al "techo de la deuda pública del Tesoro de EE. UU.", actualmente en USD 31,400 MMM (120% del PBI). Con un Congreso en paridad entre Republicanos y Demócratas –los primeros tienen mayoría en la Cámara baja y los segundos en el Senado– las negociaciones están estancadas y, de no llegar a un acuerdo, el Tesoro podría verse obligado a interrumpir pagos el 1 de junio. No sería la primera vez, pues en 2011 ya ocurrió y en los últimos 10 años el Congreso suspendió 7 veces el límite de la deuda. Si bien creemos que se alcanzará un acuerdo y EE. UU. evitará el impago, el trasfondo de esta situación es el estado de la situación fiscal que en los últimos meses ha sufrido un marcado deterioro. Concretamente, tras la fuerte reducción del déficit en 2022 (descendió al 5,8% del PBI desde el 16% y el 11% en 2020 y 2021 cuando el gobierno lanzó un poderoso programa de estímulo al consumo), el ejercicio fiscal de 2023 comenzó con un marcado deterioro: en los últimos siete meses (de octubre de 2022 a abril de 2023) los ingresos subieron 6% interanual y los gastos subieron 7% interanual, por lo que el déficit aumentó a USD 925 MM, 157% más que en el mismo período de 2022 y, si se mantiene esta dinámica, en 2023 el déficit superaría los USD 2.000 MM (8% del PBI). Sin duda, más allá de que el Congreso eleve el límite de la deuda –desde 1960 lo ha elevado 78 veces–, el alto nivel de la deuda pública de EE. UU. –desde 2008 ha subido del 60% al 120% del PBI– la evolución de las cuentas públicas será un factor de tensión que acompañará a los mercados financieros en los próximos meses.

Mercados estables. Entre la incertidumbre acerca de los siguientes pasos de la Fed, sumado al declive en la confianza del consumidor a causa de la crisis en los bancos regionales –y el consiguiente endurecimiento de las condiciones crediticias– junto con los temores de un incumplimiento de deuda, los mercados experimentaron un leve retroceso durante el último mes. El S&P sigue sin mostrar una tendencia clara y, aunque se recuperó de la caída a mediados de marzo provocada por la crisis en los bancos estadounidenses, se mantiene al mismo nivel que a principios de febrero, acumulando en el año un incremento del 8%. Este incremento ha sido impulsado por las acciones de grandes tecnológicas (Meta, Alphabet, Apple, Microsoft y Tesla), mientras que las acciones de los sectores Value operaron a la baja, especialmente las energéticas y bancos –los bancos regionales cayeron un 40% desde marzo–. Por otra parte, los sectores defensivos han tenido un comportamiento estable. 

Este desempeño se replicó en la renta variable del resto del mundo, donde Europa sigue liderando las ganancias, seguida por Japón y el índice de Latam. En cambio, Asia no muestra buenos resultados debido al mal desempeño de la bolsa de China. 

En cuanto a la renta fija, la estabilidad en los rendimientos de los bonos del Tesoro permitió a los principales índices de bonos mantenerse estables, acumulando en lo que va del año una ganancia promedio del 2% (2,2% en los bonos del Tesoro y 1,8% en los corporativos de alta calidad, mientras que los de mayor riesgo aumentaron sólo un 0,6%). 

Con respecto a las materias primas, los temores de una demanda global más débil compensan los riesgos de una menor oferta, afectando a todos los sectores. Entre ellos, se destaca el petróleo, que este año ha caído un 8% y se mantiene cotizando en torno a los USD 70 el WTI, un 30% más bajo que hace un año. Por otro lado, el oro alcanzó nuevos máximos, superando los USD 2.000 la onza, diferenciándose del resto de las materias primas al registrar una ganancia del 8% en lo que va del año.

Una cartera global. Dada la actual coyuntura financiera, caracterizada por su volatilidad y con los rendimientos de los bonos del Tesoro con margen para crecer, especialmente los de mayor duración, seguimos sugiriendo una cartera denominada conservadora plus. Este tipo de cartera permitirá beneficiarse de los ingresos generados por instrumentos financieros de corto plazo. Nuestra cartera global consta del 65% en bonos, integrada por bonos del Tesoro y Corporativos de alta calidad, y el 35% en renta variable, diversificada entre sectores del S&P 500 con una preferencia por los sectores defensivos, añadiendo acciones de mercados emergentes y especialmente de América Latina. 

Desde el inicio del año, la sección de renta fija ha tenido un crecimiento del 2,1%, 0,3 puntos porcentuales por encima de su punto de referencia, mientras que la sección de renta variable ha crecido un 6,7%, ligeramente por debajo del 8,0% que el S&P 500 ha marcado en el mismo periodo. Por ende, el rendimiento total de la cartera ha sido de 3,7%, en comparación con el 4,6% de su punto de referencia.

Anticipamos que en los próximos meses, los indicadores de actividad puedan mostrar un deterioro a causa de la restricción del crédito y una desaceleración en el consumo. Sin embargo, no proyectamos una recesión. Este escenario se da en un contexto en el que esperamos que la inflación siga disminuyendo de manera gradual. Por lo tanto, nuestra proyección es que la FED mantendrá la tasa de referencia en el 5,25% y que este nivel se mantendrá hasta el final del año. Solamente una desaceleración de la actividad económica más acentuada de lo esperado podría llevar a una reducción de las tasas, lo que limitaría la recuperación de las acciones.

En este panorama de un lento soft-landing, mantenemos nuestro sesgo hacia una cartera con un mayor peso en renta fija, priorizando los créditos de alta calidad de duración más corta y los bonos del Tesoro Americano. En cuanto a las acciones, seguimos con la diversificación sectorial, dando más peso a los sectores defensivos, y mantenemos una participación en los mercados emergentes que no excede el 10% de la cartera.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 19 de mayo de 2023.