El mercado local experimentó un rally notable en octubre y noviembre, reflejado en la compresión de la brecha cambiaria, un Merval en 2.000 puntos y una sorprendente reducción del riesgo país a 750 pb. Este rally no es solo un fenómeno de mercado, sino que está respaldado por avances concretos en los fundamentos macroeconómicos. Nuestro “semáforo macroeconómico” mejoró y está más equilibrado, con predominancia de luces verdes y amarillas, aunque los riesgos persisten. El eje central de este círculo virtuoso sigue siendo el ancla fiscal, que consolida la confianza en los mercados. La continuidad del superávit primario y la disciplina fiscal se perfilan como pilares clave, que se mantendrían en 2025. El frente cambiario también mostró una mejora significativa, con la brecha en niveles mínimos, favorecida por el blanqueo y el carry trade, una tendencia que continuaría en los próximos meses. Sin embargo, persisten riesgos estructurales, como la apreciación cambiaria, que podría erosionar la competitividad externa y presionar la cuenta corriente. Además, si bien el BCRA ha acumulado compras por USD 3.500 M desde septiembre, las reservas netas aún permanecen en terreno negativo. El ancla cambiaria, en conjunto con la fiscal, ha permitido lograr resultados contundentes en materia inflacionaria, al quebrar la barrera del 3% mensual en octubre. También se observan avances en el nivel de actividad, aunque las diferencias regionales aún son notables, con la economía “urbana” todavía muy afectada. Por otro lado, tanto la confianza de los mercados como la de los consumidores se encuentra en niveles elevados. Esto genera un círculo virtuoso que se retroalimenta: la confianza en el Gobierno y en las políticas fiscales y monetarias actuales facilita la implementación de reformas graduales, mientras que la estabilización de la inflación y del tipo de cambio refuerzan esa confianza. En conclusión, el escenario actual nos permite ser optimistas en el corto plazo. No obstante, será crucial monitorear de cerca las reservas, la dinámica del tipo de cambio y el impacto de las reformas en la actividad económica, en especial a partir de enero de 2025, cuando el impulso importador podría aumentar debido a la eliminación del Impuesto PAIS y la eventual eliminación del blend exportador.

El ancla fiscal, bien afianzada. El resultado fiscal acumula un superávit primario de 1,8% del PBI y uno financiero de 0,5% hasta octubre, en contraste con el déficit de -1,5% y -2,7%, respectivamente, registrado en el mismo período de 2023. Este giro de casi cinco puntos en el resultado primario refleja un ajuste significativo en el gasto primario (-29% i.a. real acumulado), impulsado principalmente por la caída en jubilaciones (-20% i.a.) –que explica un tercio del ajuste–, la caída en obra pública (-78% i.a.), salarios y universidades (-19% i.a.), subsidios económicos (-33% i.a.), planes sociales (-29% i.a.) y transferencias no automáticas a provincias (-68% i.a.). En este contexto, destaca el incremento en la Asignación Universal por Hijo (AUH) superior al 80% i.a., siendo la única partida con aumento real. La firmeza del anclaje fiscal también se evidencia en la discusión del presupuesto, en la que el Gobierno se muestra dispuesto a continuar sin un presupuesto aprobado si esto implicara ceder a mayores demandas de gasto, reafirmando su compromiso con un superávit primario y equilibrio financiero en 2025.

Aumenta la deuda por la apreciación cambiaria. En octubre de 2024, el stock de deuda bruta alcanzó USD 462.553 M, de los cuales USD 460.092 M se encuentran en situación de pago normal. Este total representó un aumento de USD 2.505 M respecto al mes anterior, impulsado por una disminución de la deuda en moneda extranjera en USD 1.069 M y un incremento de la deuda en moneda local equivalente a USD 3.574 M. Del total de deuda en situación de pago normal, el 45% está denominado en moneda local y el 55% restante en moneda extranjera. En el último año, el stock de deuda en situación de pago normal subió en USD 44.552 M, destacándose un incremento de USD 55.772 M en deuda en moneda local, compensado parcialmente por una reducción de USD 11.220 M en deuda en moneda extranjera.

Noviembre sin rollover completo. En las dos licitaciones de noviembre, el Tesoro renovó el 91% de los $8,1 billones que vencieron. Los $0,8 billones que no se renovaron resultaron en el desarme de depósitos del gobierno, lo que presionó para una expansión de la base monetaria. Este resultado se explicó por una primera licitación en la que no se ofrecieron Lecaps y la demanda fue muy baja (rollover del 53%), algo que no pudo compensarse con la inclusión de letras a tasa fija en la segunda licitación (rollover del 112%). Se mantiene así la tendencia de menor demanda en las licitaciones del Tesoro, observada en septiembre (84%) y octubre (101%). La extensión de plazos promedio fue de 13 meses, superando a la media de 10 meses del 2024. Del total colocado, un 60% correspondió a tasa fija y el otro 40% a bonos CER. Más allá de este resultado, el rollover en 2024 se mantiene elevado. En un contexto en el que los bancos han rotado una parte significativa de sus pasivos remunerados hacia Lecaps del Tesoro, el rollover anual es de 140%, con un financiamiento neto de $26,0 billones. Un dato interesante es que la mayor parte del financiamiento se realiza a tasa fija: 73% en 2024 frente al 22% en 2023. Además, la extensión de plazos promedio también es mayor: 10 meses en 2024 contra 8 en 2023.

Sigue el superávit comercial (la energía cumple su rol). El saldo comercial acumulado hasta octubre registró un superávit de USD 15.955 M, aunque el superávit mensual se redujo a USD 888 M, considerablemente por debajo del promedio superior a USD 2.000 M observado en el primer semestre. Esto refleja un cambio en la dinámica comercial, donde la recesión –que explicó el 40% del incremento de divisas en el acumulado anual– comienza a disiparse, mientras que las importaciones industriales muestran un repunte notable. Estas alcanzaron una media de USD 3.400 M en los últimos dos meses, frente a los USD 2.200 M mensuales registrados entre diciembre y junio. Además, las importaciones de bienes de consumo sobrepasaron los USD 800 M mensuales, niveles cercanos a los récords de la última década. Factores como la apertura comercial, la recuperación económica y la apreciación cambiaria están impulsando esta tendencia, que podría intensificarse con la eliminación del impuesto PAIS a fin de año. Sin embargo, este aumento del déficit industrial ha sido parcialmente compensado por el retorno del crédito importador. En octubre, el ratio de pagos sobre importaciones devengadas disminuyó al 84%, desafiando las expectativas de un aumento significativo de pagos debido al cronograma de cuotas pendientes. Este retorno del crédito, facilitado por el efecto del carry trade, suaviza el impacto del repunte de las importaciones en la cuenta comercial cambiaria, ayudando a contener presiones adicionales. Además, el superávit comercial se mantiene gracias al aporte clave del sector energético, que acumuló un saldo positivo de USD 4.328 M hasta octubre. Esta industria representa casi un tercio del superávit total y contrasta en gran medida con el déficit de USD 7.383 M registrado en igual período de 2023. Se proyecta que el sector energético cierre el año con un aporte de USD 5.500 M, consolidándose como un motor clave de generación de divisas, complementario al agro, y alcanzaría los USD 7.600 M en 2025. En septiembre y octubre, el aporte energético complementó los flujos estacionales del agro, reforzando la resiliencia del balance comercial.

Dinámica de reservas y compras BCRA. En noviembre, el BCRA mantuvo un elevado ritmo de compras de divisas en el MULC, acumulando USD 1.623 M, cifra similar a los USD 1.628 M adquiridos en octubre. Esta firme tendencia, iniciada a fines de agosto, responde a varios factores: el blanqueo ha generado una importante inyección de dólares, en tanto que los exportadores –anticipando un eventual fin del blend– aceleraron la liquidación, alcanzando niveles récord en octubre y noviembre. Asimismo, los importadores volvieron a financiarse, postergando pagos y consolidando al carry trade como ancla del programa económico. Por otro lado, el crecimiento del crédito corporativo, mediante la emisión de ONs y préstamos bancarios en dólares, también desempeñó un rol clave. Sin embargo, la dinámica positiva del mercado cambiario se reflejó solo parcialmente en las reservas internacionales netas, que, pese a las fuertes compras, permanecen en un nivel negativo de USD 4.000 M, con un aumento marginal de USD 320 M en noviembre. Las reservas brutas, en contraste, crecieron USD 3.019 M en el mismo período. La marcada diferencia entre ambas cifras se explica fundamentalmente por pagos de deuda al FMI (USD 756 M), organismos internacionales (USD 410 M) y por BOPREAL (USD 372 M). También podrían estar influyendo posibles intervenciones del Gobierno en el mercado MEP. El Gobierno parece aceptar el riesgo de un deterioro adicional en las reservas netas, habiendo asegurado los USD 2.700 M necesarios para cubrir los compromisos de deuda de enero, a pesar de que esto reduzca aún más el respaldo disponible para una eventual salida del cepo cambiario.

La emisión de obligaciones negociables con signos de “fatiga”. En noviembre, las empresas argentinas colocaron USD 850 M en nuevas obligaciones negociables. Si bien la emisión de deuda corporativa se mantuvo elevada, representó una desaceleración frente al monto récord de USD 2.100 M registrado en octubre. Otro indicio de agotamiento fue que todas las emisiones se realizaron en el mercado local, sin colocaciones en Nueva York, donde suelen licitarse montos más significativos. Por otro lado, la tasa promedio de colocación se mantuvo en línea con octubre, en TNA 6,7%, mientras que el plazo promedio de extensión fue algo mayor: 3,6 años frente a 2,4 años del mes anterior. Dado que la elevada emisión de deuda corporativa ha sido uno de los principales factores detrás de la sorprendente performance del BCRA en el MULC, esta desaceleración genera una alerta sobre la dinámica del mercado cambiario en los próximos meses.

Tasas a la baja (no tanto por la alta demanda de pesos). El BCRA redujo la tasa de política monetaria de 40% TNA a 35% TNA el 1° de noviembre, lo que tuvo un impacto en las tasas bancarias. La BADLAR de bancos privados cayó del 40,6% TNA al 31 de octubre al 36,4% al 27 de noviembre, mientras que la TM20 de bancos privados bajó del 41,5% TNA al 37,6%. Sin embargo, la caída en las tasas de mercado fue menor a la de política monetaria debido al aumento del crédito privado, que moderó una baja más pronunciada. Este comportamiento ya se había observado entre mayo y octubre, cuando una reducción previa de la tasa de política monetaria en 50 pb al 40% TNA generó inicialmente una baja en las tasas bancarias, seguida por una suba "saludable" en el margen. En noviembre, el crédito privado creció un 8,4% m/m (+12,3% m/m en préstamos personales y +9,2% m/m en tarjetas de crédito), en tanto que los depósitos aumentaron un 4,8% m/m.

La desaceleración de la inflación frenaría en noviembre, pero retomaría en 2025. El principal activo político y objetivo prioritario del actual programa económico es la baja de la inflación. En octubre, los precios aumentaron 2,7% m/m, logrando dos meses consecutivos de marcada desaceleración, con una inflación en alimentos de apenas 1,2% m/m. Además, la inflación mayorista fue del 1,2% m/m y los precios de la Construcción subieron 1,0% m/m, reflejando claramente la menor nominalidad de la economía. Aun así, se prevé que este ritmo se modere en noviembre. ¿Por qué? En octubre, buena parte de la baja estuvo relacionada con una desaceleración en los precios regulados, que pasaron de 5,9% m/m en agosto a 4,5% en septiembre y luego a 2,7% m/m en octubre. En noviembre, ajustes de tarifas clave como taxis (+21,3% m/m), prepagas (+4,2% m/m) y naftas (+3,9% m/m), entre otros, impulsarían un aumento cercano al 3,5% m/m en los precios regulados. Lo mismo ocurre con los alimentos, que tras un aumento de 1,2% m/m en octubre, muestran una leve aceleración al 1,9% m/m en noviembre, manteniéndose en niveles bajos pero con una tendencia al alza. Además, los recientes incrementos en los precios de la hacienda representan un riesgo para la desaceleración esperada. El precio del novillo subió alrededor de un 10% en el mercado de Liniers en una semana; un incremento que, tarde o temprano, se trasladará al consumidor. Dada la alta incidencia de la carne en el IPC del INDEC, esto podría significar un aumento cercano al 1% m/m en el índice, con un impacto más notorio en diciembre. Con estos datos, proyectamos que la inflación de noviembre llegue a 2,8% m/m, una cifra similar a la de diciembre, estimada en 2,6% m/m. Esto llevaría el cierre de año a un nivel de inflación en torno al 118% i.a., marcando una desaceleración significativa frente al 211% i.a. registrado en diciembre de 2023. Para 2025, esperamos que la inflación retome su tendencia descendente, alcanzando un 23% i.a. en diciembre (39% promedio anual), consolidando los avances logrados durante 2024.

Una actividad mejor de lo pensado, pero a dos velocidades. En septiembre, el EMAE cayó un 0,3% m/m y un 3,3% i.a. Sin embargo, el 3Q24 cerró con un crecimiento acumulado del 3,4% respecto al 2Q24, rompiendo una racha de tres trimestres consecutivos de contracción. Las revisiones realizadas por el INDEC ajustaron al alza los datos de julio (de +2,1% m/m a +2,7% m/m) y de agosto (de +0,2% m/m a +0,9% m/m). El ajuste en los datos del 3Q24 es significativo, ya que eleva el arrastre estadístico para 2025 a 1,5 puntos (antes 0,6), lo que prácticamente asegura un crecimiento técnico para 2025, incluso con una expansión adicional limitada. No obstante, persiste una marcada diferencia entre la economía urbana, que es más intensiva en generación de empleo (industria, construcción, comercio, etc.), y la no urbana (agro, minería, etc.). A pesar de que los sectores urbanos acumulan una caída del 6% i.a., la actividad general retrocede un 3,1% i.a. en lo que va del año. Esta dinámica de "dos velocidades" impacta en variables como la confianza, que muestra una recuperación más rápida en el interior del país que en el Gran Buenos Aires.

Retornos positivos, pero con más riesgos. Nuevamente, el carry trade generó importantes retornos en dólares, aunque con el riesgo asociado a un tipo de cambio real cada vez más apreciado. El MEP con GD30 cayó un 4,7% durante el mes, cerrando en 1.075 pesos, mientras que el CCL retrocedió un 4,5%, finalizando en 1.104 pesos. Como resultado, las brechas con el tipo de cambio oficial alcanzaron sus niveles mínimos durante la gestión de Milei, ubicándose en 6% y 9%, respectivamente. En cuanto a los activos en pesos, el mayor incremento se observó en el instrumento a tasa fija TO26, con una suba del 11,9%. Le siguieron los bonos CER, con un aumento promedio del 7,1% y hasta un 14,5% en el tramo largo. En último lugar, aunque con retornos considerables, se ubicaron las Lecap (tasa fija) y los dollar-linked, que registraron subas de 4,8% y 2,3%, respectivamente. Los contratos de dólar futuro en Rofex también reflejaron la tendencia del mercado, con una caída media del 2,8%. Esto resultó en una devaluación esperada promedio del 1,8% para los próximos 12 meses, por debajo del 2,6% proyectado el mes anterior.

El Merval les ganó a todos. Aunque algo menos eufórico, se cerró otro sólido mes para la deuda hard-dollar, consolidando cuatro meses consecutivos de tendencia alcista. Los bonos hard-dollar ganaron un 13,2%, y sus rendimientos se comprimieron al nivel de la deuda del Central, que subió solo un 1,6% en el mismo período. Actualmente, los bonos operan en un rango de TIR de 14% en el tramo corto y de 11% en el tramo largo. En cuanto a la deuda provincial, también tuvo un mes positivo, con una ganancia del 6,9%. El impulso estuvo liderado por PBA 2037 (+14,0%), que continúa su impresionante rally, seguido por Chaco 2028 (+15,7%) y Entre Ríos (+3,1%). En el segmento corporativo, las ganancias fueron más moderadas, con un incremento promedio del 0,9% en el mes, destacándose el bono largo de YPF al 2047, que subió un 6,1%. Por último, los mayores retornos vinieron del mercado accionario. El Merval, que llegó a superar los USD 2.000, registró un alza del 20,0% en pesos y del 25,9% en dólares durante noviembre. Dentro del panel líder del índice accionario, destacaron YPF (+64,1%), IRSA (+49,6%) y Telecom (+44,9%).

Perspectivas

Nominalidad a la baja. Sostenemos el escenario base sin movimientos bruscos en el mercado cambiario. En cuanto a la inflación, nuestra estimación coincide con la del mercado: 2,7% m/m para los últimos dos meses del año y 120% i.a. en 2025. Proyectamos una reducción en el ritmo del crawling peg al 1,5% mensual a partir de mayo de 2025 y al 1,0% para el resto del año. Sin embargo, el Gobierno tiene como objetivo alcanzar ese 1,0% desde enero, mientras que el mercado descuenta una devaluación breakeven del 2,3% hasta fines de 2025. De cara al año electoral, cualquier dato que sugiera tendencias en los resultados será determinante para las paridades de los bonos en dólares. Una victoria del oficialismo sería el escenario más favorable para los bonos, ya que reforzaría la gobernabilidad de La Libertad Avanza, permitiendo continuar con las reformas macroeconómicas previstas.

Bonos soberanos en moneda extranjera. Nos mantenemos optimistas respecto a los créditos soberanos de cara a las elecciones legislativas de 2025. A pesar del fuerte rally, la deuda argentina aún ofrece un potencial de alza: el riesgo país, en 750 pb, sigue por encima de pares como Pakistán (700 pb) y El Salvador (400 pb). En cuanto a posicionamiento, consideramos que el flujo favorece al tramo largo, mientras que la prudencia sugiere el tramo corto. Este último concentra la mayoría de los desembolsos (50%-61%) durante la gestión de Milei, mientras que el tramo largo extiende los pagos hacia futuras administraciones, con solo un 7%-17% de vencimientos antes de finales de 2027. De esta forma, el tramo largo capitalizaría mejor un escenario en el que el mercado comience a descontar una posible reelección oficialista en 2027, a la vez que el tramo corto se posiciona como la mejor alternativa si la incertidumbre electoral se mantiene elevada.

Carry Trade. En el corto plazo, proyectamos que el carry trade continuará generando retornos positivos en dólares, respaldado por la intervención del Banco Central en el mercado cambiario. Esta estrategia ha demostrado ser efectiva, ya que la simple expectativa de intervención por parte del BCRA reduce la actividad especulativa y mantiene contenida la demanda de dólares. No obstante, la relación riesgo-retorno del carry trade parece asimétrica. Por ejemplo, una Lecap a 30 días ofrece un rendimiento mensual de 0,9%. Asumiendo una brecha cambiaria del 10% y una devaluación del tipo de cambio oficial del 2% por mes hasta enero, el retorno en dólares sería de 0,9% mensual, equivalente a un 11% anual. Sin embargo, si la brecha aumentara cinco puntos porcentuales, llegando al 15%, el retorno de esta inversión podría transformarse en una pérdida del 3,5%, lo que se traduce en un -42% anualizado. En un escenario donde la brecha regresara a su nivel promedio del 33% registrado en 2024, las pérdidas en dólares ascenderían a -16,6% mensual (-89% anual).

Deuda en pesos. Para inversiones en pesos, favorecemos ligeramente los bonos CER (CER +5% a 2025; CER +8% a partir de 2026) sobre los de tasa fija (TEM 2,8% a 2025; TEM 2,3% a 2026) para el corto plazo, mientras que para plazos más largos nos encontramos indiferentes entre ambas opciones. Las breakevens reflejan una expectativa de mercado de inflación de 2,5% m/m en noviembre y diciembre, por debajo del 2,7% m/m que proyectamos, respaldado por indicadores de alta frecuencia. Para plazos más largos, las breakevens indican una inflación alineada con nuestras estimaciones: 21% i.a. en 2025 y 15% i.a. en 2026. Por último, recomendamos mantener una postura reducida en bonos dollar-linked (devaluación +7% a 2025; devaluación +8% a 2026). Aunque estos instrumentos pueden verse afectados por la reducción del crawling peg a 1,0% m/m, sirven como cobertura frente al riesgo cambiario latente en el programa económico, en particular los de mayor plazo, como el TZV26.

Créditos subsoberanos. Siguen siendo atractivos, incluso tras la compresión de tasas. A pesar del encarecimiento registrado en el último mes, ofrecen retornos cercanos al doble dígito con menor exposición al riesgo soberano argentino, en especial al compararlos con los rendimientos actuales de la deuda corporativa. Gracias a los sólidos números fiscales acumulados en 2024, la deuda provincial muestra menor volatilidad y riesgo que la nacional. Entre las opciones más destacadas se encuentran Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 9,8%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 10,9%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 9,15%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10%). El flujo de demanda de activos locales ha llevado a la mayoría de estas emisiones a cotizar con paridades superiores a 90, ofreciendo rendimientos en el rango del 9% al 12%. Si bien la fuerte compresión del riesgo país a niveles de 750 pb limita las ganancias de capital futuras, consideramos que estos instrumentos se destacan por su buen carry y bajo riesgo. Además, en el contexto actual, con el tramo largo soberano rindiendo por debajo del 12% TNA, estas alternativas provinciales resultan particularmente atractivas.

Créditos corporativos. El ingreso masivo de dólares producto del blanqueo ha impulsado en gran medida la demanda de bonos corporativos, comprimiendo sus rendimientos y reduciendo el diferencial frente a bonos corporativos B en EE. UU. a -0,2%, muy por debajo del promedio de 1,7% observado en el primer semestre del año. Desde nuestra perspectiva, estas tasas están justificadas y es probable que se mantengan, respaldadas por el contexto global de baja de tasas, la fuerte demanda local y mejores perspectivas para el entorno de negocios. En este marco, recomendamos posicionarse en el tramo largo de la curva corporativa, que ofrece créditos sólidos y mayores rendimientos, ideales para maximizar rentabilidad en el entorno actual. Entre las opciones destacadas se encuentran los bonos de Pampa Energía (MGC3O y MGC9O), respaldados por un incremento del 37% i.a. en la producción de gas, una generación de caja robusta y niveles históricamente bajos de deuda. Asimismo, los créditos de YPF, líder en exportación de petróleo desde Vaca Muerta (cuyas exportaciones crecieron 111% i.a.), en particular el bono a 2031 garantizado contra exportaciones (YMCUO), representan una excelente oportunidad. También sugerimos el bono a 2031 de TGS (TSC3O), apoyado por un apalancamiento neto negativo y un EBITDA trailing de USD 508 millones. Otras emisiones interesantes incluyen Aeropuertos Argentina 2000 al 2031 (ARC1O), garantizado por un fideicomiso de pagos; Mastellone 2026 (MTCGO), cuya adquisición por parte del grupo Arcor se concretará a fines del próximo año; y EXAR 2027 (XMC1O), con un rendimiento del 7,7% y garantía de sus casas matrices internacionales.

Rofex. Los contratos futuros de Rofex reflejan un escenario sin unificación cambiaria y con un crawling peg en descenso, promediando el 2,0% m/m en los próximos 12 meses. Sin embargo, los precios de mercado se mantienen algo elevados en comparación con el objetivo del Gobierno de reducir el crawling peg al 1,0% a partir de enero del próximo año. En este sentido, vemos valor en tomar posiciones vendidas en los contratos de diciembre, enero y febrero, que hoy descuentan devaluaciones mensuales de 2,7%, 2,3% y 1,8%, respectivamente.

Acciones. Pensábamos que la victoria de Trump en EE. UU. podría haber generado un aumento en el interés por los activos de riesgo argentinos, lo que, considerando el limitado flujo de liquidez, habría impulsado movimientos significativos en los precios. Este escenario se dio en un contexto donde los ratios financieros de muchas especies no eran bajos, en particular considerando la continuidad del cepo cambiario. Efectivamente, esto ocurrió, con variaciones de hasta 60% en YPF y 45% en Telecom. En este sentido, la controlante de Telecom –Cablevisión Holding (CVH)– podría ser un interesante dividend play a futuro, dado que cotiza a mitad de su valor teórico (considerando su participación del 39,09% en Telecom). Además, un contexto de baja inflación y recuperación económica permitiría a Telecom mejorar los ARPU y recomponer sus márgenes operativos, mientras que CVH ha sostenido la práctica de repartir dividendos en especie todos los años a sus accionistas. Más allá de esta especie, debemos destacar que, con un Merval en los USD 2.000 puntos, no nos sentimos cómodos convalidando los ratios financieros actuales. Por ello, sugerimos tomar ganancias y esperar cierta consolidación tras el fuerte aumento registrado.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 29 de noviembre de 2024.