Desde mediados de julio, los mercados han dejado atrás las noticias de nuevos máximos históricos para mostrar cada vez más volatilidad y caídas generalizadas en las acciones, mientras que la renta fija va tomando cada vez más protagonismo ante la perspectiva del inicio de un ciclo de recorte de tasas. Los festejos por la baja de inflación que va convergiendo al objetivo de la Fed fueron opacados por los temores de una rápida desaceleración del nivel de actividad, incluso con riesgo de recesión. El pesimismo de los inversores aumentó la probabilidad de recortes de tasa más rápidos y profundos de lo que se esperaba hace unos meses, lo que se reflejó en los rendimientos de los bonos del Tesoro, que retrocedieron a los niveles más bajos del año y con una curva que parece normalizar el spread entre tasas cortas y largas. ¿Son razonables estos movimientos? Creemos que hubo una sobrerreacción del mercado ante los últimos datos de empleo. Seguimos viendo una economía que tiene un buen desempeño, con buen crecimiento, inflación desacelerando y un mercado laboral fuerte. Esto le pone cierto freno a las expectativas de una flexibilización rápida y fuerte de la política monetaria, obligando a la Fed a moverse con cautela para cumplir con su mandato dual de lograr estabilidad de precios y pleno empleo, más aún cuando se avecina la carrera por la presidencia. Creemos que hubo un punto de inflexión en los mercados luego de un muy buen primer semestre con valuaciones que quedaron con ratios muy exigentes, por lo que recomendamos una cartera defensiva en acciones, mientras que estimamos un buen panorama futuro para la renta fija, especialmente los bonos del Tesoro americano que se favorecerán de los recortes de tasas de interés y de su característica de refugio ante tiempos volátiles.

Aceleró el crecimiento y bajó la inflación. En el 2Q24, la economía estadounidense mostró un desempeño notable, con una aceleración del crecimiento económico y una desaceleración de la inflación, disipando las preocupaciones surgidas durante los primeros tres meses del año, cuando el PBI creció menos de lo esperado y la inflación se recalentó. En concreto, la primera estimación del PBI del 2Q24 registró un crecimiento del 2,8% t/t anualizado (saar), el doble de lo que había crecido en el 1Q24, superando en un 3% el nivel de un año atrás. Todos los componentes de la demanda mostraron un buen desempeño, pero la aceleración respecto al trimestre anterior se explicó principalmente por el consumo, que aumentó un 2,3% saar (frente al 1,5% en el 1Q24), contribuyendo con 1,6 pp al crecimiento total. También fue destacable la dinámica de la inversión, que creció un 8,4%, 4 pp más que en el trimestre anterior, impulsada por la inversión no residencial y la acumulación de inventarios, mientras que la inversión residencial retrocedió levemente tras un buen comienzo de año. Además del aumento en el crecimiento, los precios también ofrecieron buenas noticias, ya que los precios implícitos del PBI (que miden todos los precios de la economía) avanzaron un 2,3% t/t saar, desacelerando respecto al 3,1% registrado entre enero y marzo, y se ubicaron nuevamente en el canal de convergencia hacia el objetivo de política monetaria del 2% anual.

El consumo resiste con menos ahorro. El buen desempeño del consumo privado se dio en un contexto en el que las familias ahorran menos. En junio pasado, los ingresos disponibles de las familias aumentaron un 0,2% m/m y un 3,6% i.a., impulsados por el alza en los ingresos por salarios, que crecieron un 0,4% m/m y un 4,7% i.a. Sin embargo, el gasto se incrementó un 0,3% m/m y un 5,2% i.a., lo que llevó a que la tasa de ahorro en el mes disminuyera al 3,4% de los ingresos, el nivel más bajo desde noviembre de 2022. Medido a valores constantes, el gasto se expandió un 0,2% m/m (equivalente a un 2,6% anualizado), reafirmando la recuperación que había comenzado en mayo, cuando creció un 0,4% m/m después de una caída del 0,1% m/m en abril, con un buen desempeño tanto en el consumo de bienes como en el de servicios.

Con más desinflación en el margen. Si bien el índice de precios implícitos subió al 2,3% saar en el 2Q24, la performance de la inflación fue aún mejor en el margen. En junio, todos los índices de precios se ubicaron en el canal de convergencia al objetivo de la Fed. Concretamente, el índice de precios implícitos del consumo (PCE), que difiere metodológicamente del IPC –no solo en la composición de la canasta, sino también en el método de desestacionalización–, subió un 0,1% m/m en junio (mientras que el IPC había registrado una caída del 0,1% m/m), acumulando un alza del 2,5% en los últimos doce meses (frente al 3,0% i.a. del IPC). Por su parte, el PCE Core aceleró a 0,2% m/m y 2,6% i.a. (comparado con el 3,3% i.a. del IPC Core). Excluyendo el componente de vivienda, el PCE Core subió un 0,2% m/m y 2,1% i.a. (mientras que el IPC Core sin vivienda mostró una caída del 0,1% m/m y un alza del 1,8% i.a.). De esta forma, a nivel general, el promedio de todos los índices de precios en junio subió un 0,8% m/m anualizado y un 1,8% en el promedio de los últimos tres meses.

Se enfría el mercado laboral pero mejora el poder de compra de los salarios. Los datos del mercado laboral de julio estuvieron por debajo de lo esperado. La creación de empleo no agrícola (NFP) fue de 114 mil, frente a las expectativas del mercado de 175 mil, y el dato de junio fue revisado a la baja a 179 mil. La caída fue más notable en el sector privado, que generó 97 mil nuevos puestos de trabajo, comparado con 136 mil en junio y 206 mil en mayo. Además, el empleo agrícola continuó disminuyendo, con una reducción de 47 mil empleos, lo que llevó el total de empleos creados en el mes a 67 mil. Dado que la Población Económicamente Activa (PEA) aumentó en 419 mil personas, el número de desempleados subió en 352 mil, lo que elevó la tasa de desempleo al 4,3%, el nivel más alto desde octubre de 2021. Sin embargo, a pesar de la moderación en la creación de empleos, la masa salarial real continuó en aumento, ya que los salarios subieron un 0,3% m/m y un 3,7% i.a., lo que sigue dando soporte al consumo de las familias.

La Fed parece más dovish. Por octava reunión consecutiva, la Fed mantuvo la tasa de los fondos federales en un máximo de 23 años, en el rango del 5,25%-5,50%. En el comunicado, las autoridades destacaron avances hacia el objetivo de inflación del 2% y señalaron que la actividad económica continuó expandiéndose a un ritmo sólido. Respecto al mercado laboral, mencionaron que la creación de empleo se ha moderado y la tasa de desempleo ha aumentado, aunque sigue siendo baja. Por primera vez desde el inicio de las subidas de tipos en 2022, el comunicado incluyó una mención explícita al doble mandato de la Fed. Durante la conferencia de prensa posterior, Powell adoptó un tono más dovish que en ocasiones anteriores, al sugerir que el primer recorte de tasas está sobre la mesa y podría ocurrir tan pronto como la próxima reunión, el 18 de septiembre, aunque sin comprometerse a un ritmo o cuantía específicos, aclarando que estos dependerán de los datos. La frase que más llamó la atención del mercado fue: "La economía se está acercando al punto en que será apropiado recortar. Una (primera) rebaja podría llegar tan pronto como septiembre". Esto generó optimismo entre los inversores.

Descompresión de tasas. Con la Fed adoptando un tono más dovish y un mercado laboral que muestra señales de enfriamiento, las expectativas de recorte de tasas se han consolidado. Ahora, la discusión se centra en cuán rápido y profundo será este ciclo de bajas. En la reunión de septiembre se anticipa un recorte de entre 50 y 25 pb, lo que marcaría el primer ajuste a la baja desde 2020. Este sería el inicio de una serie de recortes en las reuniones siguientes, con el mercado de futuros descontando una baja de 25 pb en noviembre, diciembre y enero, llevando la tasa de referencia de 5,5% a 4,25% en un lapso de cinco meses. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro han mostrado volatilidad, pero con una tendencia claramente descendente que los ha llevado a los niveles más bajos del año. Esta caída ha sido más pronunciada en el tramo corto de la curva. En el último mes, la UST2Y ha bajado 40 pb hasta 4,05%, acumulando una disminución de 20 pb en lo que va del año. Por su parte, la UST10Y ha cedido 21 pb en el mes, ubicándose en 3,95%, aunque todavía ligeramente por encima del nivel de finales de 2023. Con esta performance, el spread entre las tasas cortas y largas se ha estrechado al nivel más bajo desde julio de 2022, una tendencia que probablemente continuará a medida que se normalice la pendiente de la curva de rendimientos.

La tensión en Japón. Mientras que los principales bancos centrales del mundo comenzaron a bajar las tasas de interés de referencia –especialmente en EE. UU., donde se espera que la Fed lo haga el próximo mes– Japón ha tomado un rumbo diferente, convirtiéndose en un nuevo factor de riesgo para la economía global. La reciente decisión del Banco de Japón (BoJ) de aumentar la tasa de referencia en 10 pb hasta 0,25% –tras haberla subido ya en marzo– representa un cambio significativo en la política monetaria del país, que ahora prioriza la lucha contra la inflación a pesar de un desempeño económico débil. Durante las últimas tres décadas, Japón implementó políticas fiscales y monetarias altamente expansivas para contrarrestar el estancamiento económico y los riesgos de deflación. Sin embargo, en los últimos años, la inflación "despertó", superando el 3% i.a. y manteniéndose por encima del objetivo del 2% del BoJ. Esta reciente alza en las tasas sorprendió al mercado, complicando la práctica común del carry trade con yenes, donde los inversionistas aprovechaban las bajas tasas de interés niponas para financiar inversiones en otros activos financieros. Según el Ministerio de Finanzas de Japón, los préstamos a inversionistas extranjeros aumentaron de USD 460 billones a USD 1,8 trillones entre 2020 y 2023. La decisión del BoJ interrumpió la tendencia de depreciación del yen y creó tensiones en los mercados financieros globales. Aunque estas tensiones se moderaron con las declaraciones del vicepresidente del BoJ, quien señaló que no prevén más aumentos de tasas en un entorno de mercados financieros volátiles, el hecho de que la inflación supere la meta sigue presionando por más ajustes, lo que representa un riesgo latente para los inversores.

Volatilidad y caída de los mercados. Desde que alcanzó máximos a mediados de julio, el S&P 500 comenzó a corregir a la baja, mostrando una elevada volatilidad con jornadas de fuertes caídas y otras de importantes subas. Durante las primeras dos semanas de corrección, la caída se concentró en los sectores tecnológicos y growth, con inversores rotando hacia sectores cíclicos y value. Sin embargo, la persistencia de la volatilidad terminó golpeando a todos los sectores, aunque los defensivos como utilities y consumo tuvieron un desempeño relativo superior. La corrección fue de casi 8 pp, lo que redujo la ganancia acumulada en lo que va del año a 9%. En contraste, la renta fija mostró un comportamiento diferente, ya que todos los índices se beneficiaron del retroceso de las tasas, subiendo casi un 1% en promedio en el último mes. Los bonos del Tesoro fueron los de mejor desempeño, registrando una ganancia del 1,2%, impulsados principalmente por los bonos largos que subieron un 1,6%, mientras que los cortos ganaron un 0,6%. A pesar de los temores que genera un escenario de mayor volatilidad, seguimos considerando un escenario de soft landing y que la Fed comience a bajar las tasas de interés en septiembre, aunque de manera mucho más gradual que lo que anticipa el mercado. Por lo tanto, sigue siendo un buen momento para sumar posiciones en renta fija después de tres años de ajuste, mientras que para las acciones, nos inclinamos por los sectores defensivos ante el escenario de incertidumbre que se avecina.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 12 de agosto de 2024.