A pesar del sólido desempeño del año pasado, el riesgo país comenzó a lateralizar en enero. Creemos que, para que vuelva a bajar de manera significativa, serán necesarios avances concretos en al menos una de las tres condiciones clave: la continuidad del ajuste fiscal, la acumulación de reservas y la estabilidad política. El ancla fiscal ha sido el principal pilar de confianza del programa económico, ya que la fuerte reducción del gasto primario permitió alcanzar un superávit fiscal casi inédito en 2024, asegurando prácticamente el equilibrio en 2025 –incluso con la caída de ingresos por el Impuesto PAIS y la reciente baja temporal de retenciones al agro–. Desde la perspectiva de la estabilidad política, el gobierno conserva un respaldo sólido y una imagen positiva elevada, potenciados por la desaceleración de la inflación y la recuperación que muestra la actividad económica desde la segunda mitad del año pasado. Sin embargo, el escenario electoral y las tensiones internas dentro del oficialismo seguirán siendo factores a monitorear. En materia cambiaria, el BCRA continúa acumulando divisas gracias al mayor ingreso por la cuenta financiera, que más que compensa el déficit creciente de la cuenta corriente. Pero el panorama se vuelve más desafiante ante los riesgos asociados a la apreciación del tipo de cambio real y la sequía, combinado con un entorno global más incierto. En este sentido, el acuerdo con el FMI y la eventual salida del cepo son factores en el radar de los inversores, aunque no los consideramos probables hasta después de las elecciones. El anuncio de una reducción en el ritmo de devaluación del dólar oficial al 1% m/m y el ajuste de la tasa de interés de referencia al 2,4% m/m responden a la estrategia del gobierno de priorizar la estabilidad cambiaria –con apoyo del carry trade– y consolidar la desinflación. Así, nuestras proyecciones para los próximos meses apuntan a una paulatina desaceleración de la inflación en torno al 2,4% m/m, con un tipo de cambio aumentando 1% m/m en febrero y marzo, y una tasa de interés que se mantendrá en línea con la dinámica de precios.

El pilar fiscal. En diciembre, el resultado fiscal del Sector Público Nacional registró un déficit primario de 0,22% del PBI y uno financiero de 0,27% del PBI. Este resultado negativo es habitual en esta época del año debido a la estacionalidad del gasto y, de hecho, fue el mejor diciembre desde 2005. Con este resultado, 2024 cerró con un superávit primario de 1,8% del PBI y un superávit financiero de 0,3% del PBI, en contraste con el déficit de 2,7% y de 4,4% del PBI en 2023, respectivamente. Esta mejora representó una de las mayores correcciones fiscales de la historia reciente, impulsada por un fuerte ajuste del gasto primario –que bajó 27% i.a. en términos reales– y más que compensó la caída de los ingresos –del 6% i.a. real–. Con una combinación de licuación y “motosierra”, el recorte del gasto se concentró en áreas clave: la obra pública se redujo un 77% i.a. real, las transferencias no automáticas a provincias un 68% i.a. real, los subsidios un 34% i.a. real, los planes sociales un 33% i.a. real, las jubilaciones un 14% i.a. real, y los salarios públicos y universidades cayeron 20% y 23% i.a. real, respectivamente. Si bien el superávit financiero de 2024 marca un hito, los intereses capitalizables –producto de la absorción de deuda del BCRA por parte del Tesoro– alcanzaron 2 puntos del PBI, lo que implica que, al contabilizarlos completamente, el déficit financiero habría sido de 1,7% del PBI. Para 2025, a pesar de los menores ingresos por la eliminación del Impuesto PAIS, el fin del blanqueo y la moratoria, esperamos que el gobierno nacional recupere recaudación a través de un mayor crecimiento y sostenga la disciplina del gasto. En este marco, proyectamos un superávit primario de 1,2% del PBI, suficiente para el pago de intereses y el mantenimiento del equilibrio fiscal.

Aumenta la deuda por la apreciación cambiaria. En diciembre de 2024, el stock de deuda del Tesoro alcanzó USD 466.686 M (83% del PBI), lo que representa un incremento de USD 96.000 M respecto a diciembre de 2023 y de USD 41.000 M en comparación con noviembre de 2024. Del total, el 45% está denominado en moneda local, con un 16% no ajustable por CER y un 29% ajustable por CER. El 55% restante corresponde a deuda en moneda extranjera, destacándose el dólar (45% del total) y los DEG del FMI, que representan el 8,7% (USD 40.000 M). En diciembre, la deuda aumentó en USD 2.428 M, considerando operaciones y ajustes por valuación. A lo largo del año, el financiamiento neto con organismos internacionales fue negativo en USD 3.403 M, con el FMI registrando un saldo neto negativo de USD 3.026 M.

El frente externo. En diciembre, el saldo de la balanza comercial de bienes marcó un superávit de USD 1.666 M, significativamente superior al de diciembre de 2023, cuando alcanzó USD 1.018 M. Este resultado se explicó por un aumento del 33% i.a. en las exportaciones, que totalizaron USD 7.035 M, mientras que las importaciones crecieron un 26% i.a., alcanzando USD 5.369 M. Con este desempeño, 2024 cerró con un excedente comercial de USD 18.899 M –el mayor registro histórico–, impulsado por un crecimiento del 19% i.a. en las exportaciones, que sumaron USD 70.721 M, en tanto que las importaciones cayeron un 17% i.a., totalizando USD 60.822 M y reflejando la contracción de la actividad económica. La mejora de casi USD 25.000 M en el saldo comercial fue gracias a tres factores principales: un aumento de USD 11.000 M en el superávit del agro, asociado a la recuperación de las exportaciones agrícolas tras la sequía de 2023; una reducción de USD 8.000 M en el déficit industrial, producto de la recesión; y una mejora de USD 6.000 M en el saldo energético, con un superávit de USD 5.900 M por mayores exportaciones y menores importaciones. Para 2025, la evolución del comercio exterior estará marcada por la condición hídrica de los suelos, ya que la sequía podría limitar el dinamismo del agro. Actualmente, el 42% de los suelos de soja presentan condiciones hídricas regulares o de sequía, por lo que, en un escenario optimista, la producción sufriría un ajuste del 10%, lo que implicaría una caída de casi USD 4.000 M en exportaciones agrícolas. A esto se suma un mayor déficit comercial industrial, resultado de la combinación de mayor crecimiento con atraso cambiario. La buena noticia es que se espera que las exportaciones energéticas continúen en ascenso, consolidando un superávit en el sector de entre USD 7.500 M y USD 8.000 M. Con estos factores, el superávit comercial de 2025 se ubicaría en torno a USD 12.000 M, lo que llevaría nuevamente a la cuenta corriente del balance de pagos a terreno negativo.

Las reservas internacionales. El excedente comercial es clave para que el BCRA continúe comprando divisas. Bajo el esquema cambiario actual, el 20% de las exportaciones pueden liquidarse fuera del mercado oficial, lo que restringe la oferta de divisas. De hecho, la cuenta corriente cambiaria ha registrado un déficit creciente desde junio pasado. Sin embargo, el fuerte incremento de los depósitos en moneda extranjera, impulsado por el blanqueo y la confianza que lograron las empresas locales en el mercado internacional –incluso a pesar del cepo–, permitió un sólido superávit en la cuenta financiera cambiaria. Esto le dio margen al BCRA para adquirir una cantidad significativa de divisas y fortalecer su posición en reservas internacionales. En enero, el BCRA compró más de USD 1.600 M, superando en USD 1.000 M el resultado de diciembre y alineándose con los niveles de octubre y noviembre. Estas compras permitieron compensar parcialmente los pagos netos de deuda por USD 4.000 M y las intervenciones cambiarias por más de USD 600 M para mantener la brecha controlada. Así, el stock bruto de reservas internacionales cerró enero en USD 29.647 M, al tiempo que el stock neto se ubicó en un saldo negativo de USD 4.600 M (USD 6.800 M si se contabilizan los vencimientos corrientes de BOPREAL).

El financiamiento corporativo sigue en auge. El mercado primario de deuda corporativa inició el año con una intensa actividad. En enero, las empresas argentinas emitieron deuda por USD 1.940 M, convirtiéndose en el segundo monto mensual más alto de los últimos 12 meses. La mayor parte de las colocaciones se realizó en el extranjero, donde se emitieron USD 1.500 M en solo dos licitaciones: YPF colocó USD 1.100 M a 9 años con una tasa del 8,25%, mientras que Tecpetrol emitió USD 400 M a 8 años con un rendimiento del 7,63%. Los USD 440 M restantes se colocaron en el mercado local, destacándose la emisión de Pluspetrol por USD 200 M en bonos a 3 y 8 años, con tasas de 6,0% y 7,5%, respectivamente.

La inflación. El año 2024 cerró con una inflación de 2,7% m/m en diciembre, marcando el menor registro para el último mes del año desde 2018. En términos interanuales, la inflación se ubicó en 117,8%, reflejando una fuerte desaceleración frente al 211% i.a. con el que finalizó 2023. La variación promedio del último trimestre fue de 2,6% m/m, lo que implicó una reducción de 1,3 puntos porcentuales respecto al tercer trimestre de 2024. Sin embargo, dentro de este esquema de desinflación, aún persisten ciertas presiones en los distintos componentes del índice. La inflación núcleo, que excluye precios regulados y estacionales, se ubicó en 3,2% m/m en diciembre, con una tasa anualizada del 46%. Este dato representa una leve aceleración de 0,4 pp respecto al promedio de octubre-noviembre y una variación del 108% i.a. Por otro lado, los precios regulados crecieron 3,4% m/m en diciembre, convirtiéndose en la categoría con mayor aumento en el año, con una suba del 206% i.a., y acumulando un alza del 269% en la gestión. Entre los principales ajustes del mes se destacaron el transporte público (+5,1%), las tarifas energéticas (+3,8%) y las prepagas (+3,7%). La recomposición de estos precios sigue siendo un factor a monitorear, dado que aún quedan ajustes pendientes en tarifas, lo que podría impactar en la inflación de los primeros meses de 2025. En contraste, los precios estacionales registraron su segundo mes consecutivo de deflación, con una caída del 1,4% m/m en diciembre. Este descenso se explicó, en gran parte, por la baja del 12% en el precio de las verduras, que acumuló tres meses de contracción. De cara a 2025, si bien la inflación de bienes muestra una marcada tendencia a la baja, estabilizándose en torno al 2% m/m, la inflación de servicios continúa en niveles superiores, rondando el 4% m/m. Este desfasaje se debe, en parte, a la recomposición de salarios y la actualización de tarifas, que afectan con mayor intensidad a los servicios. Para contener estas presiones, el Gobierno bajó la tasa de ajuste del tipo de cambio (crawling peg) al 1% m/m, con el objetivo de anclar aún más la inflación de bienes y acelerar la convergencia de la inflación general a niveles más bajos. Con este escenario, se proyecta que la inflación general alcance un promedio mensual de 1,5% m/m hacia junio de 2025, con bienes creciendo al 1% m/m y servicios al 2,5% m/m. Esto permitiría que la inflación interanual para diciembre de 2025 se ubique en torno al 24% i.a., consolidando el proceso de desinflación.

La actividad. Hacia finales de 2024, la economía mostró señales claras de recuperación tras la recesión registrada a finales de 2023 y en el primer cuatrimestre de 2024. En noviembre, la actividad económica creció 0,9% m/m y 0,1% i.a., presentando siete meses consecutivos de expansión mensual. Desde abril, la economía ya acumuló un crecimiento del 6,4% m/m. En el total de los primeros 11 meses de 2024, la economía tuvo una caída del 2,5% i.a., aunque este descenso es significativamente menor al anticipado al inicio del año. A nivel sectorial, la recuperación ha sido heterogénea. El PBI urbano, que excluye actividades como la minería y el agro, mostró entre enero y noviembre de 2024 una contracción del 4,9% i.a., reflejando el impacto persistente de la recesión en sectores urbanos más afectados, como la construcción y la industria. En contraste, el sector agropecuario desempeñó un papel clave en la estabilización de la actividad, con una recuperación de la cosecha que puso un piso a la caída general. En el acumulado de 2024, el agro creció un 33% i.a. Aunque la economía cerrara 2024 con una contracción estimada del 2,3%, el arrastre positivo hacia 2025 se calcula en 3 pp, lo que permitiría consolidar la recuperación reciente y alcanzar un crecimiento en torno al 5% i.a.

El programa financiero. Durante enero, el Tesoro colocó $10,0 billones frente a pagos por $10,5 billones, lo que resultó en un rollover del 96% de los vencimientos. De este modo, el Tesoro continúa sin lograr una renovación total de su deuda y ha tenido un impacto monetariamente expansivo en cuatro de los últimos cinco meses, por un total de $4,2 billones (equivalente al 10% de la base monetaria actual). La buena noticia del mes fue que la extensión del plazo promedio alcanzó los 17 meses, el nivel más alto desde febrero del año pasado. Además, evitó recurrir al financiamiento indexado, ya que un 93% de la emisión se realizó a tasa fija en pesos, destacándose los $4,4 billones destinados al Boncap de enero de 2027. Otro aspecto positivo fue el canje del Tesoro, que permitió descomprimir los vencimientos entre mayo y junio de 2025 en $14,0 billones, a cambio de una canasta de cuatro bonos duales (máximo entre tasa fija y TAMAR) con plazos entre marzo y diciembre de 2026.

El mercado de pesos. Enero fue un mes positivo para la deuda en pesos. Los bonos CER avanzaron un 6,4%, con las mayores subas concentradas en los tramos que van de 2026 a 2028. De este modo, los ajustables por inflación rinden CER +2,4% en el tramo 2025, CER +6,4% en 2026 y CER +7,6% desde 2027 en adelante. Por el lado de la tasa fija, las Lecap subieron un 4,2%, destacándose el TO26 con un alza del 7,4% y una mayor compresión en el tramo de la curva del segundo semestre de 2025. Así, los rendimientos para el tramo corto de Lecap promedian 2,3% TEM, mientras que el tramo medio se ubica en 2,2% TEM y el tramo largo en 2,1% TEM, dejando a la curva con una forma más plana. En cuanto a los dollar-linked, registraron una ganancia del 2,9%, impulsados por el TZVD5 y rindiendo en promedio devaluación +5,4%. Si evaluamos la performance en dólares (MEP GD30), enero fue un gran mes para el carry trade, superando a los activos en dólares. Con una brecha cambiaria estable entre el 11% y 12%, ayudada por las intervenciones del BCRA, la ganancia en dólares fue del 6,7% para los bonos CER, 4,5% para las Lecap y 3,2% para los dollar-linked.

Bonos soberanos y acciones. Tras el rally del último trimestre de 2024, los bonos soberanos en moneda extranjera mostraron signos de “fatiga”, con una suba marginal del 0,5% en enero, mientras que el riesgo país cerró en 617 pb. Los rendimientos se ubicaron entre 11,3% y 12,6% en el tramo corto, y entre 10,5% y 10,7% en el tramo largo, con una paridad promedio del 71,7%. Este desempeño ocurrió en un contexto global favorable para la deuda comparable: los emergentes similares avanzaron un 2,6% en promedio, y los bonos CCC americanos comprimieron 40 pb hasta una tasa del 9,8%. En este escenario, la deuda del BCRA tuvo una mejor performance que la soberana, con un avance del 1,2%. Por su parte, la deuda provincial registró una ganancia promedio del 2,7%, destacándose Buenos Aires 2037 con un alza del 4,9% y Entre Ríos 2028 con un 4,5%. Los bonos corporativos subieron un 0,5%, con Loma Negra 2026 (+0,9%) y Pampa 2026 (+0,7%) como los principales. En el mercado accionario, el Merval anotó un alza del 2,3% en pesos y del 3,4% en dólares CCL, cerrando en USD 2.201 y consolidándose nuevamente como el gran ganador entre los activos en dólares. Al igual que en 2024, el sector bancario fue el principal impulsor en enero, con subas del 15,5% para BBVA, 11,3% para Supervielle y 8,9% para Galicia.

PERSPECTIVAS

Bonos soberanos en moneda extranjera. Mantenemos una visión optimista, ya que consideramos que el gobierno debe cumplir tres condiciones fundamentales: mantener el superávit fiscal, acumular reservas y obtener un buen resultado en las elecciones de medio término. El mayor desafío radica en la acumulación de reservas, debido a la apreciación del tipo de cambio real. No obstante, creemos que el impulso de la cuenta financiera y un superávit energético en crecimiento permitirán alcanzar este objetivo. En este contexto, recomendamos posicionarse en el tramo corto de la curva de soberanos en dólares. Desde el mínimo de 562 pb en el riesgo país, los instrumentos cortos pasaron de rendir entre 9% y 10% de TIR a ubicarse en un rango de 11% a 12% de TIR, lo que provocó una nueva inversión de la curva. Si se cumplen las tres condiciones mencionadas, la curva debería normalizarse, favoreciendo a los bonos de menor duración. El GD30 (TIR 11,6%) presenta un retorno potencial del 20% en caso de una compresión del riesgo país a 400 pb, del 15% si se mantiene en los niveles actuales y del 10% si sube a 800 pb.

Deuda del BCRA. Si bien recomendamos priorizar los bonos globales y Bonares sobre los BOPREAL del BCRA, en el tramo medio de la curva, el BPOA7 y el BPOB7 se presentan como opciones atractivas a corto plazo. En particular, el BPOB7 ($93,6; TIR 12,1%) ofrece una doble opción de venta a partir de abril de 2026: a dólar oficial contra pesos en caso de brecha 0% o a dólar MEP contra impuestos si la brecha persiste. Por su parte, para quienes enfrentan vencimientos impositivos en el segundo trimestre de 2024, el BPOA7 ($96,8; TIR 22,3%) brinda un rendimiento directo en dólares del 5,8% en menos de cuatro meses, convirtiéndose en una alternativa ideal para el corto plazo.

Créditos sub-soberanos. Las provincias mantuvieron buenos resultados fiscales al tercer trimestre de 2024, acumulando un superávit primario del 9,8% de los ingresos totales (frente al 2,9% en 3Q23) y un superávit financiero del 7,8% (vs. 0,6% en 3Q23). Apoyándonos en este sólido contexto fiscal provincial, ratificamos nuestra visión positiva sobre los créditos provinciales. Destacamos la siguiente selección de instrumentos: Neuquén 2030 no garantizado (NDT25; TIR 9,0%), Mendoza 2029 (PMM29; TIR 9,6%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 10,8%), Santa Fe 2027 (SF24D, TIR 10,0%) y Jujuy 2027 (JUS22; TIR 12,8%).

Créditos corporativos. Recomendamos posicionarse en el tramo largo de la curva corporativa, que ofrece rendimientos en torno al 7%, excelente calidad crediticia y una liquidez significativa, impulsada por el elevado volumen de emisiones de deuda. Dentro de los bonos bajo Ley Nueva York, destacamos los créditos de Galicia 2028 (BYCHO; TIR 6,9%), Pampa 2029 (MGC3O; TIR 8,2%), YPF 2031 garantizado (YMCUO; TIR 7,2%), Transportadora Gas del Sur 2031 (TSC3O; TIR 7,7%) y Vista Energy 2035 (VSCTO; TIR 7,9%).  Dentro de ley argentina, destacamos Pampa Energía 2025 (MGCHO; TIR 4,8%), Loma Negra 2025 (LOC2O; TIR 6,7%), Central Puerto 2026 (NPCAO; TIR 6,7%) y Minera Exar 2027 (XMC1O; TIR 7,6%).

La brecha. En el corto plazo, esperamos que el carry trade continúe ofreciendo retornos positivos en dólares. Actualmente, la brecha cambiaria se ubica en 12% y proyectamos que se mantendrá en niveles similares, sostenida por las intervenciones del BCRA. Si la brecha se mantiene en su nivel actual, el retorno sería significativamente superior, alcanzando 1,5% TEM, equivalente a una TEA del 19,4%. Sin embargo, si la brecha aumentara 5 pp hasta el 17%, la pérdida sería del 2,4% TEM (25,1% TEA), lo que podría borrar las ganancias acumuladas previamente. Dado este contexto, consideramos que la relación riesgo-retorno es elevada, por lo que preferimos bonos soberanos, que ofrecen rendimientos similares con un perfil de riesgo más controlado.

Deuda en pesos. Destacamos a los nuevos bonos duales como la mejor inversión dentro del universo de pesos. Asignamos gran valor a su dualidad, ya que en un escenario de baja inflación la tasa fija ofrece elevados retornos en términos reales, mientras que en el escenario contrario la tasa variable brinda cobertura. A los precios actuales, en el mercado secundario cotizan en tasas de entre 2,0% TEM y 2,1% TEM, lo que los deja completamente alineados con la curva de Lecap y representa una oportunidad para obtener gratuitamente la opcionalidad TAMAR. Por otro lado, en la comparación entre CER y tasa fija, consideramos que, con los niveles actuales de inflación breakeven (21% i.a.), tiene sentido incorporar instrumentos a tasa fija al portafolio, especialmente en los tramos corto y largo, mientras se mantienen posiciones en bonos CER 2026 y 2027, fijando tasas reales atractivas. En concreto nos gustan el TZX26 (CER +6%), TZX27 (CER +7%), S28F5 (39% TEA) y T15D5 (29% TEA). Además, la baja temporal de retenciones al agro despeja el escenario de devaluación al menos hasta las elecciones. En este marco, consideramos conveniente tomar cobertura con instrumentos dollar-linked largos, como el TZVD5 (devaluación +4,7%) y TZV26 (devaluación +8%).

Rofex. Los contratos futuros de Rofex reflejan un escenario aún sin unificación cambiaria y no incorporan en sus precios la reducción del crawling peg al 1,0% mensual. Actualmente, la devaluación implícita promedio en los contratos de dólar futuro para diciembre de 2025 se ubica en 1,7% mensual. Nuestra visión es que, hasta después de las elecciones de noviembre, el gobierno mantendrá la estabilidad cambiaria para consolidar la estabilidad de precios. Incluso consideramos posible una nueva reducción del crawling peg al 0,5% m/m a partir de agosto. Sin embargo, es probable que se implemente algún ajuste cambiario una vez despejado el calendario electoral. En este contexto, recomendamos vender futuros de dólar hasta septiembre ($1.195), evitando posiciones más allá de las elecciones de octubre.

Acciones. Sigue ingresando flujo a los activos de riesgo local, convalidando múltiplos elevados y descontando un escenario optimista a futuro, en línea con lo que mencionábamos el mes pasado. Si bien el flujo prevalece sobre los fundamentos, el ingreso de divisas desde noviembre ha sido tan agresivo que genera dudas sobre su sostenibilidad en el corto plazo. Actualmente, el Merval cotiza en torno a USD 2.000, levemente por debajo del máximo registrado de USD 2.350 a comienzos de año. Creemos que quienes ingresen hoy deben hacerlo con una visión de largo plazo, ya que es factible un escenario de lateralización entre USD 2.400 y USD 1.900, consolidando la fuerte suba desde los USD 1.050 registrados en agosto del año pasado. A largo plazo, PAMP nos resulta atractiva, aunque preferimos ingresar en niveles inferiores a USD 80 por ADR, lo que implicaría convalidar un EV/EBITDA trailing de 3,6x, ajustado por tenencias en empresas no controladas. En cuanto a CEDEARs, mantenemos nuestras recomendaciones sobre TEN y TXR. Asimismo, vemos conveniente comenzar a tomar exposición en Brasil a través de los CEDEARs de EWZ o NU, dado que el real brasileño se encuentra depreciado en términos reales, en niveles similares a los de crisis como la pandemia o la asunción de Lula en 2002. EWZ cotiza con un dividend yield cercano al 8%, representando una canasta altamente diversificada, donde su principal activo es NU Holdings (10% de participación), un banco digital con fuerte expansión en clientes y servicios en Brasil, México y Colombia. Por último, destacamos a Vista, que presentará un 4Q24 con un incremento en la producción del 48% vs. 4Q23. En el rango de USD 55-50 por ADR, cotiza a ratios EV/EBITDA 2025 de 3,7x / 3,4x, considerando un Brent estimado en USD 72. Hay razones para pensar que durante 2025 la compañía anunciará nuevas metas de producción para 2030 por encima de los 150.000 boed originalmente previstos, desde los 100.000 boed proyectados para este año. Creemos que, a medida que el mercado comience a descontar este crecimiento, su ADR debería cotizar en torno a USD 70.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 4 de febrero de 2025.