El resultado de las elecciones generales trajo una nueva sorpresa. Si bien el escenario de un balotaje entre UxP y LLA era el más probable, que el oficialismo haya sido la fuerza más votada, lo ubica a Sergio Massa con más chances de suceder a Alberto Fernández el 10 de diciembre. Aunque el escenario sigue abierto, la pérdida de protagonismo de Javier Milei reduce las chances de dolarización y aumenta la probabilidad de mantener el statu quo en el corto plazo, aunque muy frágil dada la falta de reservas internacionales, la aceleración de la inflación y la elevada brecha cambiaria. En este contexto, no vemos buenas perspectivas ni para los bonos soberanos en moneda extranjera ni para las acciones, mientras que para los instrumentos en moneda local sugerimos mantener una cartera diversificada entre bonos ajustables por tipo de cambio y por inflación. 

Camino al balotaje con ventaja para el oficialismo. Las elecciones generales celebradas el 22 de octubre tuvieron un resultado sorpresivo. Es que, tras haber quedado tercero en las primarias de agosto, el oficialismo (UxP) logró un notable repunte y fue la fuerza más votada con el 37% de los votos (2,9 mil millones de votos más que en las PASO), mientras que La Libertad Avanza (LLA) no superó el 30% (530 mil más que en agosto), y Juntos por el Cambio (JxC) quedó tercero lejos con solo el 24% de los votos (perdió más de 600 mil votos respecto a las primarias). La recuperación de Massa se apoyó en el Conurbano Bonaerense y en las provincias del norte que le aportaron el 70% del aumento del caudal electoral, mientras que Milei mantuvo su fortaleza en el interior del país, aunque no logró estirar la distancia. Así las cosas, Massa y Milei definirán en balotaje el próximo 19 de noviembre. Si bien cuantitativamente el escenario está abierto, dado que los dos tienen chances, dependerá de la migración de votos de JxC y de Shiaretti, de los votos nulos o en blanco y de la cantidad de gente que vaya a votar. Cualitativamente, por poder territorial y "aparato", asignamos mayores chances al candidato del oficialismo. Vale destacar que además, UxP ganó la gobernación de PBA por amplio margen y que también se quedó con el Control del Congreso: en la Cámara Baja, UxP será la primera minoría con 108 diputados (se requieren 129 para tener quórum propio), JxC tendrá 93, LLA 38 y provinciales 18, mientras que en la Cámara Alta, UxP tendrá 35 senadores (estaría a 3 senadores del quórum propio), JxC 24, LLA 7 y el resto 6.

Sin reservas. Mientras se define quién será el próximo presidente, las reservas internacionales no encuentran piso, con el stock bruto llegando al nivel más bajo desde 2011, mientras que las netas son cada vez más negativas, dejando en claro que la situación no puede continuar por mucho tiempo más. Concretamente, en octubre, las reservas internacionales cayeron más de USD 5.064 M y cerraron el mes con un saldo de USD 21.861 M, menos de la mitad del nivel de fines de 2022 y el más bajo desde mayo de 2006. Peor aún es la evolución de las reservas netas, que llegan al récord de USD 10.000 M negativas. La mala performance del mes se apoyó en los pagos al FMI y otros organismos internacionales por USD 3.100 M, por el uso de USD 1.200 M para intervenir en el mercado de bonos y en menor medida por la caída de encajes en moneda extranjera y por ventas netas en el mercado de cambios por USD 230 M. El BCRA volvió a vender luego de haber comprado USD 1.800 M entre agosto y septiembre. En cuanto a esto último, a pesar de la extensión de los dólares diferenciales para todas las exportaciones de bienes y servicios, ahora pueden liquidar el 70% en el mercado cambiario oficial y el 30% en el CCL, lo que deja un tipo de cambio implícito casi un 50% más alto al oficial. La oferta de divisas no aumentó, por lo que el BCRA limitó aún más los pagos al exterior, lo que sigue elevando la deuda externa comercial de las empresas con sus proveedores. En el último año, esta deuda subió más de USD 20.000 M y ya roza los USD 50.000 M.

Disimulando la devaluación. Si bien, luego de las PASO, el BCRA fijó el tipo de cambio oficial ("A 3500," que es el de referencia para importadores, mercado de futuros y bonos ajustables por tipo de cambio) en $350, en la práctica, el gobierno viene realizando una devaluación en cuotas, combinando tipos de cambio diferenciales y temporales con mayor presión impositiva. Luego de aplicar diferentes esquemas de dólar soja y dólar agro que permitían la liquidación a un tipo de cambio más alto al oficial, en torno al 30%, en el último mes se amplió a todas las exportaciones de bienes y servicios. La novedad es que el 70% se puede liquidar a $350 y el 30% en el CCL a $830, valor de hoy, lo que deja un tipo de cambio implícito de $538. Por el lado de la demanda, casi un tercio de las importaciones que logran autorización debe afrontar el impuesto PAIS del 7,5%. En el caso de las importaciones de servicios, dólar ahorro y tarjetas, deben pagar el impuesto PAIS del 30%, además del 35% de Impuesto a las Ganancias y el 20% de adelanto de bienes personales. Esto resulta en un tipo de cambio efectivo de $730. Con esto, el 75% de la economía se maneja a un dólar distinto al oficial, y solo el 25% restante accede al tipo de cambio oficial. Esto deja un tipo de cambio promedio de $464, un 35% más alto que el de referencia.

Acelera la inflación. Tras el salto discreto del tipo de cambio de mediados de agosto, la inflación subió un nuevo escalón y alcanza el nivel más alto desde la salida de la hiperinflación de 1991. Tras el alza de 12,4% m/m de agosto, en septiembre el IPC Nacional superó las expectativas al anotar una suba de 12,7% m/m (322% anualizada) y de 138% respecto a septiembre del año pasado. La suba no fue mayor dado que los precios regulados por el gobierno se movieron al 8% m/m – igual suba que en agosto – en tanto que el IPC Core subió al 13,4% m/m. Con esto, el 3Q23 promedió una inflación mensual de 10,5% (230% anualizada). Para octubre esperamos cierta moderación pero manteniéndose cerca del 10% m/m, dejando un arrastre importante para noviembre debido al mayor aumento registrado en la última semana del mes en el marco del salto en la brecha cambiaria. Así las cosas, con la dinámica de precios de los últimos 3 meses, el TCRM ya quedó 10% más abajo de lo que tenía previo al salto cambiario de agosto y, de no mediar cambios – lo cual no vemos probable –, el TCRM llegaría a diciembre en el nivel más bajo desde 2015 y de noviembre de 2001. El rápido y elevado pass through es un llamado de atención a un eventual salto cambiario, pues seguramente le dé un nuevo salto a la inflación.

Nueva suba de tasas, aunque insuficiente. Al igual que en la reunión de agosto, con la inflación subiendo por encima del 10% mensual, el BCRA decidió un nuevo ajuste en las tasas de interés. La tasa de Leliq subió de 117% a 133% de TNA (TEA 254,8% y efectiva mensual de 11%). La tasa para los plazos fijos minoristas ahora llega al 133% de TNA (TEA de 253,3% y 10,9% mensual), mientras que la de mayoristas al 126% (TEA 248,3% y 10,8% mensual). Si bien esta medida apunta a incentivar las colocaciones en pesos, luce insuficiente considerando las expectativas de inflación para los próximos seis meses en un marco de ajuste cambiario, al tiempo que el BCRA asume los riesgos futuros de la aceleración por emisión endógena de intereses. Dado que, con estos nuevos niveles de tasa, el BCRA emite 33% de la base monetaria por mes, alcanzaría con menos de tres meses para duplicar la base monetaria actual mediante emisión endógena de intereses de por pasivos monetarios remunerados.

Perspectivas. 

La sorpresa electoral reconfiguró el panorama argentino con vistas al 2024. Con un oficialismo fortalecido y un Milei forzado a moderarse, se redujeron los riesgos de medidas extremas como una dolarización, y con ello, un menor ajuste del tipo de cambio. Esto se reflejó en precios: cayó la expectativa de devaluación, se desplomaron los futuros de dólar y los bonos dollar-linked. También se recuperaron los depósitos a plazo fijo y hubo cierta desdolarización de las carteras, lo que empujó una importante corrección en los dólares financieros, aunque la brecha cambiaria sigue en niveles muy elevados. De prever un salto cambiario exponencial, las perspectivas del mercado apuntan a algún tipo de desdoblamiento cambiario y ya no teme por el rollover del Tesoro –ambos factores explicaron el fuerte rally de la deuda CER–. Así como se despejaron los temores disruptivos de corto plazo, sin vislumbrarse un plan fiscal consistente –necesario para cualquier escenario– empeoraron las expectativas de largo plazo, lo que golpeó a bonos soberanos y acciones, que tuvieron fuertes caídas. La próxima gestión recibirá una pesada herencia –incluso peor a la de 2015 y la del 2019– caracterizada por récord de reservas netas negativas –menos de USD 10.000 M–, deuda por importaciones en torno a los USD 45.000 M –USD 20.000 M más que el promedio desde 2017-2021–, futuros vendidos por USD 23.000 M (DLK+Ledivs+ROFEX+MAE), brecha cambiaria por encima del 150%, tipo de cambio real 30% por debajo del promedio histórico y el más bajo desde la salida de la convertibilidad, pasivos monetarios remunerados –Leliq– rondando el 10% del PBI, una dinámica inflacionaria con un piso de 10% mensual, déficit fiscal primario del 3% del PBI agravado por las últimas medidas lanzadas por el gobierno que reducen los ingresos fiscales y aumentan el gasto. Todo esto en un contexto de pobreza en torno al 45%.

Bonos soberanos en dólares. Los resultados electorales fueron un duro golpe para los bonos hard-dollar: desde las PASO cayeron un 22,6% y, desde las generales, un 11,0%. No esperamos que esta tendencia se revierta en el camino hacia el balotaje: ninguno de los candidatos termina de convencer al mercado, que le exigirá al próximo presidente hechos que demuestren su capacidad y voluntad de corregir desequilibrios. Sin embargo, el resultado electoral permitió descartar riesgos extremos y, desde una perspectiva estratégica, las paridades en 28% se presentan como una oportunidad. A estos precios, la cotización de los bonos tiene implícitas quitas de capital de hasta 56% y descuentan escenarios sumamente pesimistas. En vista de la delicada situación macroeconómica, preferimos priorizar bonos bajo ley Nueva York, particularmente GD38 y GD41 que están regidos por los términos de la reestructuración del 2005. Para alternativas más agresivas, recomendamos incorporar el bono GD30 ya que su paridad ha sufrido relativamente más que el resto de los instrumentos; a estos precios permite recuperar un 17% de la inversión a julio del 2024.

Bonos en pesos – corto plazo. Con el resultado de las elecciones generales, se despejaron buena parte de los riesgos que temía el mercado para la deuda en pesos. En vista de esto, vemos una buena oportunidad para estirar plazos y aprovechar el premio de tasa real que todavía ofrece adentrarse en el 2024. A modo de comparación, el bono CER a marzo TX24 paga una tasa de CER -1,9% muy por encima de la letra de febrero que paga CER -9,8% que vence tan solo 34 días antes. 

Bonos en pesos – largo plazo. Aunque las elecciones ayudaron a despejar temores acerca de la capacidad de roll-over del Tesoro, también afectaron asimétricamente a las curvas soberanas en pesos. El mercado prevé un menor ajuste cambiario sostenido a través de un desdoblamiento y/o una unificación cambiaria gradual. Así las cosas, desde los comicios los bonos CER subieron un 8,1% mientras que los dollar-linked y los duales cayeron 4,7% y 2,9%, respectivamente. Bajo tanta incertidumbre, preferimos diversificar instrumentos a lo largo de toda la curva. En lo que refiere a los vinculables por devaluación, seguimos dando por hecho un ajuste cambiario en diciembre, pero no descartamos otra corrección cerca de la segunda mitad del año: recomendamos mantener el dual a febrero (TDF24) e incorporar en menor medida el bono dual a agosto del 2024 (TDG24). Dentro de la curva CER, mantenemos nuestra recomendación de CER a fines del 2024 (T2X4 y T2X5).

Futuros de ROFEX. Octubre fue un mes de altísima volatilidad para los contratos futuros de dólar. Mientras que el apetito por cobertura parecía casi infinito hasta antes de la elección, esta situación se revirtió bruscamente el lunes postelectoral. Así, a sus precios actuales los contratos ya no descuentan un sendero de devaluación explosivo y se presentan como una alternativa de cobertura más razonable. Comparando las cotizaciones contra nuestras proyecciones, no vemos oportunidades claras de compra ni de venta y, por lo tanto, recomendamos utilizar los contratos únicamente como herramientas de cobertura.

Bonos subsoberanos. No creemos que sea momento para sumar nuevas posiciones en cartera dado no sólo por los factores que veníamos comentando en el house view del mes pasado (contexto internacional más adverso al riesgo, implicancias en las cuentas fiscales de las últimas reformas impositivas impulsadas por Sergio Massa) sino también por los riesgos de la política monetaria que se adopte a partir del nuevo gobierno. Tanto un posible desdoblamiento cambiario o un intento de dolarización podrían tener implicancias en la solvencia de las finanzas provinciales en el corto plazo. Mantenemos en cartera Santa Fe 2027, Córdoba 2021 (CO21D), y BA37D cuya paridad se encuentra en tan solo USD 32,20. Cabe destacar que el próximo 10 de diciembre se produciría el pago de la 2da amortización del capital del CO21D que junto a los intereses implica un cobro por USD 20,10 sobre un precio de USD 71,5. Actualmente Córdoba posee bonos en dólares tramo corto cotizando a TIR negativa como el CO26 que tiene MD de 1,5 y este CO21D que rinde 29,04% TNA y tiene una MD de 0,7x. La provincia recientemente ha firmado un crédito para obras con el reino de Arabia Saudita por USD 100 M a 20 años a una tasa del 2% y en los primeros ocho meses de 2023 registró un resultado financiero positivo por $148.097 M (USD 661 M al tipo de cambio oficial).

Bonos corporativos. Desde junio venimos manteniendo que no vemos ganancias de capital en las emisiones corporativas dados los rendimientos existentes. La posibilidad de un desdoblamiento cambiario puede afectar en las paridades de los instrumentos en el corto plazo de muchos emisores, por lo que sugerimos no abrir nuevas posiciones y conservar en cartera ON que ya veníamos mencionando (TGS 2025, Mastellone 2026, YPF 2026 y Aeropuertos Argentina 2000). Para bajar correlación respecto a activos argentinos, con los beneficios fiscales al ser considerado un emisor de fuente argentina para el fisco, seguimos viendo atractivo el bono de Adecoagro 6% vencimiento 21/09/27 TIR 8,16% precio USD 93,8 MD 3,13. Los bonos soberanos de Brasil en dólares también poseen un tratamiento fiscal favorable para personas físicas locales, ya que las ganancias provenientes de la renta están exentas de impuesto a las ganancias, y pueden encontrarse bonos con rendimiento en dólares de 7,7% con una MDuration de 10x.

Acciones. No ha cambiado nuestra postura de seguir sugiriendo cautela en el corto plazo, limitando posiciones solo con visión de largo plazo. No solo el Merval cotiza en niveles elevados en términos de riesgo país, sino que un eventual desdoblamiento cambiario podría afectar las acciones de aquellas empresas con endeudamiento en moneda extranjera, sumado al hecho que de castigar tanto EBITDA y Ganancias por brechas cambiarias permanentes por próximos años veremos que muchas especies cotizan a ratios financieros (PERx o EV/EBITDA) elevados en un contexto donde la tasa libre de riesgo internacional es de 5,25%/5,5%. Pensando en el largo plazo nos sigue gustando los Cedears de Tenaris (TEN) y Ternium (TXR), y en las acciones locales CEPU y MIRG.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de noviembre de 2023.