Los mercados locales cerraron otra semana de tensión. Los cambios en la política monetaria generaron incertidumbre y volatilidad. Las tasas de interés mostraron una fuerte volatilidad y el Tesoro debió licitar fuera de calendario para absorber pesos a un costo más alto. A pesar de la suba de tasas y del buen ritmo de liquidación del agro, el tipo de cambio volvió a operar al alza, los bonos soberanos cayeron y la curva en pesos operó a la baja, excepto en los instrumentos ajustables por tipo de cambio. Solo las acciones ofrecieron algo de alivio luego de varias semanas en baja. En contraste, los datos macro volvieron a mostrar resiliencia. La inflación de junio fue contenida, sin un traslado inmediato de la presión cambiaria a precios. El ancla fiscal se mantiene, sostenida en parte por ingresos extraordinarios, y el superávit comercial resiste gracias a la energía, pese al repunte importador. Las reservas internacionales registraron una leve recuperación, impulsada por préstamos de organismos internacionales y, en menor medida, por compras del Tesoro. Con este marco de fondo, el equilibrio preelectoral luce frágil. Un tipo de cambio real más alto puede ser virtuoso, pero requiere tasas elevadas para contener los precios, lo que tensiona una economía ya fatigada. Por ahora, la macro resiste más que los activos, que se muestran más impacientes y esperan un resultado electoral favorable. El foco de esta semana estará en las condiciones de la última licitación del mes, donde el Tesoro enfrentará vencimientos abultados, y en la presión sobre las tasas, que seguirá atada a la dinámica cambiaria. En la agenda económica, se destacan la publicación del EMAE de mayo –que mostraría una leve contracción tras el repunte de abril–, el índice de salarios de mayo (que se conocerá el jueves) y el Balance Cambiario del mes pasado, que se publicará el viernes.

Inflación contenida. En junio, la inflación general se ubicó en 1,6% m/m, con una suba acumulada de 15,1% en 2025 y una variación i.a. de 39,4% (21,3% anualizada). La inflación núcleo fue de 1,7% m/m (22,6% anualizada), el menor registro desde enero de 2018 si se excluye la pandemia. Los precios regulados subieron 2,2% m/m por aumentos en transporte público (+2,7%) y electricidad (+1,7%), mientras que los estacionales bajaron 0,2% m/m, con frutas cayendo 1,1%. Las divisiones con mayores alzas fueron Educación (+3,7%) y Vivienda, agua y electricidad (+3,4%), mientras que Alimentos y bebidas no alcohólicas (+0,6%) y Prendas de vestir y calzado (+0,5%) mostraron las menores subas. En paralelo, los precios mayoristas (IPIM) avanzaron 1,6% m/m —tras haber caído en mayo—, con aumentos de 1,7% m/m en productos nacionales y 1,3% en importados, y acumulan una suba de 9,2% en 2025 (+21,2% i.a.). El costo de la construcción en el GBA también subió, 1,3% m/m, con una variación i.a. de 31% y un alza acumulada de 8,8% en el año. Hacia julio, se espera una leve pero contenida aceleración inflacionaria por efecto de la depreciación del tipo de cambio, con una variación mensual en torno al 2%.

Se mantiene el ancla fiscal. En junio, el Sector Público Nacional registró un superávit financiero de 0,06% del PBI y uno primario de 0,1%. Los ingresos mostraron una mejora real de 2% i.a., impulsados por los Derechos de Exportación (+93% real), que aportaron de forma extraordinaria por el cierre del esquema transitorio de retenciones, mientras que el gasto primario lo hizo al 1% i.a. real, de la mano de los aumentos en jubilaciones con bono (+3%), AUH (+14%) y transferencias a provincias (+136%), compensados por fuertes caídas en programas sociales, subsidios y obra pública. En paralelo, los intereses cayeron 31% i.a. real, reflejando el peso creciente de instrumentos con capitalización, lo que mejora el resultado financiero. Con estos datos, el primer semestre cerró con superávits de 0,4% y 0,9% del PBI, manteniendo la disciplina fiscal como uno de los pilares del programa económico. Sin embargo, parte del desempeño del primer semestre se explica por factores no recurrentes, como el adelantamiento del cobro de Derechos de Exportación. De cara a la segunda mitad del año, la ausencia de ese ingreso extra y un gasto algo más dinámico —especialmente en jubilaciones— podrían recortar el margen fiscal. Aun así, el resultado acumulado se alinea con la meta de superávit primario acordada con el FMI (1,3% del PBI): con el 0,9% ya cumplido en el primer semestre, bastaría con alcanzar un 0,4% en la segunda mitad. Si, en cambio, se concreta el objetivo más ambicioso que sostiene el Gobierno (1,6%), el resultado del segundo semestre debería ubicarse en torno al 0,7% del PBI.

Energía sostuvo el superávit comercial. Junio cerró con un superávit comercial de USD 906 M, muy por debajo del saldo de igual mes del año pasado (USD 1.880 M). Las exportaciones crecieron 10,8% i.a., impulsadas por el sector energético (+74,2% i.a.), donde se destacó un aumento del 110% en cantidades, y por las manufacturas industriales (+12,9% i.a.). Sin embargo, las importaciones avanzaron a un ritmo más acelerado: treparon 35,9% i.a., con fuertes subas en bienes de consumo (+90%), bienes de capital (+100%) y vehículos (+248,5%). En el acumulado del primer semestre, el superávit suma USD 2.788 M, frente a los USD 10.742 M registrados en igual período de 2024. El repunte importador, producto de la apreciación cambiaria (que se moderó tras la flexibilización del cepo), confirma que el resultado comercial de 2025 será en torno a un tercio del de 2024. Con una proyección de superávit en torno a USD 6.800 M, el balance externo dependerá en buena medida del aporte del comercio energético, que explicaría prácticamente todo el saldo proyectado, con un excedente estimado de USD 7.000 M.

Leve repunte de las reservas internacionales. Luego del impacto por el pago de los Bonares y Globales del 9 de julio, las reservas internacionales comenzaron a recuperarse. En la semana, las reservas brutas aumentaron en USD 1.327 M y alcanzaron los USD 40.387 M. Esta mejora se habría apoyado —no se cuentan con los datos de las últimas dos ruedas— principalmente en el aumento de encajes en moneda extranjera por USD 700 M, en el ingreso de USD 280 M netos de organismos internacionales y en la compra de divisas por algo más de USD 300 M del Tesoro Nacional —aunque el Gobierno había informado que fueron USD 500 M—. Así las cosas, las reservas netas relevantes para las metas con el FMI —que habían caído a USD 10.132 M negativas al 11 de julio— habrían mejorado USD 700 M en la semana, ubicándose en torno a los USD 9.600 M negativos.

Tipo de cambio en alza y mejora de la competitividad. Pese a que la liquidación del agro continuó siendo fluida —se liquidaron casi USD 1.100 M en la semana y en el mes acumulan USD 3.300 M—, el dólar oficial continuó presionado al alza y cerró en $1.283,8, 1,8% más alto que al cierre de la semana anterior, acumulando en julio un alza de 7,5% y 19% desde la salida del cepo. Con la inflación acotada y con el dólar a nivel global débil, el tipo de cambio real multilateral mejoró 1,4% en la semana, 4,8% en el mes y 17% desde la apertura del cepo para personas físicas. Los dólares financieros acompañaron la tendencia, con una suba de 1,9% para el MEP —que cerró en $1.290— y de 2,1% para el CCL —que cerró en $1.296—.

Los futuros operan al alza. En línea con la suba del tipo de cambio oficial, los contratos a futuro volvieron a operar al alza y cerraron la semana con subas del 2,2%, acumulando en lo que va del mes un alza promedio de 5,6%. El mayor ajuste se dio en el contrato de junio 2026, que avanzó 3,4%, mientras que los tramos más cortos subieron 1,9%. Además, se observó un aumento en el volumen de contratos operados, que fue 38% mayor al de la semana previa, y el interés abierto promedio subió 30%, lo que sugiere una intervención del BCRA. El contrato a julio cerró en $1.295, lo que implica una devaluación implícita para las próximas dos semanas de 0,9%, en tanto que para agosto y octubre sube hasta 2,5% m/m. La TNA del contrato de julio ronda el 39%, por debajo de la Lecap al mismo plazo (43,5% TNA), resultando en una TNA del 3,4% para estrategias de sintéticos dollar-linked que combinan posición comprada de Lecaps y vendida en futuros. Para el resto de los plazos, esta relación resulta en una TNA positiva del 1,8%.

Licitación fuera del cronograma y con tasas más altas. Tras el desarme de las LEFIs y el excedente de liquidez por $5 billones de las entidades financieras, el Tesoro realizó una licitación por fuera del cronograma habitual con el objetivo de absorber pesos para sostener las tasas y contener las presiones cambiarias. Si bien se absorbieron $4,7 billones, el Tesoro tuvo que convalidar rendimientos por encima del 3% TEM en el tramo corto, llegando a una TEM del 3,31% en la Lecap de julio. Esta decisión implica un mayor costo por intereses y un perfil de vencimientos más exigente, lo que podría tensionar el ancla fiscal del programa económico. Paralelamente, el BCRA reanudó los pases pasivos a un día al 36% TNA y, en tan solo una semana, la tasa de caución a un día saltó del 13% TNA al 36% TNA al cierre del viernes. De la misma manera, subieron los rendimientos de la curva a tasa fija: en el tramo corto, las tasas subieron 10 pp, del 29% TNA (2,4% TEM) al 39% TNA (3,3% TEM), al tiempo que en el tramo largo lo hicieron del 31% TNA (2,6% TEM) al 37% TNA (3% TEM). La elevada volatilidad y la presión al alza sobre el tipo de cambio sugieren que las tasas se mantendrían en estos niveles en el corto plazo.

Los dollar-linked siguen liderando. Con las tasas de interés presionadas al alza, la renta fija en pesos cerró la semana con pérdidas, incluso tras registrarse un dato de inflación de junio mejor a lo esperado. Los dollar-linked volvieron a ser la excepción, con subas del 2,8%, acumulando una ganancia del 6,3% en julio y 28% en 2025. A estos precios, rinden devaluación +4% y descuentan una devaluación del 14,6% hacia diciembre de 2025. En tanto, la curva a tasa fija perdió 1,8%, con caídas que alcanzaron 3,2% promedio en el tramo largo y 0,5% promedio en el tramo corto. Así, en julio se mantiene prácticamente sin ganancias y acumula una suba del 14,5% en 2025. La curva CER fue la más perjudicada de la semana, con caídas promedio del 2,3%, y acumula pérdidas por casi 1% en el mes y ganancias del 14,4% en el año. De esta manera, los bonos ajustados por inflación alcanzaron spreads de CER +15,2% en los tramos 2025 y 2026, y CER +13% para el resto de los tramos. A estos precios, descuentan una inflación implícita promedio del 1,9% m/m hasta octubre de 2025 y 2,3% m/m hasta enero de 2026. Por su parte, los duales perdieron 2% en la semana (–0,2% en lo que va de julio) y rinden 2,5% TEM en su versión tasa fija y un margen de 7,4% sobre la tasa TAMAR. La tasa TAMAR breakeven se ubica en un promedio de 23,2%, por encima de nuestras proyecciones, lo que sugiere que, al vencimiento, estos instrumentos devengarán su versión tasa fija. La única excepción sería el TTM26, que pagaría la tasa mayorista al vencimiento.

El riesgo país está cercano a los 800 pb. Los bonos soberanos en dólares volvieron a mostrar un desempeño negativo, con una caída promedio del 1,8% semanal. Poca influencia tuvo el comunicado de Moody’s, que mejoró la calificación soberana de Argentina en moneda extranjera y local de Caa3 a Caa1. Con esta corrección, el riesgo país se ubicó en torno a los 770 puntos básicos, un nivel que no se observaba desde antes de la flexibilización del cepo cambiario. La baja se produjo en un contexto en el que los bonos de países comparables se mantuvieron estables, lo que resalta la debilidad relativa del crédito argentino. En el mismo sentido, el spread de tasas entre los soberanos y los bonos corporativos CCC se amplió 53 pb, alcanzando los 147 pb. La corrección fue generalizada en ambas legislaciones y a lo largo de toda la curva, aunque con mayor impacto en el tramo largo de los Bonares: el AL41 retrocedió 2,7%, mientras que el AE38 cayó 2,2%. A los niveles actuales de precios, ambas curvas presentan pendiente negativa. En términos de rendimientos, los Bonares ofrecen TIRs que van del 13,9% en el tramo corto al 12,4% en el largo, mientras que los Globales se ubican entre 12,6% y 11,6%. En contraste, los BOPREAL volvieron a destacarse por su estabilidad, registrando una suba semanal del 0,13%, impulsados por su corta duration, menores volúmenes de emisión y su mayor convexidad, factores que les otorgan más resiliencia en contextos de volatilidad. Los principales impulsores fueron los BOPREAL Serie 1-C y 1-D, que avanzaron 0,5% y 0,4%, con rendimientos del 7,3% y 7,1%, respectivamente. En lo que va del año, los BOPREAL acumulan una suba del 9,8%, en contraste con la caída del 1,0% de los soberanos. Los bonos corporativos también mostraron buen desempeño, con una suba semanal del 0,2%, liderados por títulos bajo ley extranjera como Arcor 2026 (+1,1%) e YPF 2031 (+0,8%). En el año, los corporativos acumulan un rendimiento del 3,9%. Por último, los bonos subsoberanos avanzaron 0,1% en la semana y acumulan una ganancia del 7,5% en el año. Se destacaron Entre Ríos 2028 y Tierra del Fuego 2027, ambos con alzas del 0,3%.

Alivio para las acciones. El Merval cerró la semana con una suba del 3,4% en pesos y del 1,5% en dólares CCL, y se ubicó en USD 1.600. A nivel sectorial, se destacaron las alzas en utilidades y comunicaciones, mientras que el sector industrial volvió a mostrar debilidad. Entre las acciones locales, sobresalieron Telecom, TGS y Transener, con subas superiores al 8,9%, mientras que Comercial del Plata (COME), Ternium y Holcim registraron bajas de entre 3,7% y 5,0%. Con este resultado, en lo que va de julio el índice acumula un alza de 4,0% en moneda local, aunque en dólares registra una caída de 3,4%, ampliando la pérdida del año a 25%. El sector industrial muestra el peor desempeño, con una pérdida acumulada del 41%, mientras que el de bienes raíces es el de mejor desempeño relativo, al retroceder solo 3,7%. A nivel individual, COME se consolida como la de peor performance del año, con un desplome del 57,7%, mientras que Ternium es la excepción, con una ganancia del 11,9%. Por su parte, los activos argentinos que cotizan en Nueva York subieron en promedio 0,9% en la semana, impulsados por IRSA, Telecom y TGS, que avanzaron entre 5,3% y 6,4%. En el extremo opuesto, se destacaron las caídas de Bioceres (-11,3%), Ternium (-5,7%) y Vista (-2,0%). En lo que va del año, Globant lidera las pérdidas con un desplome del 60,3%, mientras que Mercado Libre se mantiene como la de mejor desempeño, con una suba acumulada del 38,3%.

Lo que viene. Hoy se publica el EMAE de mayo, con expectativas de una leve contracción tras la recuperación de abril (el IGA-OJF anticipó una caída de 0,2% m/m). El jueves se conocerá el índice de salarios de mayo, donde se espera que los salarios reales hayan dejado de caer, dada la desaceleración de la inflación al 1,5% m/m. El viernes, en tanto, se publica el Balance Cambiario de junio. Además, se darán a conocer las condiciones de la última licitación de julio, en la que el Tesoro deberá enfrentar vencimientos por $11,8 billones, principalmente correspondientes a la Lecap S31L5. La subasta tendrá lugar el martes 29/07 y liquidará el jueves 31/07. A juzgar por las últimas licitaciones, la mayor participación de los bancos tendería a reducir la necesidad del Tesoro de convalidar tasas elevadas. No obstante, el nivel de tasas que finalmente convalide estará condicionado por la dinámica del tipo de cambio.