Las condiciones económicas y financieras empeoraron en el último mes y los activos locales no estuvieron al margen: se disparó el riesgo país, cayeron las acciones en tanto que los bonos en monedas mejoraron de la mano de los ajustables por tipo de cambio y por inflación. La brecha cambiaria estuvo controlada pero a fuerza de intervenciones del sector público. La carrera electoral arranca con la actividad en baja, inflación en alza y con el BCRA perdiendo cada vez más reservas. Esta performance es endógena a un modelo que ya venía debilitado desde el año pasado. La emisión monetaria para financiar las necesidades financieras del Tesoro le pone un piso alto a la inflación mientras que el control de cambios cada vez más estricto presiona sobre la brecha cambiaria y la falta de divisas no tardó en llegar. La tensa calma que logró el gobierno en el segundo semestre del año pasado, en base al dólar soja I y II, al adelantamiento de ingresos y demora de pagos del Tesoro son la explicación de la mala performance del frente fiscal y externo en los primeros dos meses del año. El contexto se agrava –y mucho– porque la sequía fue de las más intensas del siglo por lo que la cosecha de este año será recordada como una de las peores de la historia. Más aún, los pronósticos son cada vez más preocupantes. La caída en la cosecha ya se siente en el mercado de cambios pero lo peor está por venir: tras el récord de liquidación del año pasado, para este año esperamos que bajen a menos de la mitad. El derrumbe de la oferta por los efectos de la sequía no podrán ser corregidos por algún tipo de cambio diferencial aunque sí pueden ganar tiempo. El BCRA tiene menos margen para evitar un salto cambiario en plena transición por lo que deberá seguir restringiendo la demanda con el consecuente impacto en la actividad y la brecha cambiaria que tenderá a subir. Por ahora mantenemos nuestro escenario de que aguantará “cueste lo que cueste” hasta las primarias, pero las probabilidades de ajuste posterior toman cada vez más fuerza. 

Con el pie izquierdo. El año no empezó bien para los fundamentals de la economía: en los primeros dos meses se observó un marcado deterioro de las cuentas públicas y de las cuentas externas. En el frente fiscal, el adelantamiento de ingresos, demora en los pagos realizados en el segundo semestre de 2022, se sintieron con fuerza en las cuentas públicas de los primeros dos meses de 2023: medidos en términos reales, los ingresos cayeron 5% i.a. mientras que el gasto subió 1,5% i.a. Con esta performance, en el primer bimestre, el déficit global subió a 5,5% del PBI cuando en el mismo período del año pasado había sido de 3,2%. Por el lado de las cuentas externas, las exportaciones cayeron 15% i.a., el triple de lo que lo hicieron las importaciones, por lo que el resultado comercial pasó de un superávit de 1,2% del PBI en los primeros dos meses del año pasado a un déficit de 0,3% del PBI en el arranque del año. Dado que el impacto de la sequía aun no se sintió con fuerza, esperamos que el desequilibrio fiscal siga en alza en tanto que las exportaciones profundizarán su caída debido a la baja conjunta de precios y cantidades.

Financiamiento corto y caro. El Tesoro continuó colocando deuda en moneda local pero a una tasa cada vez más elevada y con una tasa de roll-over cada vez más acotada. Concretamente, en enero consiguió una tasa de roll-over de 163%, en febrero de 136% y en marzo continuó cayendo hasta 109% por lo que en todo el primer trimestre el tesoro logró financiamiento neto por $495.000 M casi la mitad del déficit primario acumulado en el mismo período. Considerando la participación del sector público, la demanda del sector privado fue sólo para cubrir los vencimientos, demostrando el poco apetito privado por demandar bonos en pesos. Para lograr colocar más de lo que vencía, el Tesoro debió pagar tasas cada vez más caras que superaron el 125% de TEA, 12 pp por encima de la tasa de las Leliqs.

Subió el riesgo emergente y cayeron los commodities. Como lo venimos destacando en informes anteriores (ver A la espera del 22M), el escenario global no será un aliado de la transición. El último mes marcó una gran volatilidad e incertidumbre dada la combinación de ajuste monetario con temblor en el sistema financiero, que agitaron los fantasmas de una crisis sistémica. Si bien en la última semana hubo signos de distensión y recuperación, en el balance del mes se destaca que el riesgo emergente subió, los precios de las materias primas cayeron, mientras que la buena noticia la trajo el dólar que se debilitó a nivel global. En este contexto, el EMBI Latam subió 10%, el índice de precios de materias primas cayó 4% en tanto que el Tipo de Cambio Real Multilateral se mantuvo estable dada la estabilidad del dólar a nivel global –incluso con una leve caída–, al tiempo que la devaluación del tipo de cambio oficial contra todas las monedas compensó el diferencial de inflación entre la Argentina y sus principales socios comerciales.

Sequía histórica. La sequía es un shock negativo que no hace más que complicar el delicado equilibrio de la economía local. Con las altas temperaturas y falta de lluvias en marzo, los pronósticos de cosecha volvieron a corregirse a la baja. Definida la cosecha de trigo en 12,9 MT, 42% menos que la campaña anterior, las estimaciones para la de maíz y soja se redujeron a 35 MT y 25 MT, respectivamente, lo que implica una caída de 40% respecto a la cosecha del año pasado. De mantenerse este escenario la cosecha de los tres principales cultivos sería menor a los 73 MT, lo que implica una caída histórica de 42%, superando a la de 2009 y 2018 que habían marcado una baja de 38% y 20% i.a., respectivamente. Esto no sólo implica una fuerte caída del nivel de actividad, sino también que tendrá un importante impacto en las exportaciones y en la recaudación tributaria. Con este panorama de producción, suponiendo que los precios de los commodities se mantienen en los niveles actuales (8% más bajos a los del año pasado), la valorización de la cosecha de este año se reduce a USD 27.800 M, casi 50% menor a la de 2022. En términos de exportaciones, implicaría una caída de USD 20.000 M en las exportaciones agrícolas y de USD 8.000 M en recaudación por retenciones. Peor es el panorama para este año considerando que parte de los ingresos por retenciones de esta campaña fueron percibidos en 2022 con el dólar soja I y II.

Tensión en el mercado de cambios. La dinámica del mercado cambiario empeoró notablemente. Mientras que en enero el BCRA vendió USD 192 M, en febrero el saldo negativo se amplió a USD 890 M y marzo apunta a ventas netas por USD 1.900 M. Con este resultado, en los primeros tres meses del año, el BCRA vendió casi USD 3.000 M mientras que en el mismo período del año pasado había marcado un resultado neutral. Este marcado deterioro se explica principalmente por la caída de USD 6.000 M en la liquidación del agro –pasó de USD 8.700 M a USD 2.700 M–, compensado en parte por la caída en la demanda, que de acuerdo a nuestras estimaciones corresponde a la caída en los pagos de importaciones. Vale destacar que el derrumbe de 70% i.a. en la liquidación del agro se explica principalmente porque en el marco del dólar soja I y II se adelantó la liquidación para 2022 en tanto que la sequía sólo explicaría el 30% de esta baja debido a la caída en las exportaciones de trigo y cebada. Sumado a esto, continuaron los pagos netos a organismos internacionales y otras deudas por lo que las reservas internacionales cayeron USD 1.600 M en marzo (USD7.500 M en el trimestre) cerrando con un stock bruto de USD 37.200 M, mientras que el netas quedaron cerca de USD 3.000 M, muy alejada de la meta original con el FMI de USD 7.200 M. La clave de los próximos meses será el ritmo de liquidación del agro: si bien la estacionalidad le jugará a favor, seguirá muy por debajo de la del año previo por lo que el BCRA deberá seguir restringiendo la demanda para frenar el drenaje de reservas internacionales.

Acelera la inflación. Continuando con la tendencia de los meses anteriores, en febrero la inflación volvió a acelerarse. Concretamente, el IPC Nacional subió 6,6% m/m y fue de 102% i.a. La suba fue explicada por los precios de los alimentos que subieron al 10% m/m y de la carne en particular que los hizo al 21% –recordemos que los precios en el segundo semestre del año pasado estuvieron estables dada la liquidación de stock ante como consecuencia de la sequía–, lo que derivó en que el IPC Core registre un alza récord de 7,8% m/m. Los precios regulados, de la mano de los ajustes de tarifas, subieron 5,1% m/m, mientras que los estacionales fueron los de menor contribución al subir sólo 3,3% m/m. Las perspectivas para marzo no son mejores, pues estimamos un alza de 7,0% m/m dada que a la suba de alimentos se suman ajustes de precios regulados y estacionales. Así las cosas, la inflación alcanzó un nuevo piso de 6,5% mensual que podría subir en caso de evento de alza abrupta en la brecha cambiaria.

La carrera nominal: Pese a la constante pérdida de reservas, el BCRA no modificó su política de tipo de cambio. En marzo, si bien aceleró el ritmo al 5,9% m/m desde el 5% del primer bimestre, la devaluación siguió estando por debajo de las tasas de interés y de la inflación, que sigue liderando cómodamente la carrera nominal. En cuanto a las tasas de interés, luego de ocho meses sin moverlas, el BCRA ajustó la tasa de referencia en 300 puntos básicos hasta 78% nominal anual lo que implica una tasa efectiva mensual de 6,4%, por lo que la tasa Badlar subió al 6,0%.

Performance de los activos locales. Con un contexto financiero global mucho más complejo, con elevada volatilidad, con caídas generalizadas en los mercados emergentes y aumento de spreads entre la deuda High Yield vs. Treasuries, los bonos soberanos sintieron el impacto y tuvieron pérdidas en torno al 12%, acotando la ganancia que habían tenido hasta enero. Las paridades se derrumbaron a 25,4% en promedio marcando una fuerte caída respecto a fines de enero cuando llegaban a 33,7%. Considerando el Embi + Argentina, dicha caída llevó a que el Riesgo País suba 559 puntos básicos desde los 1.806 alcanzados el 30 de enero hasta los actuales 2.365 puntos. 

Los bonos subsoberanos y corporativos tuvieron una caída mucho más acotada reflejo de la menor volatilidad que suelen tener estos instrumentos respecto al soberano. En la curva de pesos, todos tuvieron una buena performance con alzas que van levemente por debajo de la inflación y donde se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio (los DLK) que subieron 6,4% en lo que va del mes. Sin embargo, el año el lugar más alto del podio lo ocupan los bonos ajustables por inflación que acumulan un alza del 12%. Con el CCL mostrando una leve caída, la brecha cambiaria con el tipo de cambio oficial cayó por debajo del 90%. Finalmente, en cuanto a las acciones, el Merval hizo una pausa al rally alcista que venía teniendo hasta mediados de enero y en febrero cerró prácticamente estable.

Perspectivas

La toma de decisiones financieras se vuelve más compleja a medida que nos adentramos en 2023. La intención del gobierno de desprenderse de bonos Hard dollar Ley Argentina en manos de distintos organismos públicos vía subastas a privados para indirectamente intervenir en la cotización de los dólares tanto MEP y CCL, a pesar del impacto que dicha medida podría generar en las paridades, generó una desconfianza en el crédito que será difícil reestablecer en el corto plazo. Mantener posiciones en pesos es un filo de navaja, las tasas de 125% de las Lede son atractivas solo en tanto el gobierno siga logrando contener los dólares financieros. En este sentido, estimamos una baja efectividad del anuncio de venta de Bonares para sostener al MEP y al CCL. Los bonos ajustables por tipo de cambio (DLK) cobran relevancia a medida que aparece temor a un salto devaluatorio en el segundo semestre del año y se suman a la pareja competencia entre Ledes y Lecer.

• Bonos en pesos – corto plazo. En el tramo corto, las letras tasa fija y CER ofrecen rendimientos similares de entre 121% y 128% y no hay un favorito claro. Los breakevens señalan inflaciones en línea con nuestras proyecciones: 7,0% en marzo, 6,1% en abril, 5,8% en mayo y 6,6% en julio. En tanto que para tasa fija preferimos posiciones más cortas como la S28A3 o la S31Y3, en CER preferimos instrumentos más largos como el T2X3 o la nueva X18L3 que cubren contra aceleramientos inesperados en la inflación. Asimismo, creemos que vale la pena considerar el T2V3 con vencimiento julio, en vista de que ha cobrado relevancia el miedo a un salto devaluatorio en 2023 y los contratos futuros tienen implícito un ritmo de devaluación cercano al 8% para todo el año. 
• Bonos en pesos – largo plazo. Recomendamos tomar ganancias en el TV24 y en el TDF24 y canjearlos por instrumentos DLK corporativos o bonos CER con vencimiento a mediados de 2024. Los soberanos atados al dólar comprimieron cerca de 10 puntos de tasa en el último mes y actualmente rinden 4,4% y 2,6%, respectivamente. Consideramos que esto no es un premio lo suficientemente elevado contra sus pares corporativos que se colocan a niveles del 0% en el mercado primario. Otra alternativa es hacer el pase a bonos soberanos CER de 2024 que continúan ofreciendo tasas de entre 9% y 13%, apoyándose en el traslado a precios de una devaluación a principios del 2024.
• Bonos Soberanos.  El fallido anuncio de venta de bonares llevó a sus paridades de regreso a los niveles de noviembre de 2022: los soberanos cayeron en el mes un 12% y se encuentran un 18% por debajo de su máximo de enero. Aunque nos mantenemos positivos respecto al trade electoral, nada indica que esta tendencia vaya a revertirse en el corto plazo. En cuanto a instrumentos específicos, mantenemos nuestra recomendación del GD35 y GD38 dada su estructura legal más robusta al ser indenture 2005 y poseer un cash flow interesante. Spreads por legislación en la zona de 17/20% han sido oportunidad de pasarse a bonos ley Argentina pensando en el mediano plazo. Recordemos que solo el 40% de los USD 43.500 M de bonos en dólares legislación Argentina se encuentra en manos de privados (USD 17.300 M), siendo el total de la deuda en dólares emitida de USD 82.500 M por lo cual descartamos un tratamiento distinto entre ambas legislaciones.
• Bonos subsoberanos. Nuestro índice de bonos provinciales registró una caída de 4,0% en los últimos 30 días, un impacto leve teniendo en cuenta el mal contexto local y global. Solo el bono BA37D (U$S 34,75 – TNA 29,7% – MD 5,23) de la Provincia de Buenos Aires cayó por efecto contagio dado el mal carácter que registra la provincia, al haber ofrecido reestructuraciones similares a las nacionales cuando el soberano defaulteó independientemente del bajo peso de su deuda (USD 10.585 M al 3Q22) en relación a sus ingresos corrientes que es del 0,47%. Seguimos creyendo que a USD 34,75 el BA37D presenta una interesante relación riesgo retorno y puede otorgar interesantes ganancias de capital en el mediano plazo. A estos niveles priorizamos las opciones conservadoras y nos mantenemos positivos en emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029, Córdoba 2025 & 2027. 
• ‍Bonos Corporativos. Nuestro índice de deuda corporativa reflejó una caída de 3,1% en el mes. Seguimos viendo valor en  Pampa Energía (ON 2027 / 2029), Transportadora de Gas del Sur (ON 2025),  el bono YPF 2026 garantizado por exportaciones, Aeropuertos Argentina 2000 y Mastellone 2026. Dada las caídas registradas en la curva de YPF donde encontramos bonos con bajas paridades y altos cupones (YPF 2033 7%, Tir 13,93%, YPF 2027 6,95% Tir 16,13%), pueden ser buenos puntos de entrada teniendo en cuenta que la empresa estaría próxima a acordar la demanda por hasta U$S 14 B por daños ambientales en el juzgado de New York relacionado al caso Maxus.

• ‍Acciones. Mantenemos nuestra visión conservadora para las acciones dado que entramos en un período de consolidación luego del rally alcista que tuvo hasta enero. Actualmente el Merval cotiza en USD 631,5 puntos, lo que implica una baja de 7% respecto a fines de febrero y de 12% respecto al máximo alcanzado el 24 de enero pasado. Creemos que lo más conveniente es conservar posiciones enfocadas en el largo plazo y en este contexto priorizamos VIST, TXR, ALUA, MIRG, CEPU, PAMP y BYMA.

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 30 de marzo de 2023.