Aunque la inflación ha disminuido y se ha alejado de los máximos de las últimas cuatro décadas registrados hace un año, sigue estando en niveles muy altos y lejos de las metas de la Fed. Mientras tanto, la actividad continúa creciendo, con un dinamismo del mercado laboral notablemente fuerte y una tasa de desocupación que se mantiene en niveles históricamente bajos. En este contexto, la Fed interrumpió el ajuste de tasas y decidió mantenerlas en el 5,25%. Si bien es una buena noticia después de diez incrementos consecutivos, la propia institución aclaró que es solo una pausa y que el ajuste monetario sigue en marcha: se esperan dos nuevas subidas de 25 puntos básicos hasta fin de año, y solo comenzaría a reducirse gradualmente después del primer trimestre del año siguiente. Por otro lado, con buenas noticias sobre el acuerdo del límite de la deuda y una situación más estable para los bancos de EE. UU., los activos financieros continuaron mostrando un buen rendimiento, especialmente para las acciones que concluyen un semestre con fuertes ganancias. La renta fija, en cambio, tuvo un desempeño distinto, ya que, frente a la creciente presión sobre las tasas de interés, continuaron mostrando un desempeño deficiente y no logran recuperarse de la caída sufrida el año pasado. Con tasas de interés más altas y durante un período más largo de lo que se esperaba hace un mes, estimamos un segundo semestre con un mercado laboral y una actividad económica más débiles y la inflación bajando gradualmente pero sin converger al nivel objetivo de la Fed. Sugerimos mantener una cartera conservadora, con mayor ponderación en renta fija a corto plazo para aprovechar las tasas actuales. En cuanto a las acciones, seguimos posicionados en sectores defensivos y en tecnologías que continúan beneficiándose del auge de la inteligencia artificial.

‍

El empleo sigue subiendo. El mercado laboral sigue mostrando un gran dinamismo, con la desocupación en niveles históricamente bajos, aunque gradualmente los salarios comienzan a generar presión. En concreto, en mayo se crearon 339.000 puestos de trabajo no agrícolas, en comparación con los 294.000 registrados en abril –30.000 más que en la primera estimación y nuevamente superando las expectativas del mercado–. En lo que va del segundo trimestre, se promedia un ritmo de 317.000 empleos por mes, 5.000 más que en el 1Q23 y 20.000 más que en el último trimestre del año pasado. La mala noticia del mes fue la pérdida de 645.000 empleos agrícolas, que, sumado al aumento de 130.000 personas en el mercado laboral, provocó que el número de desocupados aumentara en 440.000 personas, llevando la tasa de desocupación al 3,7% –frente al 3,4% de abril–. Mientras tanto, los salarios mostraron cierta moderación en comparación con los meses anteriores: el salario por hora aumentó un 0,3% m/m, ligeramente por debajo del 0,4% que había marcado en abril, acumulando en los últimos doce meses un alza del 4,3%

La inflación resistente. El IPC de mayo registró un alza de 0,1% m/m, muy por debajo del 0,4% m/m que había registrado en abril, acumulando en los últimos doce meses un alza de 4% i.a. –casi un punto porcentual menos que el mes previo y siendo el menor incremento interanual desde marzo de 2021–. A pesar de la moderación en la evolución interanual, la desaceleración respecto a abril se concentró exclusivamente en los precios de la energía. Debido a la caída que experimentó el precio del petróleo en el último mes, estos descendieron 4,2% m/m, después de haber aumentado 0,6% m/m el mes anterior. De hecho, el IPC core –que excluye alimentos y energía– mantuvo la dinámica del último año y medio, marcando un alza de 0,4% m/m y 5,3% i.a. Dentro de este, se destacaron las subidas en los precios de los autos usados, que aumentaron 4,4% m/m, y de las viviendas, que subieron 0,6% m/m. La resistencia que muestra la inflación core, incluso con la presión que genera un sólido mercado laboral y la presión sobre los precios de los servicios, limita las posibilidades de que la Fed suavice el tono restrictivo de la política monetaria si su objetivo es hacer que la inflación converja al 2% anual.

Sin recesión. El empleo mantiene un buen dinamismo, con los salarios reales en alza y la confianza del consumidor mejorando, por lo que el consumo privado sigue en crecimiento. A esto se suma un mejor desempeño en la inversión –que cae menos que en los trimestres anteriores debido a la recuperación de la construcción– y el gasto público. Con todo esto en cuenta, tras un crecimiento de 2,0% t/t en el 1Q23 (revisado al alza desde el 1,1% t/t inicial), las estimaciones para el 2Q23 apuntan a una expansión de 2% t/t. Por lo tanto, se cerraría un primer semestre mucho mejor de lo que el mercado esperaba a principios de año. Así, la economía esquivó la recesión, pero se espera que en los próximos trimestres, ante condiciones financieras más exigentes –especialmente para el consumidor– se observe un menor dinamismo, aunque de manera gradual, debido a una política monetaria más agresiva de lo esperado. El escenario de soft-landing continúa siendo el más probable.

Sólo una pausa. En la cuarta reunión del año, la Fed decidió mantener el rango de tasas de referencia en su nivel actual (5-5,25%). Esta es la primera pausa luego de 10 reuniones consecutivas en las que decidió elevar la tasa de referencia. Sin embargo, no todas fueron buenas noticias: en el comunicado que acompañó la decisión y en todas las declaraciones posteriores de Powell, la Fed mantuvo un tono restrictivo y enfatizó que muy probablemente en las próximas reuniones vuelvan a ajustar la tasa ante la persistencia de la inflación y el marcado dinamismo del mercado laboral. De hecho, en su pronóstico para este año, elevó la proyección de inflación Core a 3,9% i.a., frente al 3,6% i.a. en la estimación de marzo, y espera que la tasa de referencia termine el año en 5,6%. Al mismo tiempo, prevé un alza de 1% en el PBI; considerando que en el 1Q23 la economía se habría expandido al 2%, implícitamente la Fed está anticipando una importante desaceleración en el crecimiento. Así las cosas, el consenso de mercado espera que en la reunión del 16 de julio la Fed suba otros 25 pb la tasa, mientras que va ganando terreno la probabilidad (hoy en 25%) de que en la reunión del 20 de septiembre la eleve a 5,75%.     

Sin default. Durante abril y mayo, un aspecto que aportó volatilidad e incertidumbre al mercado fue el debate en torno al "techo de la deuda pública del Tesoro estadounidense", actualmente en USD 31.400 MMM (120% del PBI). El problema no es el techo, sino el déficit que en los últimos años ha aumentado debido a la expansión del gasto asociada a la pandemia y, más recientemente, debido a la carga de intereses. Sin superávit, la deuda crece y, para evitar un default, requiere emitir más deuda, pero con la previa autorización de ambas cámaras legislativas. Dado el actual panorama político, las negociaciones no eran sencillas, pero finalmente se llegó a un acuerdo entre republicanos y demócratas: con 314 votos a favor y 117 en contra, suspendieron el techo de la deuda hasta 2025 a cambio de congelar el gasto discrecional, salvo en Defensa. Esto le permitirá al Tesoro estadounidense seguir aumentando la deuda y será el próximo Congreso quien defina el nuevo techo. Esto eliminó un elemento de incertidumbre para el mercado, ya que si no se hubiera llegado a un acuerdo, el Tesoro podría haber incumplido los pagos que tenía que realizar hasta el 5 de junio.

Mejoran los bancos. Tras la volatilidad y caída de algunos bancos regionales de gran envergadura en EE. UU., la situación del sistema financiero se tranquilizó y se alejó, al menos por el momento, del escenario de una crisis financiera al estilo de la de 2008/09. Esto no solo se puede apreciar en la evolución de las acciones del sistema financiero, sino también porque los bancos devolvieron prácticamente todas las líneas de liquidez que les proporcionó la Fed entre marzo y abril para responder a la salida de depósitos. Al mismo tiempo, los bancos más grandes de Wall Street superaron la prueba de estrés anual de la Reserva Federal: recordemos que por ley, todos los bancos con más de USD 100.000 M en activos están sujetos a pruebas de estrés. Los 23 prestamistas más grandes de EE. UU. demostraron que pueden resistir una severa recesión global y turbulencias en los mercados inmobiliarios. Los resultados muestran que la industria bancaria está fuerte y bien capitalizada.

Acciones, las grandes ganadoras. Las buenas noticias en cuanto al nivel de actividad económica, la menor incertidumbre sobre el límite de la deuda, una situación bancaria más normalizada, y las buenas perspectivas que genera la Inteligencia Artificial, resultaron en un rendimiento excepcional para las acciones en junio y cerraron un semestre con ganancias importantes. Sin embargo, la renta fija sigue presionada por una política monetaria más restrictiva. Concretamente, durante junio, el índice S&P 500 registró un aumento del 4,8%. A diferencia de los meses anteriores, la buena performance no se concentró en los sectores tecnológicos, sino que fue generalizada, destacándose consumo discrecional, industrial y materiales con una ganancia mensual del 10%. Con este resultado, en la primera mitad del año, el S&P 500 registró un aumento del 15%, impulsado por los sectores de comunicación, tecnología y consumo discrecional, que registraron aumentos promedio del 34%, mientras que el resto de los sectores tuvieron un aumento promedio del 3%. En lo que respecta a la renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. aumentaron (el rendimiento a 2 años subió del 4,39% al 4,87% y el rendimiento a 10 años del 3,64% al 3,84%), lo que resultó en una caída del 1,1% en el índice de bonos del Tesoro en el mes, y los bonos con calificación de inversión cayeron un 0,3%. Por otro lado, los bonos High Yield y emergentes tuvieron un aumento del 0,8% y 1,3%, respectivamente. Así, en lo que va del año, los índices de renta fija han registrado un modesto aumento promedio del 1,5%.

Una cartera global. La sólida performance de las acciones ha estado impulsando el rendimiento de nuestra cartera global, más que compensando la débil performance de la renta fija. Compuesta por un 35% de acciones diversificadas entre todos los sectores que componen el S&P 500 y acciones emergentes, el segmento de renta variable subió un 4,5% en el mes, ligeramente por debajo del 4,8% que logró el S&P 500. Mientras tanto, el segmento de renta fija cayó un 0,9%, en línea con la evolución del índice de referencia, lo que resultó en una ganancia mensual del 1% (comparado con el 1,4% del índice de referencia). En lo que va del año, el rendimiento de la cartera global alcanzó el 4,4%, explicado por un aumento del 10% en las acciones y del 1,1% en los bonos. 

Acciones defensivas y bonos cortos. A diferencia del mes anterior, en el que estimábamos que la tasa de referencia se mantendría en 5,25% para lo que resta de 2023, de acuerdo con el último comunicado de la Fed y a la luz de las estimaciones de inflación, que siguen estando muy alejadas del objetivo, ahora corregimos al alza la proyección de tasas hasta el 5,75% para fin de año. A esto se agrega que la curva de rendimientos debe tender a normalizarse, por lo que esperamos una mayor presión en los bonos de mayor duración. Es por ello que prevemos que los indicadores de actividad se deterioren gradualmente en los próximos meses, debido a la restricción del crédito y un menor dinamismo del consumo. Sólo una desaceleración más marcada de la actividad podría hacer descender las tasas, lo que limitaría la recuperación de las acciones. En este escenario de aterrizaje suave, mantenemos nuestro sesgo hacia una cartera con mayor preponderancia de renta fija, priorizando los créditos de mayor calidad y menor duración, y los del Tesoro de EE. UU. A nivel de acciones, mantenemos la diversificación sectorial, con una mayor ponderación en los sectores defensivos y tecnológicos, y una participación en mercados emergentes que no supera el 10% de la cartera.

‍

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 29 de junio de 2023.