La actividad económica en EE. UU. sigue sorprendiendo al alza. El mercado laboral se mantiene dinámico y la tasa de desocupación es muy baja, lo que ejerce presión sobre los salarios. Al mismo tiempo, aunque la inflación mantiene una tendencia descendente, en los últimos dos meses experimentó una leve aceleración y sigue muy por encima de los objetivos de la política monetaria. Los riesgos geopolíticos —ahora exacerbados por el conflicto en Medio Oriente— complican aún más el panorama al influir sobre el precio del petróleo. La Fed asegura que continuará elevando la tasa de referencia y la mantendrá alta por más tiempo del inicialmente estimado, ya que la inflación recién llegará al nivel objetivo en 2025. El incremento en el costo de financiamiento ocurre en un momento en que el déficit fiscal se ha disparado mucho más de lo previsto, mientras que las negociaciones en el Congreso para elevar el límite de la deuda se tornan cada vez más complicadas. Este escenario aumenta el riesgo y ejerce presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro, que alcanzan los niveles más altos desde 2007. En este contexto, los mercados han seguido operando bajo tensión, con caídas en bonos y acciones. Creemos que las "Super-tasas" han llegado para quedarse y aún tienen margen para seguir subiendo, especialmente las de mayor duración, aunque consideramos que están cerca de su techo. Ante el riesgo geopolítico latente y la presión sobre las tasas, seguimos recomendando una cartera diversificada. Recomendamos aumentar la participación en renta fija y en oro como coberturas contra la volatilidad. En el segmento de renta variable, preferimos los sectores defensivos y el energético, y mantenemos nuestra posición en empresas tecnológicas.

Acelera el crecimiento. La actividad económica en EE. UU. ha mostrado una notable performance. No solo esquivó la recesión y la desaceleración, sino que en el 3Q 23 aceleró su ritmo de crecimiento. Concretamente, la primera estimación del PBI para el 3Q 23 señaló un aumento del 4,9% t/t, superando ampliamente el 4,1% t/t que esperaba el mercado y marcando una fuerte aceleración en comparación con el 2,1% registrado en los cuatro trimestres previos. Este rendimiento acumuló en el último año un incremento del 2,9% i.a. La buena performance se sustentó en varios factores. El consumo privado creció un 4,0% t/t, contribuyendo con 2,7 pb al PBI. Por su parte, el consumo público aumentó un 4,6% t/t, aportando 0,8 pb al PBI. La acumulación de inventarios contribuyó con 1,3 pb al crecimiento del trimestre. En contraste, la inversión fija mostró una moderación respecto al trimestre anterior, registrando un incremento de tan solo 0,8% t/t. Dentro de este último componente, la inversión residencial experimentó un leve retroceso, mientras que la inversión en infraestructura anotó su mejor rendimiento en dos años con un alza del 3,9% t/t. La performance de las exportaciones también fue destacada. Se recuperaron de la caída del trimestre anterior y registraron un aumento del 6,1% t/t. Sin embargo, este incremento vino acompañado de un aumento en las importaciones del 5,7% t/t, lo que hizo que el aporte neto de las exportaciones fuera prácticamente neutral.

Más empleo, más consumo y menos ahorro. Durante septiembre, la creación de empleo no agrícola en EE. UU. sorprendió al sumar 336 mil nuevos puestos, 110 mil más que en los dos meses anteriores, marcando la mejor performance desde enero pasado. Sin embargo, la tasa de desocupación subió a 3,8%, dado que el empleo agrícola se contrajo en 250 mil y 91 mil personas ingresaron al mercado laboral. A pesar de que la tasa de desocupación se mantiene muy baja, los salarios no mostraron mayores presiones, registrando un alza de 0,2% m/m y 4,2% i.a., cifras ligeramente por debajo de las expectativas. En el último año, el empleo total creció 1,7% i.a., mientras que los salarios reales aumentaron 1,5% i.a. Esta dinámica resultó en que la masa salarial real —la combinación de empleo y salarios— registrara un aumento de 3,5% i.a., convirtiéndose en el principal motor del consumo. De hecho, en el último mes los ingresos familiares aumentaron 0,4% m/m, mientras que el gasto lo hizo en 0,9% m/m. Este incremento en el gasto fue impulsado principalmente por el consumo personal, que subió 0,7% m/m. Como resultado, la tasa de ahorro respecto a los ingresos disminuyó a 3,4%, una cifra muy por debajo del promedio de 4,2% registrado en los 12 meses previos.

La resistencia de la inflación. Mientras que el empleo y la actividad económica muestran un crecimiento, la inflación continúa siendo un desafío para las autoridades debido a la persistente resistencia a disminuir que ha demostrado en los últimos meses. Específicamente, el IPC de septiembre registró un aumento de 0,4% m/m (4,9% anualizado) y 3,7% i.a. Al igual que en agosto, el componente de energía fue el que más contribuyó, alineándose con el incremento del 10% en el precio del petróleo durante ese mes, reflejando un aumento del 1,5% m/m. Por otro lado, el IPC Core mostró un aceleramiento, registrando un incremento de 0,32% m/m (3,9% anualizado) y 4,1% i.a., el más alto desde mayo pasado. Dentro del IPC, el componente vivienda, que representa casi un tercio del índice general y que, contrariamente a las expectativas del mercado que anticipaban una moderación con la renovación de contratos de alquiler, aceleró su ritmo a 0,6% m/m y 7,1% i.a. El índice de precios implícitos en el consumo –PCE–, que es la referencia para la Fed, en septiembre aumentó 0,4% m/m y 3,4% i.a., mientras que el PCE Core lo hizo en 0,3% m/m y 3,7% i.a. Es importante recordar que la proyección de la Fed es que el PCE termine el año con un aumento de 3,3% i.a. y de 3,7% i.a. para el PCE Core. Siguiendo esta tendencia, los datos del IPP también mostraron un incremento de 0,5% m/m, superando las estimaciones del consenso de 0,3%, mientras que el índice subyacente aumentó 0,3% m/m, ligeramente por encima de las proyecciones del mercado.

Deterioro fiscal. En el último año fiscal, que abarca desde octubre hasta septiembre, las cuentas públicas mostraron un deterioro superior al previsto. Los ingresos totales experimentaron una caída del 9% i.a., el gasto primario se redujo en un 5,6% i.a., y la carga por intereses se incrementó en un 39% i.a. Debido a esto, el resultado primario reflejó un déficit del 3,9% del PBI, mientras que el desbalance global ascendió al 6,4% del PBI. La limitación para reducir aún más el gasto compromete la sostenibilidad fiscal y constituye una fuente constante de tensión en el Congreso, donde Demócratas y Republicanos deben negociar el incremento del endeudamiento. A raíz de un endeudamiento creciente, tasas de interés en alza y una demanda decreciente por parte de la Fed, el riesgo de insolvencia se amplifica, ejerciendo mayor presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro.

¿Una suba más? Las minutas de la reunión del FOMC de septiembre revelaron que la mayoría de los funcionarios de la Fed creen que continuar con una política monetaria restrictiva sería adecuado para alcanzar una inflación anual del 2%. Sin embargo, no hay un consenso unánime respecto a la necesidad de implementar un nuevo incremento en la tasa de interés. Algunos funcionarios manifestaron una posición más cauta, atenuando las expectativas de alzas en las tasas para este año y mostrándose confiados en que una ralentización gradual de la economía estadounidense podría contribuir a reducir la inflación sin provocar un incremento brusco en la tasa de desempleo. En su discurso más reciente, Powell destacó la fortaleza de la economía de EE. UU., la sostenida tensión en el mercado laboral y la alta inflación como posibles justificaciones para futuros aumentos en las tasas de interés con el objetivo de moderar el crecimiento económico. A pesar de estas declaraciones y de las proyecciones del FOMC, el mercado anticipa que mantendrá la tasa sin alteraciones, con una probabilidad del 100% para la reunión del 1 de noviembre y del 80% para la del 13 de diciembre. 

Buscando un techo y normalizar. Como ha sido el caso durante más de un año, la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. está invertida, ya que los bonos a corto plazo ofrecen un rendimiento superior al de los bonos a largo plazo. Esta inversión de la curva fue interpretada anteriormente como un indicador anticipado de recesión, pero hasta ahora, esa recesión no se ha materializado. Con la Fed estableciendo un rumbo firme al implementar otro incremento en la tasa de interés, la tendencia de la curva sigue siendo alcista, especialmente para los bonos de largo plazo. A ello se le suma el creciente riesgo asociado a la situación fiscal vulnerable de EE. UU. en medio de una división en el Congreso y la amenaza constante de un cierre gubernamental (shutdown), lo que afecta aún más los precios de los bonos. En este contexto, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años (UST10Y) alcanzó el 4,85%, un aumento de 28 pb, llegando a su nivel más alto en los últimos 16 años. Por su parte, el rendimiento del bono del Tesoro a 2 años (USDT2Y) se situó en el 5,0%. Así, el diferencial entre la UST10Y y la USDT2Y se redujo a 0,16%, el nivel más estrecho desde julio del año anterior, alejándose aún más del diferencial que se registró en julio pasado, cuando llegó a casi el 1%.

Conflicto en Medio Oriente y riesgo sobre el petróleo. Además de la guerra entre Rusia y Ucrania y de la tensión presente entre China y Taiwán, el escenario geopolítico registró un nuevo foco de conflicto en Medio Oriente. Ante los inesperados ataques de Hamás el 7 de octubre pasado –considerado el mayor ataque contra la comunidad judía desde la Segunda Guerra Mundial– Israel declaró la guerra y se alista para invadir Gaza, lo que indica que podría tratarse de un conflicto prolongado con el riesgo de que se propague a toda la región. La principal preocupación es la posible intervención de Irán, aunque hasta ahora no ha participado activamente. El mercado teme que la escalada del conflicto resulte en bloqueos en el estrecho de Hormuz, por donde circula aproximadamente el 25% de la oferta mundial de petróleo. Este temor ejerce presión sobre el precio del petróleo, especialmente al considerar los recortes en la producción de petróleo de la OPEP y los bajos niveles de inventario en EE. UU. A pesar de estos riesgos y aunque ha habido mucha volatilidad, el precio del WTI ha aumentado solo un 3% y se sitúa en torno a los USD 85 por barril, todavía lejos de los USD 94 que registró a mediados de septiembre. El oro, como suele suceder en situaciones de incertidumbre, se ha beneficiado: desde el 7 de octubre ha aumentado un 8% y se cotiza a USD 1.950 la onza, siendo este el valor más alto desde marzo.

Mercados a la baja. En un escenario con tasas de interés crecientes y con expectativas de que permanezcan elevadas por un periodo prolongado, los mercados persistieron en su declive, intensificando la tendencia que se desencadenó a fines de julio. En relación con la renta variable, el S&P500 cayó un 4% y acumuló una baja del 10% desde julio; sin embargo, todavía presenta un balance positivo del 7,3% en el año. La disminución fue más pronunciada en las empresas de menor capitalización: el índice que reúne a las 50 principales empresas del S&P retrocedió un 3,3% en octubre y un 9% desde julio, aunque en el transcurso del año refleja un incremento del 19%. Todos los sectores experimentaron ajustes en el último mes, si bien los menos impactados fueron los defensivos, como Utilities y Consumo no cíclico, que cayeron 0,3% y 3%, respectivamente. Una tendencia similar exhibieron los índices globales, que en octubre se contrajeron un 4% en promedio. La renta fija no fue la excepción a este desfavorable momento: todos los índices prolongaron su mal desempeño anual, con el índice de bonos del Tesoro registrando pérdidas del 1,2% en el último mes y del 4% en lo que va del año. La situación resultó aún más desfavorable para los bonos corporativos: los Investment Grade se depreciaron 2,5% en octubre y 5,7% en el transcurso del año, mientras que los High Yield lo hicieron en un 2,0% y 1,8%, respectivamente. Los bonos de mercados emergentes se contrajeron 2% en octubre, 7,8% desde julio y 4,4% a lo largo del año.

Una cartera global. Frente a la caída conjunta de bonos y acciones, nuestra cartera global denominada "Conservadora Plus" (65% en bonos y 35% en acciones) experimentó una pérdida del 2,3% en el último mes (frente a una caída del 2,6% en el benchmark). Este resultado estuvo determinado por una disminución del 3,6% en el segmento de acciones, mientras que el segmento de bonos reflejó una baja del 1,6%. Con estos números, la cartera ha acumulado una pérdida del 0,8% en lo que va del año (en contraste con una ganancia del 0,2% en el benchmark). Este resultado se explica por la caída del 4,7% en el segmento de renta fija (comparado con -4,6% en el benchmark), mientras que el segmento de renta variable muestra una ganancia del 5,4% (frente al 7,1% en el benchmark, ya que nuestra cartera tiene una ponderación menor en los sectores de tecnología y comunicación, y está más inclinada hacia sectores Value y Emergentes). Aunque anticipamos que las tasas aún podrían seguir una tendencia al alza, consideramos que están próximas a alcanzar su punto máximo. Por ello, visualizamos perspectivas positivas a mediano plazo para el segmento de renta fija, en el cual todavía no recomendamos extender la duration. En cuanto al segmento de acciones, mantenemos nuestra exposición inclinada hacia sectores defensivos y tecnológicos, a los que seguimos viendo con potencial de crecimiento.

‍

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 27 de octubre de 2023.