Con el déficit fiscal y la inflación en alza, los activos locales siguen en baja, quizás, con la única buena noticia de que los precios agrícolas – pese a la baja reciente – continúan en niveles altos. Pero esto resulta insuficiente si el gobierno no muestra un sendero fiscal sostenible. Aunque el FMI permite desvíos del programa original, la película de fondo sigue siendo un deterioro de los fundamentals que pone en el radar el riesgo de crédito, ya no solo de la deuda en dólares, sino también la de la de pesos. El déficit fiscal sigue subiendo y el Tesoro presenta complicaciones para refinanciar los vencimientos de deuda. Todo esto recae en una mayor presión para que el BCRA emita más. La inflación de mayo – si bien bajó – continúa muy elevada, y todo indica que en junio volverá a subir. En el frente cambiario, la demanda de divisas sigue subiendo y el BCRA no logra acumular reservas internacionales. El ritmo de devaluación aumenta levemente, aunque sigue lejos de la inflación, mientras que la brecha con el MEP y el CCL sigue en alza. El BCRA intenta contener la demanda de pesos con una suba mayor en las tasas de interés. Con este marco de fondo, sumado a un contexto internacional más complejo para los países emergentes, los activos argentinos continuaron en baja, con el ajuste de los bonos en moneda local como lo más trascendente en el mes, mientras el riesgo país sigue escalando y superó los 2.400 puntos. Para transitar este escenario, recomendamos ir aumentando la dolarización de las carteras a partir de bonos subsoberanos, corporativos y dólar CCL. Para la deuda en moneda local, aún vemos valor en los bonos ajustables por inflación y por tipo de cambio con un plazo menor al año. En materia de acciones, mantenemos la selectividad que ya veníamos teniendo.

Deterioro fiscal

Las cuentas públicas no brindan señales alentadoras y volvieron a marcar un fuerte retroceso. En mayo, el resultado primario registró un déficit de $162.400 M (contrasta con el superávit de $25.000 M de mayo del año pasado), en tanto que, considerando el pago de intereses, el déficit global llegó a $230.000 M – casi 4 veces superior al de un año atrás –. Esto obedeció a que el gasto primario creció al 88% i.a. nominal, mientras que los ingresos lo hicieron al 59% i.a.

Con este resultado, en los primeros cinco meses del año el déficit primario llegó a 0,6% del PBI ($430.000 M) y el déficit global a 1,2% del PBI ($835.000 M). Este resultado empeora si se excluyen los ingresos por rentas de emisiones primarias por 0,5% de PBI ($285.000 M), una operación que está avalada por el FMI pero que carece de sentido macroeconómico, ya que al fin del día no son fondos que el Tesoro pueda utilizar para pagar otros gastos. La mala performance fiscal se explica porque el gasto creció al 78% i.a., mientras que los ingresos – netos de ingresos extraordinarios como el impuesto a la riqueza y las rentas por colocaciones de títulos – lo hicieron al 65% i.a.

Si bien – con el fuerte incremento de los precios internacionales del petróleo y la falta de actualización de las tarifas – los subsidios económicos fueron el rubro del gasto que más creció (-110% i.a.), el resto de las partidas también mostraron un fuerte dinamismo, al crecer al 74% i.a. en los primeros 5 meses del año.

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La deuda en problemas

El mayor deterioro fiscal le pone más presión al mercado de deuda en pesos dado que, además de financiar el desequilibrio mensual, se debe afrontar una pesada carga de vencimientos de deuda en moneda local. Cuanto mayor es el desequilibrio y menor el roll-over de la deuda en pesos, mayor es la presión para el BCRA, ya que será el encargado de financiar este desequilibrio aumentando la emisión monetaria por asistencia al fisco.

En los primeros tres meses del año, apoyado en la colocación de deuda ajustable por CER, el Tesoro logró una tasa de refinanciamiento de 150%, que significó un endeudamiento neto por más de $645.000 M. En abril el Tesoro ensayó ofrecer instrumentos con vencimientos posteriores a agosto de 2023 y a menor tasa: la consecuencia inmediata fue que cubrió apenas el 90% de los vencimientos. En mayo, con más ayuda de los bancos y tasas más atractivas, la performance fue mejor, aunque insuficiente, al lograr una tasa de refinanciación del 110%.

Esta situación se complicó en junio tras el fuerte rescate de los Fondos Comunes de Inversión que invierten en instrumentos ajustables por CER (el patrimonio neto cayó 25%, unos $157.000 M), que golpeó la curva en pesos con caídas en la cotización de todos los títulos en moneda local. Esto pone en jaque al programa financiero, el riesgo más importante a seguir en las próximas semanas.

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Vuelve la tensión cambiaria

Pese a que continúa la temporada alta de liquidación del agro, el mercado cambiario se complicó antes de lo previsto a causa de una importante aceleración en la demanda de divisas, especialmente por energía – debido al salto de precios y cantidades – y por los mayores pagos de servicios reales – con fletes y turismo a la cabeza –. Este escenario obliga al BCRA a vender divisas (USD 500 M en las primeras 3 semanas de junio).

Con esta performance, en lo que va del año el BCRA acumula compras netas por USD 550 M, muy por debajo a los USD 6.300 M que había adquirido en el mismo período del año pasado. Con esto, el stock de reservas internacionales no logra despegar, y hace prácticamente imposible el cumplimiento de la meta original con el FMI. Concretamente, el stock de reservas netas – considerando el desembolso del FMI – se ubica en torno a los USD 3.000 M, mientras que la meta recalibrada apunta a USD 3.500 M para fines de junio y USD 5.800 M para fin de año.

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Acelera la devaluación pero la brecha sube

En un intento por contener la pérdida de competitividad que genera la inflación local y la apreciación reciente del dólar – especialmente frente a las monedas emergentes –, sumado a la pérdida de reservas internacionales, el BCRA continúa acelerando el tipo de cambio.

En lo que va de junio, el ritmo de devaluación aumentó al 4% (75% anualizado). Sin embargo, esto sigue siendo insuficiente para disciplinar las expectativas dado que, considerando la fuerte caída de los activos argentinos, la cotización del dólar CCL subió 13%, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial volvió a rozar el 100%. Al mismo tiempo, Tipo de Cambio Real Multilateral sigue en baja y, en lo que va de junio, acumula una pérdida de 3,5% (8% en lo que va del año). 

Bajó la inflación

Luego de que en marzo y abril el IPC marcara subas promedio del 6,5% mensual, la inflación de mayo trajo algo de “alivio”, al registrar un alza de 5,1%, confirmando las expectativas del mercado por primera vez en el año. Con este resultado, en los primeros cinco meses del año el IPC subió 29,3% – casi 10 pp más que en el mismo período del año pasado –, mientras que en el acumulado anual subió 60%, el registro más alto desde 1991.

La suba del mes estuvo explicada por los precios regulados, que subieron 5,7% (vs 3,9% en abril) impulsados por combustibles y prepagas, en tanto que los precios estacionales aumentaron 3,4% y el IPC core avanzó 5,2%. Pese a la desaceleración registrada en mayo, las expectativas para junio no son alentadoras, pues los primeros relevos marcan que los precios de alimentos volvieron a acelerarse, por lo que prevemos un piso de 5% m/m.

Suben las tasas de interés

Ante este contexto inflacionario, el BCRA dispuso una nueva suba en las tasas de referencia de política monetaria (las Leliq), aunque con la particularidad de que quedó por debajo de las tasas que pagan los bancos por plazos fijos.

Esta vez la actualización fue de 300 pbs (50 pb por encima de lo que esperaba el mercado) y llegó a 66% de TEA. El ajuste fue más significativo en la tasa de plazos fijos de hasta 10 millones de pesos del sector privado, que subió 500 pb hasta una TEA de 68%, mientras que para el resto de los depósitos a plazo la suba fue de 400 pb. La tasa Badlar, por su parte, tendrá un nuevo rendimiento de 63,2%.

Pese a este incremento, las tasas siguen por debajo de la inflación esperada tanto para el corto como para el largo plazo. Si bien esta medida intenta contener el alza en el tipo de cambio, también busca que los bancos tengan más incentivo para suscribir bonos del Tesoro, dado que la tasa de Leliq quedó por debajo de la de los plazos fijos.

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Aumenta el riesgo de crédito

Los activos argentinos profundizaron la caída. A la mala performance que ya venían mostrando los bonos soberanos en moneda extranjera, se sumaron los bonos ajustables por CER – los grandes ganadores de los primeros 4 meses del año – y los demás títulos en moneda local, especialmente los de vencimientos más largos.

Los temores de un reperfilamiento, reestructuración o cesación de pagos aumentan a medida que las cotizaciones no detienen la caída. Concretamente, los bonos soberanos en USD volvieron a mostrar importantes pérdidas llegando y ya cotizan a precio de default, con el riesgo país superando los 2.400 puntos. Por caso, el GD30 bajó 20% en el último mes (30% en lo que va del año) y su cotización llegó a USD 24 (39% de paridad).

En cuanto a la curva de pesos, los bonos ajustables por CER cayeron 17%, lo que se explica por el derrape de los más largos, mientras que los cortos tuvieron una baja más acotada (4%), gracias a la intervención del BCRA y otros organismos públicos. En tanto, los bonos ajustables al tipo de cambio oficial tuvieron una caída promedio del 1,6%.

Finalmente, el Merval no escapó a la tendencia general: marcó una caída del 9% en moneda local y del 19% medido en dólar CCL, llegando a USD 350, el nivel más bajo del año.

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Recomendaciones de inversión

Bonos soberanos

La desconfianza de los inversores se profundizó a raíz de la mala performance que muestran las reservas internacionales, lo que pone en duda el futuro pago de intereses – escenario que por lo pronto descartamos –. Esto se potencia con la baja estructura de cupones que presentan los soberanos, en un contexto en el que la inflación en EE.UU ronda el 8% anual.

De todas maneras, para aquellos perfiles dispuestos a asumir riesgos, inclinamos nuestra recomendación hacia los bonos 2038 y 2041, cuyo interés corriente, a precios actuales, ascendería a los dos dígitos con el próximo reseteo de cupones (9/7).

Bonos subsoberanos

Si bien vienen teniendo un excelente 2022, superando el rendimiento de los bonos Investment Grade y de alto rendimiento de países desarrollados y emergentes, los bonos subsoberanos empezaron a registrar leves caídas a partir de fines de mayo.

Seguimos considerando como buenas opciones a Córdoba (CO25 y CO27), Tierra del Fuego – cuya deuda está garantizada por regalías petrolíferas – y Mendoza. Mendoza 2029  es una excelente combinación de baja paridad (USD 66), alto rendimiento (19,5% de TNA), fuerte cashflow en el corto plazo (USD 22,2 entre capital e interés hasta fines 2023) y un emisor con bajo nivel de deuda con privados, además de un alto superávit financiero.

Dados los ingresos trimestrales de USD 51 M que la provincia viene recibiendo de Nación hasta octubre de 2024 por la obra hidroeléctrica Portezuelo del Viento, Mendoza contaba con USD 393 M de depósitos en el sistema financiero a fines de abril, de los cuales USD 225 M son en dólares, que le permitirían cancelar pagos de deuda hasta fines de 2024.

Bonos corporativos en dólares

Mantenemos la recomendación de cautela. La deuda soberana cada vez vale menos, empinando fuertemente la curva de rendimientos. El rendimiento de los bonos corporativos norteamericanos continúa subiendo, ampliando el diferencial respecto a los bonos del Tesoro ante temores de fuerte desaceleración económica.

El índice Bloomberg Caa US High Yield posee un rendimiento del 13%, comparable con el 6,82% de inicios de año. Seguimos recomendando ONs de emisores con alto nivel de solvencia y/o garantizados por estructuras (ya sea exportaciones, tasas aeroportuarias, recursos específicos, etc.), manteniendo liquidez en cartera para futuras oportunidades. En este contexto, mantenemos una visión positiva en Aeropuertos Argentina 2000 (tanto ON 2027 como 2031), Pampa Energía (ON 2027 / 2029), Transportadora de Gas del Sur (ON 2025) e YPF 2026 garantizada.

Respecto a la oferta realizada por Pampa Energía en 2023, en caso de aceptar la opción B (canjear el 100% por el bono 2026), obtendríamos un bono con una TNA del 9%, vs rendimientos respectivos de TNA del 11,7% y 12,2% para los bonos Pampa 2027 y 2029. Sugerimos vender el título y pasarse a Pampa 2027 o, en su defecto aceptar, la opción A.

Instrumentos en pesos

El escenario de retiros generalizados en Fondos Comunes de Inversión (caen un 24% los de renta fija y 22% los T+1) golpea a los instrumentos en pesos, que caen un 11% en lo que va del mes.

La dinámica ha impactado con mayor intensidad en el tramo largo, donde la presencia de organismos públicos es casi nula. Al mismo tiempo, la inflación continúa navegando en niveles elevados (5,1% m/m en el último mes y 60,7% a/a), sin muchas perspectivas de ajuste en los próximos meses.

Por este motivo, recomendamos posicionarnos en letras CER de corto plazo, y sugerimos un complemento en dollar linked (TV23) debido al aumento devaluatorio del BCRA (del 60% anualizado en la semana al 75%).

Acciones

No sugerimos cambios en las recomendaciones realizadas en los anteriores House View. La fuerte suba del riesgo país, en conjunto con las caídas en los precios internacionales de los commodities, afectaron el rendimiento de los activos sugeridos, en un contexto en el que el Merval en dólares cayó 30% – desde los USD 495 registrados el 1 de abril –.

VIST, ALUA y TXAR, CEPU, PAMP y MIRG poseen una muy sólida posición financiera y cotizan con ratios que descuentan completamente el difícil contexto local.