Trump ganó cómodamente las elecciones y volverá a la Casa Blanca con la particularidad de poder gobernar los primeros dos años con mayoría en ambas cámaras legislativas. Esto le permitiría avanzar de forma rápida en sus promesas de campaña, entre las que destacan el aumento significativo de los aranceles a las importaciones, la reducción de impuestos y una política inmigratoria más estricta. Estas medidas tendrían impacto en el corto plazo, aunque en el mediano plazo ejercerían más presión sobre la inflación, la deuda pública y la expansión económica. Mientras tanto, la economía sigue creciendo con fuerza, el mercado laboral se mantiene sólido con una buena creación de empleos –a pesar del mal dato de octubre a raíz del impacto de los huracanes– y con salarios en alza, en tanto que el proceso de desinflación se ha detenido. No obstante, la Fed volvió a bajar las tasas de interés –esta vez en 25 pb– y promete que lo seguirá haciendo en la medida en que los indicadores se alineen con sus objetivos. En este contexto, los inversores han reajustado sus expectativas, anticipando un camino más lento de recortes de tasas, con una inflación más elevada y tasas de interés más altas que ejercen presión sobre la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, fortaleciendo al dólar y afectando a los commodities, mientras que las acciones continúan alcanzando nuevos máximos. Superada la incertidumbre electoral, la atención se centra ahora en las primeras medidas que adopte Trump y en la postura de la Fed frente a este nuevo desafío. En nuestra cartera global, incrementamos la exposición en renta variable, priorizando empresas de menor capitalización; reducimos la participación en renta fija, enfocándonos en el tramo medio de la curva y en bonos corporativos de alto rendimiento; y mantuvimos la exposición al oro ante los riesgos geopolíticos actuales.

‍Marea roja. Pese a que las encuestas anticipaban una extrema paridad entre los candidatos, el resultado de las elecciones fue claro y no fue necesario esperar el conteo de algún Estado para definir al ganador. Aunque en términos de votos la diferencia entre Trump y Harris fue menor al 2% –50,0% contra 48,3%, poco más de 2,7 millones de votos–, en cantidad de electores la ventaja fue contundente: el republicano obtuvo 312 electores –superando los 270 requeridos– frente a los 226 de la candidata demócrata. De este modo, Trump regresará a la Casa Blanca por segunda vez y se convertirá en el presidente N°47 de EE. UU. Además, los republicanos también lograron una importante victoria en la renovación del Congreso, asegurándose la mayoría en el Senado con 53 bancas –arrebatándole 4 a los demócratas– y en la Cámara Baja, con 219 escaños de los 218 necesarios. Así, al igual que en su primera presidencia, Trump gobernará con el Congreso a su favor, lo que le otorga un amplio margen para implementar su plataforma de gobierno –incluso podrá nombrar jueces sin oposición significativa–. Entre sus principales planes económicos destacan un marcado incremento de los aranceles a las importaciones –de entre 10% y 20% de manera universal y hasta un 60% para ciertos bienes provenientes de China– y una reducción de impuestos. Además de renovar los recortes de 2017 que vencen en 2025, propone nuevas rebajas en las tasas marginales del impuesto a la renta, exenciones al impuesto sobre patrimonios y una disminución del impuesto a las sociedades al 15% desde el 21% actual. Aunque estos cambios estarían parcialmente compensados por el aumento en los aranceles, el costo fiscal proyectado sería de USD 3 billones en 10 años. Todo esto, sumado a una política inmigratoria mucho más estricta, impulsaría un mayor crecimiento en el corto plazo, pero generaría más presiones inflacionarias y un deterioro de las cuentas públicas, llevando al alza las tasas de interés y afectando el crecimiento en el mediano plazo.

La actividad sigue creciendo. La primera estimación del PBI del 3Q24 confirmó la solidez del nivel de actividad en EE. UU., que mantiene un buen ritmo de expansión a pesar de un entorno de tasas de interés más elevadas. Durante el 3Q24, la principal economía del mundo creció un 2,8% t/t anualizado. Aunque este dato es levemente inferior al 3,0% t/t registrado en el 2Q24, superó las expectativas del mercado que proyectaban un 2,5% t/t. En cuanto a los factores de la demanda, destacó la aceleración del consumo privado, que aumentó un 3,7% t/t, –su mejor desempeño desde el 1Q23 y casi 1 pp más que en el 2Q24–, contribuyendo con 2,5 pp al crecimiento del PBI. Este resultado fue impulsado por un salto del 6% t/t en el consumo de bienes, mientras que los servicios mantuvieron un dinamismo sólido con un incremento del 2,6% t/t. También fue clave el consumo público, que subió un 5,0% t/t y aportó 0,85 pp al crecimiento del trimestre, impulsado principalmente por el gasto en defensa, que aumentó un 11% t/t. Las exportaciones mostraron un desempeño destacado con una expansión del 8,9% t/t –frente al 1,0% registrado en el 2Q24–, aunque este efecto se vio compensado por las importaciones, que crecieron un 11,2% t/t, lo que llevó a que las exportaciones netas contribuyeran negativamente con 0,56 pp al resultado trimestral. Por otro lado, la aceleración del consumo privado y público fue contrarrestada por una desaceleración en la inversión. Tras expandirse un 8,3% t/t en el 2Q24, en los últimos tres meses la inversión apenas creció un 0,3% t/t, con una moderación en la inversión fija –marcada por la caída en la inversión residencial, mientras que la maquinaria continuó en alza– y un aporte negativo de los inventarios. Con estos resultados, el PBI acumuló en los últimos cuatro trimestres un crecimiento del 2,9% i.a., alineado con el ritmo de expansión registrado en 2023.

Un freno transitorio. Tras la buena performance de septiembre, los indicadores laborales de octubre sorprendieron negativamente al mercado, mostrando un desempeño débil. Sin embargo, la interpretación de estos resultados es difusa debido al impacto de los huracanes y la huelga en Boeing, por lo que se espera una recuperación en noviembre. En detalle, la creación de empleo no agrícola fue de apenas 12 mil puestos, muy por debajo de los 223 mil generados en septiembre y marcando el peor registro desde diciembre de 2020. Asimismo, los datos del empleo agrícola reflejaron una pérdida de 380 mil puestos. A pesar de estos resultados, la tasa de desocupación se mantuvo en 4,1% –aunque en términos absolutos aumentó en 150 mil personas– debido a que la Población Económicamente Activa se redujo en 218 mil personas durante el mes. En cuanto a los salarios, y a pesar de las distorsiones causadas por los huracanes, continuaron mostrando fortaleza, con un incremento del 0,4% m/m –frente al 0,3% m/m registrado en los dos meses previos–, acumulando un alza del 4,1% i.a. en los últimos 12 meses. Esto permitió una mejora en los salarios reales, brindando soporte al consumo de las familias.

Se detuvo la desinflación. Si bien la Fed comenzó a recortar la tasa de interés de referencia (un total de 75 pb desde el 18 de septiembre) a raíz de la desaceleración del empleo y confiada en el proceso de desinflación, los datos de inflación recientes exigen prudencia, ya que reflejan una mayor resiliencia de los precios, retrasando la convergencia al objetivo de política monetaria. Esto quedó más evidente con el IPC de octubre, donde el índice general mostró un aumento de 0,24% m/m, en línea con las expectativas, aunque en términos interanuales subió a 2,6% desde el 2,4% registrado en septiembre. Anualizado, el resultado de octubre alcanzó un incremento del 3,0%, el más alto desde abril, superando ampliamente el promedio de los tres meses previos, que había sido de 2,1%. En cuanto a los grandes rubros, los precios de los bienes subieron un 0,6% anualizado, revirtiendo la caída del 1,2% registrada en los tres meses anteriores, mientras que los precios de los servicios aumentaron un 4,3%, en línea con los meses previos. Este comportamiento se debió a que los precios de la energía dejaron de caer –de una baja del 9% anualizado en septiembre, pasaron a estar estables en octubre– y a la aceleración en los precios de vivienda (de 4,5% a 4,9%) y de salud (de 1,3% a 4,9%). Con este escenario, el IPC core mostró un incremento de 0,3% m/m –equivalente a un 3,4% anualizado–, acumulando en los últimos 12 meses una suba del 3,3%, en línea con los resultados recientes y evidenciando la resistencia a romper el nivel del 3% anual. Adicionalmente, los datos de precios mayoristas también fueron menos favorables. En octubre, estos aumentaron un 0,2% m/m –acelerando desde el 0,1% m/m del mes anterior– y un 2,2% i.a., mientras que el índice core mostró un alza del 0,3% m/m y 3,5% i.a., reflejando presiones inflacionarias persistentes en las etapas iniciales de la producción.

Aumenta el déficit fiscal. El estado de las finanzas públicas sigue siendo uno de los principales riesgos para la economía estadounidense, no solo por su situación actual, sino también por el posible deterioro si Trump avanza con sus propuestas de reducción de impuestos. En octubre, el déficit presupuestario casi se cuadruplicó, alcanzando los USD 257 MM –frente a los USD 67 MM registrados en octubre de 2023–, impulsado en gran medida por factores excepcionales y ajustes de calendario en los pagos de prestaciones. Sin estos ajustes, el déficit habría sido de USD 47 MM. El aumento se explicó por una caída del 19% i.a. en los ingresos federales, que se ubicaron en USD 327 MM, y un incremento del 24% i.a. en el gasto, que alcanzó USD 584 MM. Este nuevo año fiscal sigue a la gestión del presidente Biden, que finalizó el ejercicio 2024 con un déficit de USD 1,83 billones, equivalente al 6,3% del PBI –contra al 6,2% del período anterior–. Este resultado estuvo compuesto por un déficit primario de 3,3% y pagos de intereses por 3,1% del PBI, en contraste con el 3,8% y 2,8%, respectivamente, en 2023.

La Fed es flexible. Tal como se anticipaba, la Fed decidió recortar la tasa de referencia por segunda reunión consecutiva. Sin embargo, a diferencia del recorte sorpresivo de 50 pb en la reunión anterior, en esta ocasión la redujo en 25 pb hasta 4,75%, en línea con las expectativas del mercado. En el comunicado, la organización destacó la fortaleza del nivel de actividad y la solidez del mercado laboral, aunque señaló cierta desaceleración en el margen. No obstante, a diferencia de declaraciones previas, no enfatizó la convergencia hacia el objetivo de inflación del 2,0%, reflejando que los últimos datos del IPC han generado preocupaciones. Días después, en un discurso en la Cámara Regional de Dallas, Jerome Powell subrayó que no hay urgencia para bajar las tasas de interés, argumentando que la robustez de la economía estadounidense permite a la Fed adoptar un enfoque más flexible y cauteloso. Powell destacó que la economía no está mostrando señales que justifiquen recortes inmediatos de tasas, señalando además que el crecimiento interno es el más sólido entre las principales economías. Este discurso impactó en las expectativas de los inversores, reduciendo las probabilidades de un recorte de 25 pb en la reunión del 18 de diciembre al 55%, desde el 65% registrado un mes atrás, y aumentando al 45% la posibilidad de que no se realicen modificaciones en las tasas.

Presión sobre los rendimientos. Ante la sólida performance del nivel de actividad, el leve repunte de la inflación y las dudas generadas por la situación fiscal de EE.UU., los rendimientos de los bonos del Tesoro americano continuaron al alza, en especial en el tramo medio y largo, alcanzando su nivel más alto desde julio. Por su parte, el tramo corto se vio favorecido por la baja en la tasa de referencia de la Fed. Los rendimientos también estuvieron impulsados por el aumento en las expectativas de inflación derivado de la propuesta de incremento en los aranceles por parte de Trump. Esto se reflejó en la inflación implícita en los bonos del Tesoro, que subió a 2,45% y 2,35% para los próximos 5 y 10 años, respectivamente, 30 pb por encima de los niveles de fines de septiembre. Desde el 18 de septiembre, cuando la Fed implementó el primer recorte de tasas, tanto la UST2Y como la UST10Y han aumentado 75 pb, alcanzando 4,35% y 4,42%, respectivamente. En el mismo período, los rendimientos de los bonos Investment Grade y High Yield subieron 50 pb y 15 pb, ubicándose en 5,20% y 7,22%, respectivamente, llevando el spread con los bonos del Tesoro a niveles mínimos históricos.

Súper dólar y commodities volátiles. La expectativa de una economía americana robusta, con tasas de interés más altas por más tiempo, contrasta con el escenario global en el que el crecimiento es débil y las políticas monetarias tienden a ser más laxas como respuesta defensiva a los mayores aranceles que impondría EE. UU. En este contexto, el dólar ha consolidado su tendencia alcista, alcanzando niveles máximos de los últimos dos meses y situándose, en términos reales, entre los más altos de las últimas décadas. El fortalecimiento del dólar es generalizado, pero en el último mes destacó su avance frente al euro, la libra esterlina y el yuan chino. Específicamente, el DXY subió un 3,5% en el último mes y acumula un incremento del 6,2% en lo que va del año, impulsado por un aumento del 4,3% y 5,5% frente al euro y la libra esterlina, respectivamente. Frente al yen japonés, el dólar se apreció un 1,6% en el último mes y casi un 10% en el año, mientras que contra el yuan chino se fortaleció un 1,8% y un 2,2%, respectivamente, ubicándose en torno a USDCNY 7,25. En lo que respecta a los commodities, persisten comportamientos mixtos y volátiles debido a la combinación de conflictos geopolíticos, variaciones en oferta y demanda, y preocupaciones por la dinámica de la economía china, principal consumidor global de materias primas. El petróleo se mantiene en torno a USD 70 por barril de WTI, acumulando una caída del 3,0% en el año. El cobre mostró una evolución contraria, retrocediendo más del 4% en el último mes, pero ganando un 6% en lo que va del año. En tanto, los commodities agrícolas no presentaron grandes cambios en el último mes, aunque acumulan una caída cercana al 20% en el año.

Acciones en alza y bonos sin reacción. Con la actividad en alza, los sólidos resultados de los balances del 3Q24 –los beneficios crecieron un 6,9% i.a.– y las expectativas de una reducción de tasas por parte de la Fed (aunque a un ritmo más lento del estimado hace un mes), las acciones continuaron subiendo y alcanzaron nuevos récords con aumentos generalizados. En el último mes, el mayor protagonismo fue para las acciones de menor capitalización, que aprovecharon su rezago frente a las más grandes y los beneficios esperados de las medidas proteccionistas y de recorte de impuestos de Trump. Específicamente, el S&P avanzó un 4,7%, el Nasdaq un 4,9%, el Dow Jones un 5,7% y el Russell 2000, que agrupa a las empresas más pequeñas, lideró con un alza del 9,0%. Las ganancias se extendieron entre todos los sectores, destacándose consumo discrecional, financiero y energético, con subas de hasta el 10%, seguidos por comunicación y tecnología con incrementos del 5%. En contraste, los sectores defensivos mostraron un desempeño más modesto, siendo salud el de peor rendimiento con un retroceso del 1%. Con esta performance, el S&P acumula un alza del 25% en lo que va del año. En contraposición, la renta fija tuvo un mes negativo, perdiendo un 0,6%. Los bonos del Tesoro retrocedieron un 0,8%, los Investment Grade un 0,6%, mientras que los High Yield se diferenciaron con un aumento del 0,5%. Con este resultado, el índice de bonos acumula en el año una caída del 1,5%.

‍Perspectivas. Ya sin la incertidumbre electoral, la atención ahora se centra en cómo conformará Trump su gabinete y las medidas que implementará al asumir la presidencia, en particular en materia de aranceles y reducción de impuestos. En tanto, la economía mantiene un sólido ritmo de crecimiento, y aunque la inflación ha mostrado resistencia en los últimos meses, se espera que la Fed recorte nuevamente la tasa de referencia el próximo 18 de diciembre. Este movimiento permitiría acelerar la normalización de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, que ya muestra señales de "fatiga" en su alza. Sin embargo, persisten riesgos geopolíticos, con el aumento de tensiones entre Rusia y Ucrania –incluyendo la amenaza de Putin de utilizar armas nucleares y los lanzamientos de misiles provistos por EE. UU. en territorio ruso–, así como el complejo panorama en Medio Oriente. En este contexto, ajustamos nuestra cartera reduciendo la exposición en bonos, priorizando el tramo medio de la curva y bonos corporativos High Yield, apoyados en la fortaleza de los balances y el buen entorno económico. Aumentamos la ponderación en acciones, en especial en empresas de menor capitalización, a la vez que mantenemos la exposición en oro como refugio ante la volatilidad y una creciente demanda por parte de los bancos centrales.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 21 de noviembre de 2024.