Las condiciones económicas y financieras han empeorado en el último mes. La inflación se ha acelerado más de lo anticipado, y la distensión que proyectábamos para el mercado cambiario a raíz de la mayor liquidación del agro aún no se ha materializado. El nuevo dólar agro, que permite liquidar las exportaciones del complejo sojero y de otros productos regionales a una tasa de $300, no ha tenido los resultados esperados. Esto ha influido en la brecha cambiaria, que ha vuelto a superar el 100% a pesar de las intervenciones del BCRA. Sin margen para seguir perdiendo reservas, el BCRA ha reforzado el control de cambios y ha acelerado el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Con este panorama, los bonos soberanos han caído un 12% -elevando el riesgo país a 2.650 pb-, los dólares financieros han aumentado un 15%, mientras que entre los bonos en moneda local, los ajustables por tipo de cambio con vencimiento en 2024 han tenido el mejor desempeño. A pesar del incremento en el riesgo país y del deterioro de las expectativas, el MERVAL ha demostrado una resistencia notable al registrar un alza del 7% en el mes, convirtiéndose en el activo con la mejor performance en lo que va del año con una ganancia del 9% en moneda extranjera. Aunque mantenemos nuestro escenario base de que el gobierno transitará el periodo electoral sin un salto discreto del tipo de cambio –aunque con una probabilidad menor que el mes pasado–, lo hará con las variables nominales incrementándose a un ritmo más elevado: hemos revisado al alza nuestras expectativas de inflación, del tipo de cambio oficial y de las tasas de interés hasta noviembre de 2023. Creemos que, al culminar el mandato del presidente actual y en el marco de un nuevo programa económico, se esperará un ajuste más rápido del tipo de cambio oficial que permita revertir el atraso cambiario y reducir la brecha cambiaria de manera gradual. 

Marcado deterioro de los fundamentals. A una economía que ya mostraba fragilidad en 2022, la sequía que está afectando a las principales zonas productivas del país ha servido como catalizador para la incertidumbre y el deterioro de las expectativas de los inversores. Concretamente, la caída sostenida de las exportaciones –un 20% interanual en el primer trimestre de 2023–, especialmente en el sector agropecuario, ha profundizado el deterioro de las cuentas externas con un déficit comercial en aumento. Un menor superávit comercial y mayores pagos netos de deuda han impactado las reservas netas, que cayeron USD 5.400 M y cerraron el trimestre con un stock de USD 2.300 M, muy por debajo de la meta de USD 4.700 M prevista en el acuerdo con el FMI. A esto se sumó el hecho de que, debido al adelanto de las liquidaciones en 2022, la recaudación por retenciones se desplomó y más que compensó la caída en el gasto primario. Esto resultó en que el déficit primario de los primeros tres meses del año aumentara un 1% del PBI, quedando un 50% por encima de la meta acordada con el FMI. A pesar del incumplimiento de las metas del primer trimestre de 2023, no creemos que esto provoque la caída del acuerdo con el FMI, al menos hasta las PASO.

Acelera la inflación. En marzo, el IPC nacional registró un incremento de 7,7% mensual –el peor resultado desde abril de 2002, cuando alcanzó un 10%– acumulando en los primeros tres meses un alza del 22% y del 104% interanual. Si bien esperábamos que la inflación se acelerara debido a que el precio de la carne aún tenía margen para recuperarse, al mismo tiempo que se producían ajustes de precios regulados en educación, el aumento de marzo fue generalizado y superó tanto nuestras expectativas como las del mercado, que pronosticaban un incremento nuevamente por encima del 7% mensual. Dadas las circunstancias, en los primeros tres meses del año el IPC subió un 6,8% mensual, con un comportamiento homogéneo entre los precios regulados, los estacionales y el IPC Core. Con estos resultados y teniendo en cuenta las primeras estimaciones de abril, hemos ajustado al alza nuestras proyecciones de inflación, del 6% al 7,5% mensual, al menos hasta noviembre

Más devaluación. Sin lugar a dudas, con un escaso margen de reservas internacionales y con una sequía que inevitablemente afectará al mercado cambiario, el objetivo central del gobierno es administrar el déficit del mercado de cambios y llegar a las elecciones –en una primera instancia a las PASO a celebrarse el 13 de agosto– sin un salto discreto en el tipo de cambio oficial. Para ello, continúa combinando devaluaciones selectivas, como el dólar agro que permite liquidar a un tipo de cambio de $300 para el complejo sojero y otros productos regionales, con mayores restricciones a la demanda como las SIRAS para las importaciones y ahora también para los pagos de servicios reales y financieros. Aunque la estacionalidad juega a su favor, dado que entramos en el período de mayor liquidación de la cosecha, hasta ahora no se ven resultados significativos en el mercado de cambios: la oferta viene por debajo de lo esperado y el BCRA apenas pudo comprar USD 700 M y no logra acumular un volumen considerable de reservas netas que le brinden el margen suficiente para afrontar la transición. En este contexto, en la segunda mitad de abril, aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial al 8% mensual. Así las cosas, con la inflación en un nivel más alto, esperamos que el BCRA mantendrá el ritmo de devaluación más cerca del 7% por mes para evitar un mayor atraso del tipo de cambio real.

Tasas más altas. Con la inflación y el tipo de cambio en alza, sumado a la amenaza latente de la brecha cambiaria, el BCRA tomó medidas drásticas y elevó la tasa de interés de referencia en 1.300 pb: inicialmente 300 pb y, recientemente, 1.000 pb adicionales. Ahora, la tasa de Leliq se encuentra en 7,5% mensual (91% de TNA y 141% de TEA). Es una medida necesaria para contener la dolarización de las carteras, aunque no está exenta de riesgos futuros: con este incremento, el BCRA deberá emitir el 20% de la base monetaria por mes, y en cuatro meses y medio duplicaría la base monetaria actual mediante la emisión endógena de intereses de LELIQs y pases pasivos. Esta dinámica establece un piso más alto para la inflación debido a la propia emisión endógena. Considerando que en la última licitación de deuda en moneda local, el Tesoro pagó 135,5% por la Lede de julio-23 (94 días), en la próxima licitación a realizarse el 17 de mayo, deberá aumentar como mínimo 1.000 bps la tasa de las Ledes. El alza en las tasas de interés fue la condición para que el Tesoro lograra refinanciar los vencimientos de la deuda en moneda local, aunque la participación de instrumentos indexados –por inflación y por tipo de cambio– y a plazos cada vez más cortos, es cada vez más importante.

Perspectivas

La toma de decisiones financieras se vuelve más compleja a medida que avanzamos en 2023, con una sequía cada vez más intensa y crecientes tensiones políticas. La falta de una figura influyente en el gabinete nacional que establezca la dirección y la indefinición sobre quién competirá por la presidencia en el oficialismo limitan la capacidad para reducir la incertidumbre. Con un frente externo cada vez más complicado, sin capacidad para obtener financiamiento externo –más allá de algunos acuerdos con Organismos Internacionales– y con un nivel muy bajo de reservas internacionales, el objetivo principal es evitar un desbordamiento del mercado cambiario que obligue a un salto brusco del tipo de cambio. Para ello, el plan de transición sigue siendo combinar devaluaciones selectivas y temporales, con mayor control de cambios, mientras se intenta que la inflación no se sitúe demasiado por encima del ritmo de devaluación oficial y de las tasas de interés. La carrera nominal se acelera y la brecha cambiaria será el termómetro de las expectativas de los inversores. La tensión, volatilidad e incertidumbre serán las protagonistas principales en los próximos meses. Mantener posiciones en pesos sigue siendo una dura tarea, por lo que sugerimos tener una cartera diversificada y flexible a los cambios de contexto. La inflación ha adoptado una nueva dinámica y el riesgo cambiario ha aumentado; es por ello que los bonos ajustables por CER y por tipo de cambio (DLK) adquieren relevancia.

• Bonos Soberanos en dólares. En abril, las paridades se desplomaron hasta un 17% debido al programa de venta de Bonares, cuyo impacto se vio amplificado por un contexto lleno de rumores y las escasas liquidaciones del sector agrícola. Con esto, los precios se encuentran en niveles similares a los de julio del año pasado, cuando renunció Guzmán, y el riesgo país alcanzó los 2700 puntos básicos. Seguimos viendo valor en el largo plazo: para 2024 esperamos un ordenamiento fiscal y un panorama exportador más prometedor, además de que las paridades actuales reflejan quitas de valor presente neto demasiado altas (incluso mayores al 50%). Sin embargo, el contexto no da señales de que las paridades vayan a recuperarse en el corto plazo, por lo que tácticamente es preferible ser prudente. Para perfiles conservadores, recomendamos vender las posiciones en GD38 en favor del GD35: la sólida estructura legal del 2038 le permitió resistir exitosamente el último mes, cayendo solo un 2,5%. Esto abre una oportunidad para cambiarlo por el 2035, de menor paridad y mayor interés corriente a partir de julio. Para perfiles agresivos, nos inclinamos por el AL30, el instrumento más golpeado por el programa de ventas del Tesoro y con un spread récord del 20% contra su par bajo la ley de Nueva York. Recordemos que menos de la mitad de los bonos en dólares con legislación argentina se encuentran en manos de privados, por lo cual descartamos un tratamiento distinto entre ambas legislaciones.

• Bonos Sub Soberanos. Nos mantenemos positivos en emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029, Córdoba 2025 & 2027 que conservan una buena relación riesgo-retorno. El bono de la provincia de Buenos Aires BA37D terminó siendo afectado por la evolución de los bonos soberanos pero nos sigue pareciendo una buena opción considerando la ecuación riesgo-retorno: cotiza a una paridad de USD32,2 devengando una TIR de 32%. Recordemos que al tercer trimestre de 2022, la Provincia de Buenos Aires poseía un stock de deuda bajo –USD 10.689 M, equivalentes a 6,1% del PBG y 47% de los ingresos totales–, con un cronograma de vencimiento sin grandes apremios en el corto plazo y cuenta con depósitos en dólares por USD 585 M –al cierre de 2022– que le permitiría afrontar los vencimientos en dicha moneda hasta 2024 de ser necesario.

• Bonos Corporativos. La noticia más trascendente fue la solución de los pasivos contingentes por parte de YPF mediante un acuerdo por el caso Maxus que implica un desembolso sin fecha establecida por USD 287,5 M y la sentencia respecto al caso Bulford que exonera a YPF de cualquier responsabilidad solidaria respecto al fallo en contra del Estado Nacional por la nacionalización de la petrolera. A esto se suma el arreglo extrajudicial con TGNO4 por USD 190 M a pagar en 4 cuotas anuales de USD 47,5 M a partir de 2024. Si bien YPF posee métricas financieras conservadoras ([Deuda Neta+ Pasivos Contingentes] /EBITDA en 2022 de 1,29x comparable con 1,63x de Pan American Energy o 1,81x de Compañía General de Combustibles). Sin embargo cotiza con spread sustancial respecto a pares del sector, en parte por un riesgo de carácter que consideramos exagerado dadas las actuales circunstancias. Recomendamos seguir posicionados en el bono YPF2026 garantizado por exportaciones y sumar el bono YPF2033 (ticker YMCJO) con paridad 66,5x MD 6,5x y rendimiento TNA 13,64%. Otro bono que sorprende por su retorno y bajo riesgo es el de Transportadora de Gas del Sur (ON 2025) que cotiza a una paridad de 90x TIR 12,3% y una MD de 1,74x. Al 31/12/22 la empresa posee una deuda financiera de USD 533,9 M, tiene disponibilidades por USD 465 M y obtuvo un EBITDA de U$S 537 M. Seguimos viendo oportunidades en Pampa Energía (ON 2027 / 2029), Aeropuertos Argentina 2000 y Mastellone 2026.  

 • Bonos en pesos - corto plazo. Nos inclinamos por la Lecer de junio (X16J3) que ofrece un elevado rendimiento de TEA 145% contra TEA 143% de su par tasa fija. Con esto, la inflación breakeven para abril quedó en 6,9%, 6,7% en mayo, 7,3% en junio y 9,0% en julio. Para horizontes más largos, mantenemos nuestra preferencia por instrumentos CER como el T2X3 (CER +4%) que vence en agosto y cubre contra aceleramientos inesperados en la inflación. En el segmento corto dollar-linked, el T2V3 que vence en julio necesita un elevado ritmo de crawling en 8,2% para empatarle a las Ledes y, al igual que con los duales de junio –TDJ23– y julio –TDL23–, los recomendamos únicamente como seguros cambiarios. En un horizonte algo más largo, recomendamos el dual de septiembre –TDS23– por ser el único instrumento soberano que otorga cobertura cambiaria para el periodo entre las PASO y las elecciones generales.

• Bonos en pesos - largo plazo. El Bono dual que vence en febrero del año que viene –TDF24– es nuestro instrumento favorito debido a que vence en una fecha estratégica a principios de 2024, cuando es más probable que veamos un salto devaluatorio. Además, su opcionalidad CER es sumamente valiosa para todos los casos en los que la devaluación ocurra antes de lo esperado. Como alternativas, preferimos los bonos CER TX24 que vencen en abril y T3X4 con vencimiento en julio con tasas de dos dígitos al bono dollar-linked TV24 de abril que opera a una tasa de devaluación +2%. Resaltamos la importancia de diversificar la cartera con instrumentos dollar-linked corporativos para reducir exposición a riesgo soberano. 

• Acciones. Es notable la fortaleza relativa de las acciones en comparación con la renta fija soberana y el dólar cable en términos reales, siendo una señal de que el trade electoral se está focalizando en dichos instrumentos por el momento. Desde los máximos de enero hasta la fecha, el GD30 cayó un 32,5%, el dólar cable en términos reales subió 15,6%, mientras que el Merval en dólares solo cayó -10,8%. Por lo tanto, hasta que no se revierta la subida tanto del riesgo país como del dólar cable en términos reales, es difícil pensar en un Merval en dólares superior al actual de U$S 650 puntos. Por otra parte, la presentación de balances al 1Q23 que llegarán hasta el viernes 12 de mayo nos permitirá evaluar la situación actual de las compañías y actualizar proyecciones. Seguimos recomendando enfocarse en posiciones pensando en el largo plazo.

En el corto plazo, creemos que Aluar y BYMA están en valores interesantes para tomar una ganancia parcial en las posiciones. En cuanto a Aluar, posee una capitalización bursátil de USD 1,9 B y cuenta con una deuda neta de USD 266 M al 2Q22 y estimamos un EBITDA 2023 de USD 510 M, por lo que la empresa estaría cotizando a EV/EBITDA 23x de 4,2x, lo cual nos parece razonable dado el contexto. BYMA, por su parte, posee un market cap de USD 600 M, de los cuales USD 250 M son activos financieros propios en cartera. Neto de dichos activos, la acción está cotizando a ratios de EV/EBITDA 22 de 5,8x. En el largo plazo, creemos que ambas acciones siguen teniendo potencial alcista.

Por otro lado, creemos que YPF puede ser un buen vehículo para apostar al trade electoral. En el Investor Day en NY, sus autoridades mencionaban un objetivo tendiente a duplicar la producción de petróleo en los próximos 5 años y aumentar la producción de gas entre un 30/40% en dicho plazo. A precios actuales, eso implicaría un EBITDA potencial de USD 10,1 B, superior a los USD 4,9 B obtenidos en el Ejercicio 2022. Bajo un escenario estático, suponiendo un target de EV/EBITDA 22 x 2,5, considerando también los pasivos contingentes mencionados (USD 436 M a valor presente) y las participaciones en sociedades no controladas (USD 1.914 M, en donde Profértil explica USD 1.416 M), el market cap objetivo sería de USD 7,9 B vs. los actuales U$S 4,5 B. Por último, nos mantenemos optimistas en VIST, MIRG, CEPU y PAM.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 27 de abril de 2023.