El mercado volvió a transitar una semana de calma sostenida, con señales que refuerzan el tono constructivo que viene ganando tracción desde el triunfo electoral. El gobierno afianza la agenda de reformas promercado y en la semana avanzó en su alianza con Trump, con un acuerdo comercial con EE. UU. En este contexto, el riesgo país siguió comprimiendo, las acciones subieron, los bonos en pesos continuaron en alza y el mercado cambiario se mantuvo distendido, con el tipo de cambio oficial alejándose del techo de la banda y con la brecha reduciéndose. Esto último se explicó por la mayor oferta por emisiones de deuda de empresas y por la menor dolarización de carteras que compensan la caída significativa de la oferta del agro. La mala noticia es que las reservas internacionales no mejoran, dado que ni el Tesoro ni el BCRA intervienen en el mercado de cambios para no presionar sobre la cotización del dólar. El gobierno no da señales de querer moverse del esquema de bandas cambiarias y la supervivencia del esquema dependerá del éxito de la apertura financiera, ya que esperamos que la cuenta corriente continúe deficitaria. Mientras tanto, la inflación de octubre volvió a acelerar, limitando la recuperación de los salarios y del consumo, aspecto central para que la actividad se recupere. Las miradas de esta semana estarán puestas en los datos fiscales y de la balanza comercial de octubre y en el llamado a licitación para afrontar los próximos vencimientos de deuda, que superan por tres al stock de pesos que tiene el Tesoro en el BCRA.

Afianza la relación con EE. UU. Además de haber contado con un apoyo financiero inédito –determinante para contener la presión del mercado cambiario durante el mes pasado–, Argentina y EE. UU. avanzaron un nuevo escalón con un acuerdo comercial marco en el que el gobierno de Trump otorga acceso preferencial a ciertos productos y una rebaja de aranceles en algunos sectores, aunque –esperable como en toda negociación– también abre la chance para un mayor ingreso de productos americanos a Argentina. Si bien los efectos del acuerdo no son inmediatos, es una señal más del cambio de rumbo que propone el gobierno de Milei, con una economía más abierta e integrada al comercio global liderado por EE. UU. El acuerdo también fortalece la protección de la propiedad intelectual entre ambos países, promueve la facilitación de inversiones (minerales críticos) y esboza la voluntad de cooperación en el comercio digital y de transferencia de datos, entre otros. En cuanto al comercio bilateral, de la mano de los mayores envíos de combustibles, en el último año Argentina logró un resultado comercial levemente favorable, con exportaciones por USD 7.400 M e importaciones por USD 6.500 M. En este escenario, las oportunidades vendrían por el compromiso de EE. UU. a eliminar aranceles y barreras a ciertos recursos naturales, como también a la eliminación de aranceles a productos no patentados para uso farmacéutico. Por otra parte, se compromete a revisar la sección 232 de su ley comercial, que establece tarifas a productos de acero y aluminio (las más protegidas). También menciona la posibilidad de mejorar las condiciones para el comercio bilateral de carne –este sector representa el 4% de las exportaciones argentinas y podría incrementar su peso en las importaciones americanas de concretarse el acuerdo–. En sentido contrario, el acuerdo no está exento de sectores con desafíos, ya que establece acceso preferencial en Argentina para bienes americanos de: productos medicinales, químicos, maquinaria, tecnología, aparatos médicos, vehículos y productos agropecuarios. Adicionalmente, se compromete a eliminar las barreras y procesos para ciertos productos lácteos, cárnicos y avícolas.

Aceleró la inflación. En octubre, el IPC Nacional marcó un alza de 2,3% m/m, levemente por encima de lo estimado, siendo la quinta aceleración mensual consecutiva y acumulando en los últimos doce meses un incremento del 31%. La suba estuvo explicada por el aumento de 2,8% m/m en los precios estacionales –impulsada por frutas– y de 2,6% m/m en los precios regulados –por transporte y combustibles–. En tanto, el IPC Core avanzó 2,2% m/m, el mayor incremento desde abril pasado. Si bien la dinámica de precios vino muy por debajo de la evolución del tipo de cambio, los últimos datos marcan un amesetamiento de la desinflación. En un contexto de bandas cambiarias en el que el tipo de cambio no podrá subir más del 1% m/m, esta resistencia a perforar el 2% m/m irá mermando la competitividad. Para noviembre esperamos un número similar considerando el alza que viene presentando el precio de la carne y de otros alimentos con comportamiento estacional, a lo que se suman nuevos aumentos de tarifas.

La apertura financiera. Disipada la incertidumbre electoral, las empresas privadas aprovechan el mejor panorama financiero local para captar financiamiento. En la semana se emitieron casi USD 1.900 M –Pampa (USD 450 M a 2037 con una tasa de 7,75%), Pluspetrol (USD 500 M a 2031; tasa de 8,38%), TGS (USD 500 M a 2035; tasa de 7,75%) y Edenor (USD 204 M a 2030 con tasa de 9,75%)– que colocaron bajo legislación Nueva York, en tanto que en el mercado local colocaron Galicia (USD 144 M a 2026; tasa de 6,00%) y Banco Patagonia (USD 47 M a 2026; tasa de 6,25%). Con estas emisiones, noviembre ya es el mes de mayor monto de colocación de ONs durante la gestión Milei, acumulando USD 3.150 M, de los cuales USD 2.900 M son bajo legislación extranjera. Vale recordar que durante noviembre las compañías locales enfrentan vencimientos por USD 659 M, lo cual en el neto da un resultado de USD 2.491 M que podrían ser destinados a inversiones productivas de las empresas o a recompra de deuda. Si bien el flujo no ingresa de manera inmediata al MLC, aporta cierto alivio a la dinámica cambiaria. Esta mayor oferta de divisas por el canal financiero, sumado a la probable caída en la demanda de activos externos, permite compensar el bajo nivel de liquidaciones del agro, que en la última semana fue de apenas USD 190 M, promediando USD 37 M por día –USD 10 M menos que la semana previa–, acumulando en la primera quincena de noviembre oferta por solo USD 378 M, por lo que es probable que cierren el mes por debajo de USD 1.000 M.

Reservas internacionales estancadas. Las reservas internacionales subieron USD 169 M en la semana y cerraron con un stock bruto de USD 40.636 M, al tiempo que el neto sigue siendo negativo en torno a los USD 10.000 M. Con el Tesoro cuidando su caja de pesos y el BCRA no queriendo comprar para no emitir, las reservas netas no tienen cómo mejorar la tendencia y acercarse a la meta firmada con el FMI, que establecía que tenían que terminar el año con un saldo negativo de USD 3.500 M. El mercado por ahora no presiona sobre este frente, pero sí espera señales concretas del gobierno para ver cómo encarará este punto en 2026.

Ceden el dólar y las tasas de interés. La presión sobre el tipo de cambio continuó moderándose a lo largo de la semana, con una caída del 2,5% que lo llevó a $1.405, acumulando una baja del 2,6% en el mes y alejándose un 7% de la banda superior. Los dólares financieros siguieron la misma tendencia, con el MEP cerrando en $1.454 y en $1.488, marcando una caída de 0,1% y 0,9%, respectivamente, con relación a la semana previa. El retroceso del tipo de cambio coincidió con la baja de las tasas de interés: la TAMAR terminó en torno al 34% de TNA –vs. 36,3% de la semana previa y 38,3% de fines de octubre–. Esto también permitió que cedan las tasas de interés activas, como las de Adelantos que terminaron en 38% –a fines de octubre estaban en 61,5%–, y las de préstamos personales que se cerraron en 75,4%, 7 pb menos que la semana previa y fines del mes pasado. En un contexto en el que los depósitos del Tesoro en el BCRA se redujeron de forma marcada hasta $4,9 billones –el nivel más bajo desde abril– y con un perfil de vencimientos particularmente exigente –$16 billones en noviembre y $40 billones en diciembre– y mayor necesidad de caja hacia fin de año –por el déficit fiscal de fin de año–, el espacio para seguir recortando tasas se acota y el proceso de baja podría empezar a ralentizarse.

Los futuros extienden las caídas. La menor presión sobre el tipo de cambio también se reflejó en los contratos de dólar futuro, con un mercado que comienza a resignar la demanda de cobertura y asigna una mayor probabilidad a la continuidad del esquema cambiario actual. Así, los contratos cedieron 1,6% y el mercado descuenta un tipo de cambio por encima del techo de la banda recién a partir del contrato de junio del próximo año –que el viernes cerró en $1.627,5–, cuando la semana pasada lo hacía a partir de abril. Tampoco se observó un cambio significativo en el volumen operado y en el interés abierto, que subieron levemente en USD 169 M y USD 67 M, respectivamente. Por último, las tasas implícitas se ubicaron en 25% TNA para diciembre y 27% entre enero y marzo, y luego se mantienen en 25%-26% TNA en el resto de los plazos. Así, la curva descuenta una devaluación implícita promedio del 2,2% m/m hasta abril del 2026 y del 1,9% m/m para el resto de los plazos.

Buena semana para la deuda en pesos. La semana dejó un balance favorable para la deuda en pesos, con los bonos CER liderando las subas tras avanzar 2,3%. El movimiento es consistente con una inflación que se ubicó levemente por encima de lo que esperaba el mercado y con tasas reales que empiezan a ajustarse a la baja frente a ese nuevo escenario. A los precios actuales, la curva rinde aproximadamente CER +7% en el tramo 2026 y CER +8% en los tramos más largos, en tanto que incorpora una inflación implícita del 1,6% m/m entre noviembre y enero, 29,1% acumulada en 2025 y 19,9% en 2026. Los duales acompañaron el impulso al avanzar 1,4% y rinden un margen del 2,6% promedio sobre la tasa TAMAR, al tiempo que la TAMAR breakeven promedio que iguala el rendimiento del TTJ26 y el T30J6 sigue ubicándose en torno al 25% TNA, casi 10 pp por debajo de la TAMAR actual. Esto implica que, si se ralentiza el proceso de baja de tasas, el TTJ26 seguiría ofreciendo un punto de entrada atractivo. Mientras tanto, la curva a tasa fija quedó más rezagada al aumentar 0,7% y los rendimientos se mantuvieron estables: el tramo corto rinde 26,5% TNA (2,2% TEM), el tramo medio 29,4% TNA (2,4% TEM) y el tramo largo 27,9% TNA (2,3% TEM). Por último, en línea con la caída en el tipo de cambio, los dollar-linked retrocedieron 0,4% en la semana y rinden devaluación +4%, al tiempo que descuentan una devaluación implícita del 1,6% hacia fin de año y 3,7% hacia enero del 2026.

La deuda en dólares mejora en el tramo largo. La deuda en dólares prolongó su racha alcista en la semana ante las expectativas de una posible recompra de títulos en el tramo corto de la curva. En conjunto, los bonos soberanos ganaron 2,2% en la semana, con un destacado desempeño de los Bonares (+2,9% en promedio), mientras que los Globales subieron 1,7%. En contraste, la deuda de países comparables retrocedió 0,26% y Argentina profundizó su compresión de spreads, ubicándose 25 pb por debajo de los corporativos CCC. Dentro de los Bonares sobresalieron el AL35 y el AL41, con alzas de 4,3% y 3,5%, respectivamente. A pesar de la mejor performance, el spread legislativo en el tramo corto se mantiene en torno a 5,3%, preservando la oportunidad relativa en el AL29 y el AL30. Con estos movimientos, el riesgo país cerró en torno a 612 pb, con la curva de Globales sosteniendo una pendiente positiva y rendimientos entre 8,7% y 10,0%, mientras que la de Bonares continúa levemente invertida, con TIRs de 11,2% a 10,1%. En cuanto a los BOPREAL, también mostraron mejoras, avanzando 0,8% en la semana, impulsados por el BOPREAL Serie 1B (+1,3%) y por el Serie 4-A, de menor tamaño de emisión, que subió 2,5%. A los valores actuales, los instrumentos del BCRA rinden entre -5,1% y 10,7%. En el segmento subsoberano, la ganancia semanal fue de 0,8%, destacándose Buenos Aires 2037 (+1,2%). En cambio, los corporativos retrocedieron levemente (-0,1%), afectados principalmente por el YPF 2031, que cayó 0,4%.

Semana positiva para las acciones. El Merval logró una suba de 4,6% en pesos y de 3,0% en dólares CCL, cerrando la semana en un nivel de USD 2.008 puntos. Con esto, en el año el Merval pierde 6,7% en dólares y todavía se encuentra 21% por debajo de su máximo nominal histórico alcanzado en enero de este año, a pesar de la impresionante alza de 84% desde sus mínimos de septiembre poselecciones en PBA. Los sectores más beneficiados en la semana fueron la industria, materiales y consumo básico, con COME (32,9%), Aluar (11,9%) y Ternium (11,3%) entre las acciones de mayor ganancia. En cambio, el sector financiero fue el de peor desempeño, con caídas de 5,8% para ByMA, de 3,3% para Galicia y 1,4% para Banco Macro. Por el lado de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba fue de 2,8%, fue liderada por LOMA (9,4%), Telecom (8,2%) y TGS (7,5%), mientras que Adecoagro (-6,4%), Galicia (-4,6%) y MELI (-3,2%) mostraron los peores resultados.

Lo que viene. En cuanto a la agenda de la semana, este lunes se conocerá el resultado fiscal de octubre, mientras que el miércoles se publicará la balanza comercial del mismo mes. El jueves, a su vez, se anunciarán las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el 26 de noviembre, en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $16 billones. En este contexto, las tasas volverán a ser un punto clave a monitorear –particularmente para evaluar si logran sostener la estabilidad reciente–, dado el acotado margen de liquidez con el que cuenta el Tesoro.