La economía americana sigue exhibiendo una buena performance en el nivel de actividad, de la mano del consumo y la inversión, con un mercado laboral sólido y una tasa de desocupación en niveles históricamente bajos. Aunque en la segunda mitad del año se detuvo, el proceso de desinflación continuó. La llegada de Trump plantea dudas para los inversores, ya que combina una agenda de reducción de impuestos y desregulación económica con un mayor desequilibrio fiscal y políticas arancelarias e inmigratorias más agresivas que presionan sobre la inflación, dificultando el camino al objetivo del 2% anual. La Fed ha tomado nota de estos riesgos y, aunque redujo la tasa de interés de referencia en las últimas tres reuniones, anticipó que este año los recortes serán menos y más pausados. Así, las perspectivas económicas para este año indican que la actividad seguirá creciendo por encima del promedio histórico, manteniendo el pleno empleo y con la inflación retrocediendo gradualmente, junto con rendimientos de bonos del tesoro más elevados.
Mientras tanto, a pesar de la mayor volatilidad y cierta estabilización en el último mes, los mercados continúan mostrando buen dinamismo, con las acciones cotizando cerca de máximos históricos. Estas se beneficiaron de excelentes balances empresariales y de los efectos de la revolución de la inteligencia artificial, así como de las expectativas de menos regulaciones. En contraste, la renta fija enfrenta incertidumbre debido a los próximos movimientos de la Fed, debiendo consolidar el proceso de normalización de la curva de rendimientos donde las tasas largas están siendo empujadas al alza. Con todo esto, el mercado se sustenta en un escenario de crecimiento elevado y una inflación resistente, con perspectivas al alza si se concretan las promesas de Trump en materia de política arancelaria. Así, considerando las elevadas valuaciones de las acciones que ya han incorporado el escenario positivo para la actividad y el negativo para la inflación, creemos que podrían surgir noticias que renueven la expectativa de un escenario de soft-landing. Esta situación implicaría una convergencia del crecimiento y la inflación y un cierto enfriamiento del mercado laboral, lo que podría estabilizar las acciones e impulsar a la renta fija.
Fortaleza del empleo. El mercado laboral estadounidense sigue exhibiendo una excelente performance, con avances en la creación de empleo, baja tasa de desocupación y salarios creciendo en términos reales, manteniendo un sendero de estabilización. En diciembre de 2024 se crearon 256 mil nuevos puestos de trabajo no agrícola, casi 100 mil más de lo esperado por los analistas. Esta cifra superó los 212 mil registrados en noviembre y quedó por encima del promedio de los 12 meses previos, en los que se añadieron 180 mil puestos por mes. Además, el sector agrícola sumó 264 mil puestos, revirtiendo caídas anteriores y mostrando gran volatilidad a lo largo del año, con una caída promedio de 124 mil empleos por mes. Así, la creación total de empleo en diciembre alcanzó los 520 mil, mientras que la población económicamente activa aumentó en 261 mil personas, por lo que 259 mil dejaron de estar desocupadas. Como resultado, la tasa de desempleo se redujo al 4,1%, y aunque aumentó 0,4 puntos porcentuales respecto al año anterior –debido a que la creación de 2,2 millones de puestos de trabajo no agrícolas no compensó el aumento de 1,1 millones de personas que ingresaron al mercado laboral y la baja de 1,7 millones en el empleo agrícola–, se mantuvo en niveles históricamente bajos, indicando un mercado laboral fuerte y estable. Asimismo, el informe publicado al cierre de la semana reveló que los salarios subieron un 0,3% m/m y un 3,9% anual, marcando una leve desaceleración respecto a meses anteriores pero aún superando la inflación, lo que proporciona un buen respaldo para sostener el consumo.

Resiliencia en el nivel de actividad. El buen dinamismo del mercado laboral, que combinó el aumento del empleo con mejoras reales en los salarios, fue un factor clave para mantener estable el ahorro de las familias. Además, permitió que el consumo privado continuara en alza, siendo el principal motor del nivel de actividad. A esto se sumaron los excelentes resultados de la inversión fija y la contribución del gasto público, por lo que a lo largo de todo 2024 el crecimiento del PBI no solo se mantuvo firme sino que habría acelerado en el 4Q24. De hecho, según el Nowcast de la Fed de Atlanta, para los últimos tres meses del año pasado se prevé una expansión del 3,0% t/t anualizada, en línea con el crecimiento de los dos trimestres anteriores –a excepción del 1Q24 que solo registró un aumento del 1,6% t/t anualizado–. De concretarse esta estimación, el PBI de EE. UU. habría crecido un 2,8% i.a., casi igual que en 2023 y por encima del 2,5% i.a. de 2022, superando las expectativas cercanas al 1,5% i.a. tanto de la Fed como de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO). Más importante aún, en un contexto de tasas de interés más altas, el mayor impulso al crecimiento lo aportaron el consumo y la inversión privada, que mostraron su resiliencia expandiéndose un 2,7% i.a. y un 3,9% i.a., respectivamente –vs. 2,2% i.a. y 2,4% i.a. en 2023–. Esto compensó el menor aporte de las exportaciones netas tras la recuperación de las importaciones. El buen desempeño de la actividad se mantendría en 2025, ya que el FMI ha revisado su proyección y ahora espera que el PBI se expanda un 2,7% i.a., frente al 2,2% estimado hace apenas tres meses.

La inflación resiste y acelera. En diciembre, el IPC general registró un incremento del 0,4% m/m, superior al 0,3% m/m esperado y al dato de noviembre, elevando la variación interanual al 2,9% desde el 2,7% i.a. del mes anterior. Este aumento fue impulsado por los precios de los servicios, que subieron un 4,5% i.a., mientras que los bienes experimentaron una caída del 0,5% i.a. El mayor dinamismo del IPC se debió a los aumentos del 2,5% m/m y 0,5% m/m en los precios de la energía y transporte, respectivamente, en comparación con el 0,2% m/m y 0% m/m del mes anterior. Así, el IPC anotó la sexta aceleración consecutiva, marcando la mayor suba desde febrero pasado, lo que sugiere mantener la prudencia respecto a la velocidad de convergencia de la inflación hacia el objetivo de la política monetaria. La buena noticia fue que el IPC Core anotó un incremento del 0,2% m/m –el más bajo de los últimos cuatro meses–, señalando una desaceleración respecto a noviembre, lo que llevó la variación interanual del 3,3% al 3,2%. Además, el Índice de Precios al Productor (IPP) de diciembre subió sólo un 0,2% m/m, la mitad que el mes anterior, con un aumento interanual del 3,3%, frente al 3,5% i.a. Aún más alentador fue el IPP Core, que se mantuvo sin cambios respecto a noviembre y cerró el año con un alza del 3,5%, por debajo de la expectativa del 3,8% i.a. Cabe destacar que el índice de precios implícitos del consumo (PCE), que la Fed usa como referencia, aunque sigue una tendencia similar al IPC, muestra un incremento ligeramente menor, situándose más cerca del objetivo de política monetaria. Las promesas de una medidas arancelarias e inmigratorias agresivas añaden presión a las expectativas inflacionarias, por lo que la dirección que tome Trump en este ámbito podrían aumentar las preocupaciones y tensionar las tasas, o bien traer cierta distensión al marcar un camino más gradual, progresivo y previsible que no interrumpa el proceso de desinflación iniciado en 2022.

Imprudencia fiscal. El resultado fiscal del gobierno federal de diciembre arrojó un déficit presupuestario de USD 87 MM, muy por debajo del déficit de USD 367 MM del mes anterior y de USD 129 MM en el mismo período de 2023. Esta reducción en el último mes se debió a un aumento del 5,8% i.a. en los ingresos y a una disminución del 3,1% i.a. en el gasto total. Estos movimientos se dieron a partir de que el incremento de 20% i.a. en los pagos de intereses fue compensado por una reducción del 6,1% i.a. en el gasto primario por el traslado de los pagos de prestaciones a noviembre. No obstante, en los primeros tres meses del año fiscal, el resultado fiscal del gobierno central registró un déficit récord de USD 711 MM, un 39% superior al del mismo período del ejercicio anterior. Esto fue resultado de una caída en los ingresos del 2,2% i.a. y un aumento del gasto total en un 11% i.a., impulsado por subas tanto en el gasto primario (+10% i.a.) como en los intereses (12% i.a.). Así, la carga por intereses ascendió al 22% de los ingresos y al 14% del gasto total. En los últimos 12 meses, los ingresos crecieron un 8,9% i.a. y representaron el 17% del PBI –vs. 16,3% en 2023–. Por otro lado, el gasto total se incrementó un 9,8% i.a. hasta el 24% del PBI –vs. 22,7% en 2023–, ya que los pagos de intereses aumentaron un 24% i.a., equivalente al 3,1% del PBI –frente al 2,7% en 2023, el doble que en 2021 y el nivel más alto desde 1995–. A su vez, el gasto primario subió un 6,4% i.a. hasta el 20,7% del PBI –vs. 20,1% de 2023–. Con esta dinámica, la deuda pública del gobierno central continuó su tendencia ascendente y se situó en torno a los USD 36 trillones, casi el 120% del PBI.

La Fed, intermitente. En la última reunión del año, la Fed recortó la tasa de interés de referencia en 25 pb, cumpliendo con lo prometido. Tras la baja "jumbo" de 50 pb en septiembre y de 25 pb tanto en noviembre como en la del mes pasado, se acumuló una reducción total de 100 pb, dejando la tasa en un rango de 4,25% a 4,50%. Sin embargo, reflejo de las preocupaciones por el repunte de precios y los riesgos asociados a algunas propuestas económicas de Trump, la Fed adoptó una postura más cautelosa para las futuras reuniones. De hecho, el mapa de proyecciones –el Dot-plot– reveló que las autoridades ahora anticipan solo dos recortes de tasas en 2025, por un total de 50 pb. Es decir, la mitad de lo proyectado el trimestre anterior, llegando a una tasa de 3,75%-4,0% para finales de 2025, al tiempo que volvieron a elevar su proyección de tasa terminal hasta 3%. La entidad también revisó ligeramente al alza sus previsiones de crecimiento del PBI para 2025 a 2,1% i.a. y mantuvo en 2,0% i.a. la de 2026. De manera similar, aumentaron las expectativas de inflación del PCE para 2025 a 2,5% i.a. –vs. 2,1% i.a.– y del PCE Core en 2,5% i.a. y 2,25% i.a. para 2026. En cuanto al mercado laboral, estima que este año la tasa de desempleo se situará en 4,3%.


Temores y esperanzas por Trump. Desde su victoria en las elecciones de noviembre, obteniendo mayorías en ambas cámaras legislativas, el mercado ha respondido a las declaraciones del presidente electo. Entre las más resonantes para los inversores está la vinculada a la política arancelaria. Sin definiciones concretas y con anuncios variados, lo más probable es un incremento del 25% a las importaciones de México y Canadá y del 10% a las de China, aunque también se considera un arancel universal o aumentos a productos seleccionados y “estratégicos” para la industria americana. Por otro lado, la política migratoria más restrictiva, que promete la deportación de 15 millones de inmigrantes indocumentados, cuatro veces más de lo realizado en su primer mandato, lo que podría presionar los salarios al impactar en la oferta laboral. Asimismo, un posible plan de rebajas fiscales para las empresas resulta impactante, ya que empeoraría la recaudación al no ser compensada con el aumento en aranceles –que representan una porción muy pequeña de los ingresos– y dado que el 85% del gasto es inelástico (jubilaciones, salud y defensa), hay poco margen para recortes. Por último, un eventual plan de desregulación del Estado fue otra de las declaraciones sorpresivas. Independientemente de los juicios de valor y de la rapidez y profundidad con que se implementen estas medidas, en principio podrían acelerar el crecimiento a corto plazo pero también establecerían un piso más alto para la inflación, forzando a la Fed a mantener tasas de interés más altas por más tiempo. Por estas razones, y debido a que la actividad económica ya muestra un crecimiento sólido y los precios una resistencia superior a la esperada, los inversores han empezado a ajustar al alza sus expectativas de tasas de interés de la Fed. A su vez, ahora solo anticipan un recorte para 2025, desde las cuatro anticipadas previamente, e incluso aumentó la posibilidad de que no se realice ninguno. Conforme Trump vaya definiendo su plan, los inversores actuarán en consecuencia. Al momento de redactar este informe, el recién elegido presidente dejó abierta la posibilidad de negociar las tarifas (solo anunció planes de imponer aranceles de hasta un 25% a importaciones de México y Canadá), lo que ofrece cierto alivio a los inversores que esperan que las medidas no sean tan drásticas. Sin embargo, esto sigue siendo un riesgo a monitorear continuamente.

Dinámica del mercado. El sólido dinamismo del nivel de actividad, la reversión del ciclo monetario y los positivos resultados empresariales –con un crecimiento esperado del 11% i.a. en los beneficios del 4Q24–, respaldaron el rally de las acciones. Si bien no mostraron el impulso típico de Navidad, cerraron el año con excelentes rendimientos. De hecho, el S&P 500 ganó más del 20% por segundo año consecutivo, impulsado por el sector tecnológico, en especial por “las siete magníficas”, aunque la ganancia fue generalizada en todos los sectores. En cuanto a la renta fija, la normalización de la curva de rendimientos, con el tramo largo en alza y la expectativa de tasas de interés elevadas por más tiempo, limitó la recuperación de este segmento, resultando en otro año de pérdidas. No obstante, es destacable el buen desempeño relativo de los bonos corporativos High Yield, beneficiados por su concentración en el tramo corto de la curva y los buenos fundamentals de las empresas.

Perspectivas. Iniciamos el año con perspectivas económicas favorables, en el que los riesgos de recesión parecen muy acotados. Esperamos que la actividad económica en EE. UU. continúe expandiéndose, de la mano del consumo y la inversión, con casi pleno empleo y una inflación que se reduce gradualmente hacia la meta del 2% anual. Este panorama, junto con las potenciales medidas de Trump, requiere que la Fed adopte una postura más hawkish, moderando la frecuencia de los recortes de tasas –proyectamos dos ajustes adicionales–. No obstante, persiste el riesgo fiscal y de deuda pública, por lo que es probable que se presenten momentos de alta tensión en las negociaciones presupuestarias y sobre el límite de deuda a lo largo del año. Los riesgos geopolíticos y de guerra comercial, aunque no prevemos que se concreten tal como se ha planteado, serán igualmente focos de tensión y volatilidad para el mercado. Consideramos que podrían surgir datos de actividad económica menos alentadores, que llevarían al mercado hacia un soft-landing, estabilizando los rendimientos de los bonos del Tesoro, particularmente en el tramo corto. En paralelo, las acciones podrían enfrentar una toma de ganancias tras el fuerte rally de los últimos dos años, en el que las valuaciones alcanzaron niveles elevados. De esta manera, seguimos priorizando los bonos de corta duración, en especial los corporativos, y en cuanto a las acciones, nos inclinamos por sectores Value, aunque mantenemos una participación significativa en tecnológicas, que se espera continúen exhibiendo excelentes resultados apoyados en la revolución de la inteligencia artificial.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 21 de enero de 2025.