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La recuperación perdió impulso. Los contagios de COVID-19 cedieron pero el impacto de la tercera ola se hizo sentir. Ante la persistencia de la inflación, la FED endurece su discurso y se encamina a iniciar el Tapering y a subir las tasas de referencia antes de lo esperado. A esto se sumaron otros factores que le dieron incertidumbre y volatilidad a los mercados, como la fuerte suba de los precios de la energía, la falta de acuerdo en el Congreso americano sobre el límite de deuda y el colapso de Evergrande, el gigante desarrollador inmobiliario chino. Con este marco de fondo, los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron y los mercados operaron a la baja, tanto en renta variable como renta fija. No es tiempo de hacer grandes movimientos en las carteras y, ante un escenario más incierto, recomendamos mantenerse neutral.
1. Se va la tercera ola
La tercera ola de contagios de COVID-19 arrancó a fines de mayo y tocó su pico a mediados de septiembre, cuando los contagios diarios superaron los 170.000. Desde entonces, se notó una importante reversión de la tendencia y, en la primera semana de octubre, los casos bajaron a 100.000 diarios (y muy probablemente continúen cayendo). Igual comportamiento se observa en las hospitalizaciones y, con un poco más de rezago, en los casos fatales. Pese a la gran oferta de vacunas, el porcentaje de vacunados con dos dosis sube lentamente, llegando al 57% de la población, muy por debajo al 68% que recomiendan los especialistas. En este contexto, esperamos que la tercera ola quede definitivamente atrás y que la economía retome gradualmente el camino a la normalidad.
2. La actividad sintió el impacto
Tras un 2Q21 en el que la economía mostró una muy buena performance, con el PBI acelerando su marcha creciendo 6,7% t/t de la mano del consumo privado, todo indica que en el 3Q21 la actividad perdió impulso. La confianza del consumidor, que en junio había alcanzado el nivel pre pandemia, retrocedió hasta el nivel de febrero. El gasto de los consumidores perdió dinamismo, dada la caída en el consumo de bienes y la desaceleración en el gasto de servicios. Al mismo tiempo, los índices de PMI continuaron perdiendo impulso en septiembre, por lo que el índice compuesto en el tercer trimestre promedió 56,8 puntos, muy por debajo de los 63,5 puntos del trimestre anterior, y casi idéntico al del último trimestre del año pasado. Con todo esto, las expectativas de crecimiento para el 3Q21 se corrigieron a la baja, y se espera que el PBI marque un alza de entre 2% y 5,0% anualizado, muy por debajo del 6,8% que esperaba el consenso un mes atrás.
3. Menor creación de empleos y menor desempleo
En septiembre, el mercado laboral continuó la tendencia que había mostrado en agosto, y tuvo la peor performance del año. Concretamente, se crearon 194 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas, menos de la mitad de la marca del mes anterior y muy por debajo del millón que había registrado en julio. El mal resultado de septiembre se explicó por la caída de 123 mil puestos del sector público, en tanto que el sector privado creó 317 mil nuevos puestos, levemente por debajo de los creados el mes anterior, aunque marcando una importante desaceleración respecto a los primeros siete meses del año, cuando habían promediado más de 500 nuevos puestos por mes. Pese al desempeño del empleo no agrícola, dado que en el último mes el empleo agrícola sumó 332 mil nuevos puestos -y la tasa de participación laboral se redujo en 184 mil personas-, la tasa de desocupación cayó 0,4 pp. hasta 4,8%, la más baja desde marzo del año pasado.
4. Presión inflacionaria
Si bien en los últimos meses la inflación moderó su marcha, continúa por encima del objetivo de la FED. De hecho, mientras que el IPC de agosto estuvo por debajo de lo esperado, marcando el menor dinamismo desde enero al registrar un alza de 0.3%, el PCE -referencia para la FED- marcó un alza de 0,4% en el mes, y de 4,3% en los últimos doce meses. Las perspectivas para septiembre muestran una aceleración de la mano de la suba del precio del petróleo. Esto pone en riesgo el escenario de la FED, que por cuarta reunión consecutiva subió la proyección de inflación esperada para este año a 4,2% -más del doble a la que estimaba un año atrás-. Sin embargo, conviene recordar que, para que se cumpla el escenario de la FED en los próximos meses, la inflación debería mostrar una fuerte desaceleración. Creemos que es poco probable que esto suceda, y probablemente las estimaciones oficiales deberán ajustarse al alza nuevamente.
5. Se viene el Tapering y la suba de tasas
La FED sigue enfatizando que la aceleración inflacionaria obedece a factores transitorios, tales como cuellos de botella en la producción de algunos insumos y el dispar dinamismo entre la oferta y demanda de algunos bienes. Sin embargo, en la última reunión Powell reconoció que la presión inflacionaria persiste más de lo esperado. Con este marco de fondo, en la última reunión, la FED ajustó a la baja sus perspectivas de crecimiento para este año y subió las de inflación. Sin embargo, no hizo grandes cambios en las proyecciones de 2022, más que un mayor crecimiento de PBI, teniendo en cuenta que espera que la actividad retome dinamismo de la mano de la normalización. Lo más importante de la última reunión fue un tono más hawkish: la mayoría de los miembros cree que el QE debería concluir en junio del año que viene, lo que implica que el Tapering arrancaría a fines de noviembre, cuando las compras de activos se reducirán en $15.000 mensuales. Además, el dot plot mostró que la mitad de los miembros (9 de 18, 2 más que en la reunión anterior) estima que la tasa de referencia debería subir en 2022, al tiempo que estiman que en 2023 la suba tendrá ubicarse entre 0,75% y 1,0%.
6. Suben las tasas
Tras el mensaje de la FED y las mayores presiones inflacionarias, las tasas de interés operaron al alza, tanto el tramo corto como el largo. El rendimiento de los UST10Y, que en junio habían perforado el 1,2%, continuó acelerando su marcha, y ya supera el 1,60%.
7. Se aprecia el dólar y caen los commodities
En este contexto de mayor incertidumbre global y suba de tasas de interés, el dólar continuó su tendencia alcista contra todas las monedas, llegando al nivel más alto del año. Como es habitual, la fortaleza del dólar contrasta con los commodities que, salvo el petróleo, operaron a la baja ante el menor crecimiento esperado. En el caso del petróleo y otros commodities energéticos, operaron factores estructurales, tales como la caída en la producción de petróleo (malas perspectivas para el sector dada la agenda de Biden, sumado al impacto de los huracanes) y carbón (China, principal productor, viene reduciendo la generación con carbón debido a regulaciones ambientales), menor oferta de gas de Rusia (para recuperar inventarios) y la caída en la generación de energías limpias debido a cuestiones climáticas (sequía en Latam y falta de vientos en Europa), en un contexto de mayor demanda. Es importante destacar que detrás de lo anterior encontramos un acomodamiento de precios relativos de los commodities energéticos que se habían abaratado demasiado en el último año.
8. Los mercados corrigen y ajustan expectativas
Tras mostrar muy buenos rendimientos en los primeros 8 meses del año, desde principios de septiembre los mercados vienen ajustando, tanto en renta fija como en renta variable. En el marco de la suba de tasas de interés y la suba de precios del petróleo, los sectores cíclicos -como el energético y los bancos- tuvieron un mejor desempeño relativo, mientras que el resto de los sectores presentaron caídas generalizadas, en especial las compañías Grwoth, que son las más afectadas por la suba de tasas. La corrección no fue exclusiva del mercado americano, sino que se replicó en todos los mercados: se destacó la fuerte caída de Brasil, que se vio afectado por la crisis interna y el golpe que generó la caída del precio del hierro en las acciones de Vale. El ajuste también llegó al Real Estate norteamericano que, afectado además por la posibilidad de que el Tapering se centre inicialmente en reducir la compra de créditos hipotecarios, perdió impulso, y cedió 6% en igual lapso. La fortaleza del dólar y las mayores tasas compensaron con creces la demanda de oro por cobertura -ante la corrección del mercado-, generando que el metal precioso también opere negativo en el mes. Dentro de la renta fija, se perjudicaron en mayor medida los bonos con grado de inversión, ya que cuentan con tasas más bajas y susceptibles a un reacomodo post tapering. Los bonos Investment Grade cedieron 1% en el noveno mes del año. En contraste, los bonos high yield, si bien también registran un ligero aumento en sus rendimientos, compensaron parte de las pérdidas de capital gracias al devengamiento de un cupón más elevado. El segmento operó neutral (-0,2%) en septiembre.
9. Carteras globales afectadas
Bajo este contexto de caídas generalizadas, nuestra cartera recomendada para perfiles de riesgo moderado -que prioriza preservación del capital- cedió 1,7% en septiembre y acumula un alza de 2,6% en lo que va del año. Nuestra cartera para perfiles más agresivos, con foco en la apreciación del capital a mediano plazo, cedió 3,2% en el mes, acumulando un retorno de 6,9% en 2021.
10. Carteras Cedears
Con este marco de fondo, en agosto nuestras carteras Cedears -que siguen los principales índices accionarios- mostraron pérdidas generalizadas en el mes. Sólo escaparon a esta tendencia la cartera de bancos, que subió 2,5% y en el año acumula un alza de 39%, siendo por lejos la de mejor desempeño. El resto de las carteras con foco en el mercado americano tuvieron rendimientos negativos en el mes, aunque en el acumulado del año marcaron subas en torno al 17%. Las cartera de Brasil y oro continuaron siendo las de peor desempeño relativo, no sólo en el último mes, sino también en lo que va del año.
11. Trades del mes
(+) Reflation Trade. Los activos cíclicos se mostraron resistentes a las bajas de septiembre. Las energéticas subieron 8,9% y el sector financiero, apoyado en tasas mayores y un dólar más fuerte, bajó 1,8%, notablemente menos que el S&P 500, que en el mismo período cayó 4,7%. Bancos comerciales como JP Morgan subieron 2,5% durante septiembre. De esta manera, 2021 continúa siendo un año de ‘Reflation Trade’, aunque las mayores ganancias se registraron en los primeros 5 meses. El sector energético acumula un retorno de 42% en lo que va del año, y el sector financiero rindió 29% en igual lapso. Ambos se ubican por encima tanto del S&P 500 (+16%) como del Nasdaq (+14,5%).
(+) Reopening Trade. El año 2021 se caracteriza por los avances en la erradicación de la pandemia. En naciones desarrolladas, como Estados Unidos, Alemania y Reino Unido, el porcentaje de la población con al menos una dosis ronda el 68%. En línea con estos eventos, las compañías que se benefician de la reapertura pospandemia presentan un rendimiento atractivo en el mercado. La cadena de hoteles Hilton (HLT) acumula un rendimiento de 24% en lo que va del año. La línea de cruceros Carnival (CCL) y el ETF de líneas aéreas norteamericanas (JETS) presentan un rendimiento de 20,4% y 11,2% -respectivamente- en igual lapso. En sentido opuesto, las empresas que se vieron beneficiadas por las medidas de aislamiento y las nuevas prácticas de trabajo remoto se encuentran bajo presión. La plataforma de reuniones virtuales Zoom (ZM) acumula una caída de 21% en lo que va del año, y de 53% desde sus máximos de un año atrás.
(+) Petróleo. El petróleo acumuló un alza de 55% en los primeros 9 meses del año, apuntalado por una demanda que se recupera a medida que avanza la reapertura pospandemia y las economías crecen. Se espera que la demanda alcance sus niveles previos a la pandemia en el tercer trimestre de 2022. La oferta, por su parte, no reacciona con igual intensidad: las compañías se muestran reacias a hundir capital para aumentar la producción de un commodity con futuro incierto en el mediano plazo. Las políticas ambientalistas de Biden, límites al financiamiento de proyectos contaminantes y el ascenso de las energías renovables, explican esta tendencia. Se estima que Estados Unidos está produciendo 10% menos petróleo que antes de la pandemia, al tiempo que naciones como Arabia Saudita -en línea con los acuerdos de la OPEP- están bombeando hasta 20% menos petróleo. De la mano de estas fuerzas de mercado, luce probable que persistan precios favorables para el sector, al menos en el mediano plazo -de 12 a 24 meses-.
(+) Siderúrgica. La industria siderúrgica sufrió una baja promedio de 17% durante septiembre, acumulando caídas desde máximos que oscilan entre 22% (Nucor) y 29% (Gerdau). La corrección no parece guardar relación con los fundamentos actuales del sector: El acero norteamericano bajó solo 5% en septiembre, y se encuentra 7% por debajo de sus máximos recientes; sin embargo, dado que la caída del mineral de hierro -insumo clave- fue mayor, los márgenes de rentabilidad podrían incluso haber aumentado. El colapso de Evergrande y los temores sobre una desaceleración en el crecimiento económico de China impactaron sobre los futuros de acero. Considerando que la economía china difícilmente sufra consecuencias importantes por la caída de Evergrande, y que el mercado del acero continúa con fundamentos sólidos, la caída reciente en acerías luce como una sobrerreacción por expectativas y, por lo tanto, sugiere oportunidad de compra.
(=) Big Tech. Finalmente, las bajas de septiembre se mostraron más severas con el Nasdaq que con el S&P 500, indicando que las tecnológicas lideraron la tendencia decreciente. Facebook (-10,5%), Alphabet (-7,6%), Apple (-6,8%), Microsoft (-6,6%) y Amazon (-5,4%) cayeron con intensidad en el último mes, comprimiendo ratios de valuación hasta niveles que lucen atractivos.
Facebook cedió en buena medida por el inicio de audiencias en su contra por parte del Congreso, que estudia medidas para atenuar el aparente impacto de las redes sociales en los niveles de ansiedad y depresión de los jóvenes. Estos titulares opacaron el lanzamiento de su nuevo producto, lentes inteligentes, así como los anuncios sobre avances en su proyecto amplio de realidad virtual y metaverso. A una valuación de 22 veces sus ganancias proyectadas para los próximos 12 meses, la compañía es la más ‘barata’ de las grandes tecnológicas.
Alphabet y Apple, que siguieron a Facebook en el podio de bajas, también se destacaron por anuncios de sentencias y demandas durante septiembre. El mayor escrutinio sobre las grandes corporaciones tecnológicas constituye una tendencia que se difunde por el globo e impone desafíos legales a estos gigantes.
Más allá de lo anterior, su elevada generación de caja, insignificantes niveles de endeudamiento y crecimiento de negocios, independiente del ciclo económico, las tecnológicas aparecen como favoritas para el contexto próximo, posiblemente dominado por menores tasas de crecimiento económico.
(=) Real Estate EEUU. El Real Estate norteamericano cedió 5,7% en septiembre, y las compañías de construcción cayeron aún más (-9,5%). Si bien los precios de las propiedades en EE.UU siguen subiendo fuertemente -casi 20% i.a.- y alcanzan nuevos récords, el sector enfrenta el desafío de la suba de tasas de interés y menores compras de cédulas hipotecarias -que actualmente inyectan USD 40.000 M mensuales- de la FED en el marco del Tapering. Se suman los temores de propagación de la crisis de Evergrande.
(-) Brasil. La dinámica del mercado brasileño está determinada por un contexto interno muy volátil, a lo que se suma la caída registrada en el valor internacional del hierro. La minera Vale, principal componente del índice MSCI Brasil, cayó 19,2% en septiembre y pasó a terreno negativo en el acumulado del año (incluye dividendos). No obstante, la confrontación de Bolsonaro con miembros de la Corte Suprema de Justicia y congresistas -respecto del método de votación para las próximas elecciones, entre otros- generó un ruido político que impactó sobre las cotizaciones de manera generalizada. Banco Itaú cayó 11,1%, mientras que Petrobras cedió 4,6% a pesar de que el petróleo aumentó su cotización un 9,5% en el mes.
12. Conclusiones
Con la cautela que exige un evento tan incierto como la situación sanitaria, con nuevas variantes del virus, estimamos que la pandemia va quedando definitivamente atrás, con cada vez menos contagios y más vacunados a nivel global. La economía global ingresa en una fase de normalización, con el desafío de controlar la inflación y llevar adelante el reacomodamiento de las políticas monetarias y fiscales, aunque sin generar un shock negativo en los mercados.
Seguimos recomendando los sectores cíclicos, dado que se verán beneficiados por el alza de tasas y suba del precio del petróleo, que favorece a las energéticas. A su vez, vemos buenas perspectivas en las tecnológicas consolidadas, aunque con valuaciones relativamente altas. En renta fija, ante la presión alcista de las tasas, preferimos una cartera balanceada entre bonos cortos (fondos short duration HY como favoritos) y más largos.
Brasil sigue complicado: más volatilidad política y proyectos de mayor presión tributaria. Somos constructivos con Brasil en el mediano plazo, y vemos oportunidad en Vale. Dada la volatilidad e incertidumbre, recomendamos bajar la participación en la cartera al 5%.
