Contra todos los pronósticos, los bonos argentinos cayeron entre 20% y 27% desde su reestructuración. Sus precios incorporan un escenario muy adverso que, de no plasmarse, traería grandes ganancias. A estos valores, ¿cuánto más tienen por caer y qué ganancia podrían obtener?, ¿cuál es el bono con mejor relación riesgo/retorno?.

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Cuando Argentina el año pasado entró en negociaciones para reestructurar su deuda, uno de los principales puntos en discusión era cuál iba a ser la Exit Yield (tasa de rendimiento de los bonos luego de la reestructuración); es decir, qué tan riesgoso iba a ser percibido el país una vez que se despeje el horizonte de vencimientos de deuda en moneda extranjera con privados. Los fondos de inversión mencionaban un 12% mientras que el gobierno apostaba por un 8%. Finalmente, se terminó consensuando por un 10% y bajo dicho valor se realizaron los cálculos de valor de los nuevos bonos a canjear. Esta cifra parecía tener sentido: muchas historias pasadas de países que reestructuraron su deuda indicaban que, una vez despejado el horizonte de obligaciones de manera razonable, lo habitual era que el riesgo de tales países converja paulatinamente a la baja.

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Pero ese no fue el caso de Argentina y hoy los bonos rinden entre 15% y 18%, muy lejos de aquellas perspectivas. Cuando el riesgo país es tan alto, la legislación -cobertura legal- de los bonos comienza a marcar un diferencial de valor muy importante para tener en cuenta: mientras más riesgoso sea el país, mayor valor tiene dicha cobertura legal.

Partiendo de esta base, presentamos distintos escenarios que podría transitar el país durante este año. Sin adentrarnos dentro de la larga combinación de drivers que podrían afectar tanto positiva o negativamente al país (negociación con el FMI, acuerdo con el club de París, elecciones, paritarias, precios de los commodities, etc.), plantearemos una hoja de ruta sobre cuánto margen tendrían de ganancia o pérdida los bonos en base a si el desenlace general termina siendo más o menos positivo.

Los escenarios planteados serán calculados contra las expectativas de mercado. Actualmente, las probabilidades implícitas de un default argentino a 10 años son de más del 80% (este valor se calcula sobre los contratos de cobertura contra default, llamados CDS). Por lo cual, aún si el escenario termina siendo un poco menos negativo de lo esperado, ya sería considerado un escenario “optimista”. De la misma manera, un escenario “pesimista” debería ser algo peor a lo que ya espera el mercado.

ESCENARIO OPTIMISTA MODERADO: YTM EN 14%

Para el escenario optimista, planteamos que los bonos argentinos vuelven a rendir un 14% promedio (actualmente rinden entre 15 y 18%). Al rendir menos -ser menos riesgosos-  tendrían subas en sus precios. Para obtener los precios correspondientes a tales rendimientos, nos remontamos al 30 de septiembre; comparando los precios actuales con los de esa fecha obtendremos la ganancia estimada.

Para poner en perspectiva, el índice del Bank of America que sigue a las empresas con peor calificación crediticia de estados unidos (BofA CCC & Lower US High Yield Index) rinde un promedio de 7,80%. Históricamente, las empresas de este índice tienen un 50% de probabilidades de default con un horizonte de 10 años. Es decir, incluso en este escenario “optimista” argentina seguiría siendo casi el doble de riesgosa que las empresas de peor categoría dentro del citado índice. Este escenario no sería difícil de alcanzar si algún catalizador positivo -tanto interno como externo- ayuda a disminuir la aversión por los bonos argentinos.  En este escenario, el AL35 sería el de mejor performance con un alza del 20.5%, mientras que el GD30 ganaría sólo 10.7%.

ESCENARIO OPTIMISTA: YTM EN 12%

Bajo este segundo escenario, analizaremos qué sucede si la curva de bonos pasa a rendir un 12% promedio. Tomamos las cotizaciones del 14 de septiembre, fecha en que los bonos se situaban por esos valores. Cabe destacar que el 14 de septiembre del año pasado Argentina ya contaba con casi todos los desequilibrios estructurales que hoy cuenta; es decir, para que esto suceda no es necesario una agenda de reformas estructurales ni un cambio de 180 grados. Consideramos que este escenario no es para nada imposible, sin embargo, es cierto que sería necesaria una sucesión de buenas noticias que reconstruyan un poco más la confianza de los inversores hacia el país. En este escenario, el AL30 sería el de mejor performance con un alza del 34.1% mientras que el GD30 ganaría sólo 23.8%.

ESCENARIO PESIMISTA MODERADO: YTM EN 17-20%

Si alguno de los eventos mencionados culmina en un mal desenlace, podríamos pensar en una suba de 3% del riesgo argentino. Como mencionábamos, el valor defensivo de la legislación hace que algunos bonos tengan más resiliencia a las caídas. Basándonos en la historia, pondremos en el ejercicio este plus de protección que nos ofrecería cada legislación. En este escenario, el GD38 sería el de mejor performance con una caída del 4,9%, mientras que el AL35 sería el de peor performance, cayendo 20%.

ESCENARIO PESIMISTA: PARIDADES EN MÍNIMOS

Para analizar lo que podría ser quizás un escenario de caos total, tomaremos de referencia las paridades que mostraron los bonos el día 23 de abril de 2020. Recordemos que para esa fecha las bolsas mundiales estaban muy golpeadas por la pandemia y Argentina no pagó el vencimiento de sus bonos globales, por lo cual el país enfrentaba también un pico de tensión por un posible hard-default. Para eso tomaremos en cuenta en qué valores se situaban las paridades de los bonos según el promedio de cada legislación; es decir, por ejemplo, si los bonos ley local se situaban a una paridad promedio del 20%, aplicaremos tal valor a los nuevos bonos de la misma legislación. A su vez, tendremos en cuenta de que si un bono cotiza por encima o por debajo del promedio de su legislación, mantenga tal diferencia a fines del ejercicio. Es por esto que, en este ejercicio, cada bono tiene una caída de igual medida dentro de cada legislación: los ley local caen 39.6%, mientras que los ley New York caen 31.5% y los indenture 2005 un 11,4%.

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CONCLUSIÓN

Si bien no hay un bono que sea superador en todos los aspectos, creemos que la relación riesgo/retorno que poseen los bonos indenture 2005 es la más atractiva. Esto se da porque en momentos de máximo estrés la protección legal más solida que contienen les da un valor defensivo muy importante, sobre todo si se los compara con el resto. Nuestro bono predilecto es el GD38, puesto que opera con mayor liquidez con respecto al GD41.

Por el otro lado, en caso de tener un perfil más arriesgado, los bonos de legislación local tienen mayor margen de ganancia en caso de pensar en un escenario positivo. El AL30 se muestra como el más favorecido, siendo, además, el bono que más rápido recupera su inversión junto al AL29. Pero nosotros nos inclinamos por el AE38 como la mejor alternativa, puesto que, además de la buena ganancia potencial, es el bono que incrementa más rápidamente sus intereses, siendo esto un condimento adicional que lo posiciona como el más atractivo de los locales.

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