Entre la tregua post “Liberation Day”, el derrumbe de los mercados y el reciente fallo de la Corte de Comercio Internacional que anula la suba de aranceles, Trump encontró un límite y deberá rediseñar su política comercial. Esto no implica que la volatilidad desaparezca, pero parecería que el mercado le va perdiendo el miedo y encontrando el timing a las amenazas del presidente estadounidense. Mientras tanto, los datos económicos volvieron a ser favorables para un escenario de soft landing, dado que la inflación perdió impulso y el consumo se va moderando ante la mayor preferencia por el ahorro. La estanflación parece alejarse del horizonte. Con este marco de fondo, en la última semana los rendimientos de los bonos del Tesoro descomprimieron, aunque en el mes operaron al alza impulsados por los temores en cuanto a la dinámica fiscal de EE. UU. Asimismo, fue una buena semana para las acciones, que les permitió cerrar el mejor mes del año y prácticamente compensar las pérdidas de los primeros cuatro meses de 2025. El dólar se estabilizó a nivel global y los commodities operaron con bajas generalizadas que recortaron las ganancias de mayo. Además de la tensión en las negociaciones comerciales, las miradas de esta semana estarán puestas en los datos de empleo de mayo, que si bien marcarían una desaceleración en la creación de empleo no agrícola, también reafirmarían la solidez del mercado laboral con la tasa de desocupación baja y sin presiones en los salarios.

Luego del derrumbe, mejora el saldo comercial. Luego del fuerte deterioro que tuvo en los primeros tres meses del año debido al salto de las importaciones –las empresas apuraron sus compras desde el exterior para evitar la suba de aranceles–, en abril las cuentas externas comenzaron a dar señales de normalización. Concretamente, en abril las exportaciones subieron 3,4% m/m, en tanto que las importaciones retrocedieron 19,8% m/m, por lo que el saldo comercial del mes fue un déficit de USD 88.000 M, muy por debajo de la media del 1Q25, que marcó un promedio de déficit de USD 155.000 M por mes, e incluso USD 10.000 M menor al del mismo mes del año pasado. Medido en términos interanuales, las exportaciones crecieron 10% –principalmente impulsadas por las de bienes de capital y energía, que saltaron 23% i.a., mientras que el resto lo hizo al 2,8% i.a.–. En cambio, las importaciones lo hicieron al 2,3% –muy por debajo del 27% i.a. promedio que marcaron en los tres meses anteriores, debido a la baja de 30% i.a. en las compras de bienes industriales y de consumo–.

El alza del ahorro frena al consumo. El consumo de las familias continúa siendo afectado por la incertidumbre y esto vuelve volátil la dinámica del principal componente del PBI. Recordemos que a fines de 2024 el consumo de las familias había terminado con alto crecimiento, gracias a una mayor demanda de bienes duraderos. Esto se interrumpió en enero al marcar una caída de 0,5% m/m, se estabilizó en febrero y en marzo recuperó con fuerza al registrar una suba de 0,7% m/m, promediando en el 1Q25 un alza del 0,09% m/m (1,2% anualizado) –vs. 0,4% m/m en el 4Q24–. En este contexto, en abril las familias consumieron 0,13% m/m (1,6% anualizado) y, si bien marca una importante desaceleración respecto a marzo, está en línea con la dinámica de los meses anteriores. La moderación que está mostrando el consumo no se debe a una caída en los ingresos –que vienen mostrando un buen desempeño–, sino a la mayor propensión a ahorrar: mientras que en diciembre de 2024 el porcentaje de ahorro respecto a los ingresos llegaba al 3,5%, desde entonces escaló sin pausa y en abril llegó al 4,9%, el nivel más alto desde mayo del año pasado.

Actividad golpeada, pero evita la recesión. Como señalamos más arriba, los primeros cuatro meses del año fueron de extrema volatilidad y esto golpeó a la dinámica de las variables económicas, dificultando una lectura clara. El anticipo de las importaciones durante los primeros tres meses del año deterioró el saldo comercial y le quitó 5 pp al PBI del 1Q25. Esto fue el principal determinante para que la actividad quiebre el crecimiento de 3% t/t anualizado que venía mostrando desde mediados de 2022 y marque un retroceso de 0,2% t/t anualizado. La buena noticia es que, con la normalización del comercio exterior y con el consumo algo más distendido, con un alza estimada en 3,3% anualizada, el Nowcast de Atlanta apunta a un crecimiento de 3,8% t/t para el 2Q25.

La inflación baja, pero la Fed no se apura. Si bien la política de suba de aranceles aumenta las preocupaciones de un rebrote de la inflación, el hecho de que varias empresas se adelantaran a la medida aumentando sus stocks permitió que, hasta el momento, los precios se mantengan en línea con lo esperado. Representa una buena noticia para un mercado que espera que la Fed flexibilice su política monetaria con dos bajas de tasas para este año. La semana pasada se publicó el índice de precios PCE –el preferido de la Fed– de abril, que marcó un alza de 0,1% m/m y 2,1% i.a. El mismo resultado tuvo el PCE Core, aunque en el acumulado del último año quedó en 2,5%. Si bien la Fed insiste en que prefiere esperar para tomar nuevas decisiones de política monetaria, de acuerdo con la minuta de la última reunión, los funcionarios evaluaron que los aumentos arancelarios anunciados habían sido significativamente mayores y más amplios de lo anticipado. A su vez, destacaron una considerable incertidumbre en torno a la dirección de la política comercial, así como a la magnitud, el alcance, el momento y la duración de sus efectos económicos. Señalaron, además, que esta incertidumbre era inusualmente alta y juzgaron que aumentaron los riesgos de estanflación.

Fallo en contra. El “estilo Trump” que venimos comentando desde principios de año fue dañando las expectativas no solo de consumidores y empresarios a nivel global, sino también de los inversores en el mercado. Primero sufrieron con la suba de aranceles, pero luego se aliviaron con la “tregua” por 90 días lanzada desde aquel “día de la liberación”, cuando había anunciado un salto en la tasa arancelaria. Esto marcó que Trump no puede ir por todo y que deberá negociar, aunque ello no está exento de volatilidad. Ante los escasos avances en las negociaciones con la UE y China, el presidente estadounidense amenazó con aplicar nuevos aranceles, pero el mayor freno vino del lado de la Corte de Comercio Internacional (CIT), que por unanimidad anuló todos los aranceles aprobados por Trump bajo la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional. Esto implica la inmediata desactivación de medidas clave como el arancel universal del 10%, las tarifas recíprocas de 25% a México y Canadá, y los aranceles del 30% sobre productos chinos, justificados por la lucha contra el tráfico de fentanilo. Vale destacar que no todos los gravámenes serán eliminados, ya que se mantienen las tarifas centradas en la seguridad nacional, aplicadas a productos como acero, aluminio, automóviles, semiconductores o medicamentos. Como consecuencia inmediata del fallo del CIT, se suspende la recaudación de aranceles extra y se reembolsarán los pagos realizados en ese marco. Los países afectados pausarán sus procesos de represalia o negociación. De esta forma, Trump se ve obligado a redefinir sus estrategias de presión comercial, dado que el tribunal podrá reducir la tasa efectiva de aranceles por debajo del 6%. Si bien el mandatario anunció que apelará y esto genera incertidumbre, todo indica que encontró un límite. 

Cedieron las tasas y mejoraron los bonos. Mientras se espera el resultado del paquete fiscal en el Senado, la menor tensión comercial les dio un respiro a los rendimientos de los bonos del Tesoro. En la última semana, la UST2Y cedió 7 pb hasta 3,91%, la UST10Y bajó 9 pb y cerró el mes en 4,42%, y la UST30Y,  11 pb, finalizando mayo en 4,93%. A pesar de esta performance, en mayo toda la curva de rendimientos operó al alza, en especial el tramo corto, con la UST2Y subiendo 29 pb, en tanto que las UST10Y y 30Y lo hicieron en 25 pb. En este contexto, los índices de renta fija tuvieron una buena semana dentro de un mal mes: el índice agregado avanzó 0,9% pero perdió 1,0% en el mes. En la semana, los más beneficiados fueron los Investment Grade, que ganaron 1,2%, en tanto que High Yield y Emergentes aumentaron un 0,7%, superando el 0,6% de los bonos del Tesoro. Con esto, en mayo el índice agregado perdió 1,0%, impulsado por los bonos del Tesoro que retrocedió 1,4%, y en menor medida por los IG que bajaron 0,2%, al tiempo que HY y Emergentes ganaron 1,2% y 0,7%, respectivamente.

Gran mes para las acciones. Impulsados por el buen desempeño del sector tecnológico, los principales índices de renta variable de EE. UU. tuvieron una buena semana que les permitió cerrar mayo con un fuerte repunte, compensando las pérdidas sufridas en los primeros cuatro meses del año. El S&P 500 anotó un alza semanal de 1,8%, por lo que terminó el mes con una ganancia de 6,3%, ubicándose 0,6% arriba respecto al cierre de 2024. Dada la mejor performance de las empresas tecnológicas –con Nvidia y Apple a la cabeza– el Nasdaq logró un avance de 2,0% en la semana y 9,6% en mayo, aunque en lo que va del año aún está 1,1% abajo. En el mismo período, el Dow Jones subió 1,6% y 4,1%, respectivamente, y quedó 0,6% por debajo de fines del año pasado.

China arrastró a emergentes. El buen desempeño de la bolsa americana fue acompañado por los mercados desarrollados, como los de Europa y Japón, que en la semana ganaron 1,0% y 1,5%, terminando el mes con un alza de 5,9% y 3,8%. Esto permitió que en lo que va de 2025 acumulen ganancias de 25% y 10,5%, respectivamente. Diferente fue el caso de los emergentes, que en los últimos días perdieron 1,5%, reduciendo al 4,0% la suba de mayo y a 8,8% en el año. Esto fue debido a la bolsa de China, que retrocedió 3,6%, por lo que en el mes subió solo 2,2% y la ganancia total del año llegó a 13%. En el caso de Latam, en la última semana perdió 1,7%, acumulando en mayo y en lo que va del año una ganancia de 1,5% y 20,9%, respectivamente.

Dólar estable. El dólar avanzó levemente frente al resto de las monedas del mundo. El DXY subió un 0,2% en la semana hasta 99,3, dejando atrás al oro, que anotó una caída de 1,9% y cerró en USD 3.294. El dólar se apreció 0,5% frente a la libra, 1,0% frente al yen, y se mantuvo neutral con el euro. De esta manera, finalizó mayo con una leve caída de 0,1%, en tanto que en el año pierde un 8,4% de su valor. En Brasil, anotó una suba más contundente del 1,2% en la semana y cerró en USDBRL 5,71; en mayo acumuló un alza de 0,9%, aunque en el año cedió 7,5%.

Commodities en baja. La semana fue negativa para todos los commodities. La peor parte se la llevó el cobre, con una caída del 3,2%, aunque en mayo terminó con una ganancia de 2,0% y de 17% en el año. Gracias a una mejora en las perspectivas de cosecha de Brasil, la soja cedió 1,7% y cerró en USD 383 la tonelada, 0,7% por encima del cierre de abril y con un alza de 4,4% total en el año. Por el lado del petróleo, el retroceso fue de 1,4% hasta USD 60,7 por barril, aunque en el mes ganó 4,4%, lo que le permitió achicar la pérdida al 15% en lo que va de 2025. Lo más importante respecto a este último fue que la OPEP+ posiblemente apruebe un incremento de 411.000 barriles por día para julio, confirmando una mayor oferta a nivel global.

Lo que viene. Las tensiones comerciales volverán a centrar la atención de los inversores, dado que Trump acusó a China de violar una reciente tregua arancelaria, y el secretario de Tesoro, Scott Bessent, describió las conversaciones entre Washington y Pekín como “algo estancadas”. En cuanto a la agenda económica, en la primera semana de junio se publicarán indicadores económicos de relevancia, como el informe de empleo de EE. UU. de mayo –se estima que las nóminas no agrícolas hayan aumentado en 130.000 puestos, el menor aumento en tres meses y una disminución respecto a los 177.000 de abril, aunque la tasa de desocupación quedaría en 4,2%, sin presión en los salarios, para los que se estima un alza de 3,7% i.a.–. También se publicarán las encuestas del PMI ISM, además de datos adicionales como las ofertas de empleo de JOLTS, la variación del empleo de ADP, las cifras comerciales y los pedidos de fábrica.