El mercado cambiario está cada vez más tensionado. En agosto el BCRA vendió más de USD 1.200 M, prácticamente el doble que en julio y todo indica que en septiembre tendremos un resultado similar, o incluso peor. Faltan dólares porque el superávit comercial se achica y ya no alcanza para abastecer la demanda neta de divisas por las demás operaciones.

El superávit comercial se reduce porque las exportaciones caen cada vez más mientras que las importaciones, pese a la caída del nivel de actividad, suben mes a mes. A esto se suma que la demanda neta por otras operaciones se mantiene firme, ya sea por dolarización de los ahorros (ya son 4 millones de personas las que comprar los USD200 permitidos), como por cancelación neta de préstamos financieros que implican un drenaje continuo de divisas desde principios del año pasado.

Pese a esta dinámica, BCRA intenta mantener el deslizamiento gradual del tipo de cambio oficial que se movió levemente por encima de la inflación. De hecho, el Tipo de Cambio Real Multilateral -TCRM- (una medida que muestra la competitividad de la moneda) se ubica dentro del promedio histórico, sin embargo la brecha con el tipo de cambio implícito en las operaciones de bonos (MEP y/o CCL) se mantiene muy elevada. Si valuamos con el TCRM con la cotización del paralelo, notamos que es un tipo de cambio sumamente competitivo. La mala noticia es que por la elevada carga impositiva, el tipo de cambio de los exportadores de granos, es muy inferior limitando la capacidad de despegue de la oferta.

Para evitar mayor ritmo de devaluación del oficial que le de mayor impulso a una inflación que se viene despertando, el BCRA pierde cada vez más reservas netas. Concretamente, de un stock de USD12,500 M a principios de año actualmente se ubican por debajo de los USD7,500 M. Si las reservas se acercan peligrosamente a cero, las brechas contra el dólar oficial crecen y/o la inflación comienza a ganarle a la devaluación mensual, las alarmas se prenden.

Con este marco de fondo, el ajuste de tipo de cambio tiene alta probabilidad, sólo resta definir en qué momento lo hará y cuál será la dosis. Cuanto más y mejores señales aporte el gobierno en cuanto a la sostenibilidad macroeconómica, menor será el impacto.

Hoy por hoy, si bien el acuerdo de deuda fue un paso necesario no es suficiente: no tenemos señales ni claras ni contundentes en cuanto el rumbo a seguir para corregir el gran desequilibrio fiscal y monetario de este año.

¿Cómo cubrirse?

El tipo de cambio actual no parece ser de equilibrio. El Banco Central se encuentra vendiendo divisas a un ritmo que crece mes a mes y que ya supera los USD 1.000 millones mensuales. Por otro lado, las reservas internacionales netas alcanzan niveles inferiores a los USD 7.500 millones, otorgando poco margen para mantener los valores actuales.

El control de capitales disminuye la salida de divisas pero también frena su ingreso, dejando como única vía para recibir dólares al superávit comercial. Mientras la actividad se encuentre en niveles deprimidos las importaciones se mantienen contenidas, sin embargo, mayor demanda de importadores y una menor oferta de divisas estacional del sector agropecuario presagian una balanza comercial menos superavitaria en la segunda mitad del año.

Conforme la balanza comercial ofrezca menos dólares netos, la presión por un ajuste cambiario o medidas restrictivas por parte del gobierno se vuelve mayor. Las opciones del gobierno en esta materia se centran en aumentar el tipo de cambio, profundizar las restricciones del control de capitales o implementar un desdoblamiento cambiario.

En los primeros 8 meses del año la moneda se devaluó a un ritmo superior al avance de la inflación producto del impacto de la pandemia, sin embargo, para los próximos meses la dinámica de ambas variables sugiere que la inflación cuenta con mayor potencial alcista que el dólar.

Entre las alternativas de cobertura cambiaria, considerando el escenario descrito, se encuentran las Obligaciones Negociables dollar linked, los bonos CER y el armado de sintéticos combinando compra de futuros de dólar con instrumentos de tasa fija corta en pesos.

Una opción superadora son los Fondos Comunes de Inversión con objetivo dollar linked. Estos instrumentos tienen dos puntos importantes a su favor. En primer lugar, invierten en un abanico amplio de emisores, diversificando riesgos de contraparte. En segundo lugar, su estructura de activos les permite ofrecer rendimientos que replican al tipo de cambio con posibilidad de disponer de los fondos en un plazo reducido de tiempo, lo cual no resulta fácil de lograr con Obligaciones Negociables individuales, que cuentan con menor liquidez y se emiten a plazos no menores a un año.
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Este es un resumen del webinar en que Camilo Cisera, estratega de Cohen, entrevista a Martín Polo, economista de Empiria, analizando la situación cambiaria y las opciones de cobertura.

Video completo

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