2020 fue un año de enormes desafíos. En el plano económico el gobierno fue sorprendido por una pandemia que afectó a todos los países del mundo. En países con y sin cuarentena se deprimió la actividad y generó una recesión a nivel mundial. Pero la caída de producción y el aumento del desempleo y la pobreza resultó más fuerte en Argentina, donde se implementó una de las cuarentenas más largas y restrictivas del mundo. Como era de esperarse la recaudación se desplomó a la par del nivel de actividad mientras que el gasto se disparó, en gran parte por la ayuda social y gasto de salud originalmente no previsto.

El gobierno encontró serias dificultades para cubrir el enorme déficit fiscal que se generó. En medio de la renegociación de deuda le resultó complicado poder financiarse en el mercado de capitales, por lo que recurrió al financiamiento del Banco Central vía emisión monetaria.

Durante todo el año estuvimos siguiendo de cerca las estadísticas monetarias temiendo un desborde monetario que dispare la brecha cambiaria y los precios, pero hasta ahora las estadísticas muestran que se ha administrado la situación dentro de márgenes razonables. El BCRA emitió, entre utilidades y adelantos, 1.839.123 millones de pesos para financiar al gobierno, desde el 1ro de enero hasta el 9 de diciembre 2020.

Sin embargo, la base monetaria “solo” aumentó 37% al pasar de 1.734.073 millones a fin de diciembre 2019 a 2.376.473 al 9 de diciembre 2021. Básicamente, el Central compensó los 1.839 mil millones (netos) para financiar al Tesoro con la colocación de Leliq (letras de liquidez) y pases con los bancos por 1.338 mil millones. Pero por otra parte, los intereses, las primas y las remuneraciones de la cuentas obligaron al Central a emitir por 664 mil millones, lo que fue parcialmente compensado por los pesos que retiró de circulación al vender dólares a privados y al gobierno por 504 mil millones de pesos.

La demanda de dinero líquido aumentó en la primera parte del año y eso contribuyó a absorber gran parte emisión. Pero luego, el acelerado aumento de la cantidad de dinero en el primer semestre, deprimió la tasa en pesos y acentuó la dolarización de portafolios vía compra-venta de bonos en dólares. Como las operaciones bursátiles para dolarizar portafolio implican un intercambio entre privados, los pesos no salieron de circulación como cuando el BCRA interviene en el mercado de cambios vendiendo reservas.

En consecuencia, parte del excedente monetario impulsó el aumento de depósitos a la vista, y en menor medida a plazo. Para revertir la situación, el BCRA reaccionó impulsando aumentos de tasas en pesos y acentuando la esterilización monetaria vía leliq y luego vía pases, y moderó el ritmo de aumento del tipo de cambio oficial, estabilizándolo en variaciones entre 3% y 4% mensual. Luego, en el segundo semestre, la base monetaria se estabilizó, el gobierno acentuó la colocación de deuda para cubrir las necesidades de financiamiento y el frente externo acompañó con un real brasilero más estabilizado y el aumento del precio de la soja. Sin embargo, la liquidación de divisas del campo fue menor a lo esperado, restando oferta en el mercado de cambios y presionando aún más a las menguadas reservas del BCRA.

El año 2020 pudo ser sorteado sin el colapso que tanto se temía, aunque el deterioro fue importante. Pero los factores que ayudaron a controlar el aumento de base monetaria en 2020 difícilmente se repitan en 2021. Este año terminará con un enorme stock de Leliq y pases. Solo las leliq alcanzan el 68% de la base monetaria, y el costo que tiene la esterilización se torna preocupante, con un considerable déficit cuasi fiscal que se agrega al desequilibrio fiscal del año. Si bien el gobierno está tomando enérgicas medidas para bajar el déficit y las necesidades de emisión, se teme que de haber un rebrote en 2021 similar al que vive hoy Europa, el desequilibrio fiscal se vuelva difícil de cubrir. El ya enorme stock de Leliq y pases, y el costo asociado, limitan el margen de acción del BCRA para moderar el aumento de base monetaria. Por otra parte, las ya muy menguadas reservas internacionales no permitirán que el Central intervenga con la misma intensidad que en 2020 para moderar el aumento del tipo de cambio oficial y a la vez retirar pesos de la economía. Pero por otro lado, si la vacunación resultara efectiva y contribuyera a moderar cualquier futuro rebrote preservando el ritmo de recuperación, el gobierno podría ir saneando las cuentas fiscales eir estabilizando el frente monetario y cambiario. 2021 queda como una gran incógnita.