El 2024 podría inaugurarse con un nuevo esquema cambiario en Argentina. Tras el impactante resultado electoral de Javier Milei, el debate sobre la dolarización ha cobrado nuevo impulso, aunque el candidato ha moderado recientemente su postura al respecto. Paralelamente, Patricia Bullrich aboga por una economía bimonetaria, que se configura como una variante menos radical de la dolarización. En este informe, evaluamos el impacto potencial que ambas propuestas podrían ejercer sobre los activos argentinos.

‍Dolarización

A nuestro juicio, una dolarización completa resulta inviable en el corto plazo. Con reservas netas en negativo de USD 4.500 M, se requerirían aproximadamente USD 37.000 M adicionales para dolarizar los pasivos del Banco Central de la República Argentina (BCRA) a un tipo de cambio de $800. Este valor ya es, en sí mismo, "caro", al ser su máximo histórico en términos reales. Conseguir tal volumen de dólares en un plazo corto se presenta como una tarea extremadamente ardua. Esto demandaría una combinación de estrategias: desde la venta de activos del Estado y la privatización de empresas públicas hasta la adopción de nuevos endeudamientos.

Otras alternativas incluirían validar un tipo de cambio aún más elevado o aplicar un "plan bonex" sobre los pasivos remunerados del BCRA. No obstante, ambas opciones tendrían un impacto severo en el poder adquisitivo de los ciudadanos argentinos.

En un informe de abril, Ocampo y Cachanovsky, los líderes del equipo técnico detrás de la propuesta de dolarización de Milei, admiten que llevarla a cabo es inviable bajo las condiciones económicas actuales. Para implementarla de manera efectiva, será imprescindible un cambio de régimen económico, acompañado de un programa integral de reformas. Recuperar la confianza de los mercados internacionales será un proceso lento, especialmente en un contexto global donde las tasas de interés son elevadas. 

Sin embargo, es posible concebir la dolarización de la economía de forma gradual y a un ritmo más lento. De hecho, países como Panamá y Ecuador experimentaron una etapa intermedia de bimonetarismo antes de adoptar completamente el dólar estadounidense como moneda oficial. Este enfoque atenuaría la presión sobre un eventual programa de dolarización, ya que no sería necesario desembolsar de inmediato la totalidad de los dólares requeridos para rescatar los pesos en circulación.

No obstante, el anuncio de una futura dolarización no está exento de consecuencias. Los pesos adquirirían, en efecto, una especie de fecha de vencimiento, lo que incentivaría a los tenedores a buscar coberturas de manera anticipada. Para mitigar tales expectativas, dicho anuncio debería ir acompañado de un sólido programa de ajuste fiscal —con el fin de reducir la cantidad de pesos en circulación— y de señales claras de acumulación de reservas. De este modo, los agentes económicos podrían esperar un BCRA con una posición sólida en el momento de la dolarización.

Por todo lo anterior, anticipamos que el candidato Milei seguirá moderando su discurso en relación con la velocidad y la viabilidad de la dolarización durante el resto de su campaña. De hecho, recientemente, miembros de su equipo llegaron a cuestionar si dicha medida sería implementada durante un eventual primer mandato.

Si, en cambio, gana terreno la idea de una dolarización acelerada, esperamos un fuerte desplome en las paridades de la deuda argentina. Este escenario se debe principalmente al aumento del tamaño de la deuda denominada en dólares, que resultaría de dolarizar la deuda en pesos y de asumir nuevo endeudamiento. Todo ello ejercería una presión considerable sobre el cronograma de pagos de Argentina —ya de por sí muy tensionado—, aumentando la probabilidad de una reestructuración de la deuda y afectando negativamente las paridades.

En este contexto, anticipamos un impacto particularmente severo en la deuda pública en pesos. Es probable que esta sea licuada, dolarizada a un tipo de cambio punitivo o sometida a un canje bajo condiciones poco favorables.

‍Bimonetarismo

Al igual que en la dolarización, en un sistema bimonetario el dólar podría circular legalmente y utilizarse como unidad de cuenta. La diferencia clave es que el peso no sería reemplazado; en cambio, coexistiría y competiría con el dólar. Este enfoque es más gradual: demanda menos reformas institucionales (una modificación del Código Civil en lugar de una reforma constitucional), permite mantener un grado limitado de soberanía monetaria, no exige un volumen inicial de reservas y ejerce menos presión sobre la deuda denominada en pesos.

Sudamérica ofrece cuatro casos históricos de bimonetarismo: Argentina en los años 90, Bolivia, Perú y Uruguay. Dadas las condiciones iniciales, el caso de Perú en 1990 parece el más apropiado para establecer una comparación. El bimonetarismo en Perú se implementó como parte de un plan de estabilización para enfrentar el proceso hiperinflacionario que afectaba al país. Al igual que en la Argentina actual, la economía peruana sufría de una significativa distorsión de precios relativos —como el atraso en los precios de servicios públicos y el dólar—, una multiplicidad de tipos de cambio y restricciones financieras, elevados déficits fiscales y cuasifiscales, así como reservas netas en terreno negativo.

Los pilares del programa estabilizador peruano incluyeron la unificación del tipo de cambio a un nivel muy elevado, la liberalización de la circulación del dólar, un severo ajuste fiscal, la implementación de una meta restrictiva para los agregados monetarios y un enérgico paquete de reformas institucionales. Dada la frágil posición de las reservas internacionales, el programa no pudo establecer un ancla cambiaria y, en su lugar, se aplicó un régimen de flotación administrada.

Ahora bien, respecto a las implicancias de un programa similar en los activos argentinos, podemos señalar lo siguiente:

Tipo de Cambio: Una primera observación relevante es que este esquema bimonetario no podría coexistir con una brecha cambiaria del 130%. Por lo tanto, tendría que venir acompañado de un fuerte ajuste en el tipo de cambio al inicio del programa. La disminución de las restricciones sobre la circulación del dólar reactivaría los canales de arbitraje entre los diversos tipos de cambio, lo que a su vez induciría una devaluación del peso. En este contexto, mantenemos nuestra recomendación de adquirir bonos vinculados al dólar a principios de 2024, como son el TDF24, TV24 y TDA24.

Brecha: En el caso de Perú, el levantamiento de las restricciones cambiarias se realizó de manera gradual y tomó aproximadamente un año desde el inicio del plan de estabilización. No anticipamos una unificación cambiaria completa; es probable que la brecha se mantenga durante 2024 y 2025 —quizás formalizada mediante un desdoblamiento cambiario—. Con base en este análisis, consideramos que es prudente mantener una porción considerable de la cartera dolarizada.

Inflación: En cuanto a la inflación, el programa peruano fue exitoso, aunque no de manera inmediata. La inflación interanual se situó en 410% i.a. en 1991, descendió a 74% i.a. en 1992, luego a 49% i.a. en 1993 y no fue sino hasta 1997 cuando cayó a cifras de un solo dígito. Con la economía denominada en dólares, el traslado a precios de cualquier devaluación será casi total, y la economía tendrá que convivir con un elevado efecto pass-through. En este contexto, la ganancia en términos reales de cualquier salto devaluatorio será muy limitada. En función de este análisis, consideramos que los bonos indexados por CER a largo plazo ganan relevancia.

Riesgo de espiralización: El bimonetarismo debe implementarse junto con un sólido programa de revalorización del peso argentino. De no ser así, se corre un riesgo elevado de entrar en una espiral inflacionaria. La experiencia indica que, en una primera etapa, los actores económicos optarán por dolarizar sus activos y dejar de utilizar el peso. Esto permitirá que la economía continúe funcionando con relativa normalidad mientras se corrigen los desequilibrios monetarios. Sin una estrategia que estabilice al peso, se producirá una caída en su demanda que forzará una dolarización total de facto. En un escenario de este tipo, toda la deuda argentina experimentaría un impacto negativo considerable.

En conclusión, el escenario de bimonetarismo concuerda con nuestro escenario base, que prevé una corrección cambiaria en diciembre. No obstante, la estabilización tomaría más tiempo del esperado: conviviremos con la brecha y con una inflación elevada (medida en pesos) hasta, al menos, 2025.