And everybody knows that the Plague is coming
Everybody knows that it's moving fast
Everybody knows that the naked man and woman
Are just a shining artifact of the past
Everybody knows the scene is dead
But there's gonna be a meter on your bed
That will disclose
What everybody knows.

Leonard Cohen

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El sistema aprende de sus errores para no tropezar varias veces con la misma piedra. Por el contario, la condición humana entendida como la ambición o el miedo, permanece inalterada en el tiempo, lo que nos lleva a cometer las mismas torpezas una y otra vez.

Esta crisis será diferente a la del 2008 o de 1929 porque el mercado, como sistema, recuerda su propia historia. Sin embargo queda claro que quienes no aprenden somos nosotros, los inversores, quienes justo un minuto antes de que el mundo entre en crisis, asumimos riesgos que no estamos dispuestos a tolerar cuando las cosas no salen de acuerdo a lo planeado.

Esta semana el Tesoro de los EE.UU. anunció un programa de estímulo fiscal por us$2 trillones ofreciendo una respuesta diferente a la que vimos ante el crash de 1929 pero también durante la Gran Crisis Financiera de 2008. Recordemos que luego de la quiebra de Lehman Brothers, la salida de la crisis fue liderada por la Reserva Federal y su política monetaria ultra-expansiva (“Quantitative Easing”); mientras que la Casa Blanca, liderada por Barack Obama,
“sólo” pudo aprobar un aumento del gasto público equivalente a 4,5% del PBI para ejecutarse a lo largo de dos años. En esta oportunidad, la administración de Donald Trump, anunció un estímulo del 10% del PBI para 2020 y con un alcance nunca visto en la historia de los EE.UU.

Esto explica en parte que los mercados pudieran acumular tres días consecutivos de alza alejando al S&P 500 de la zona de peligro (2400-2450 puntos).

So far, so good
¿Cómo siguen los mercados después de esta semana? Si pudiéramos tener certeza sobre el éxito de los nuevos tratamientos que está experimentando la OMS en 10 países contra el virus COVID-19, todo sería más sencillo. Lamentablemente hoy sólo tenemos indicios.

¿Qué es lo que sí sabemos? Que desde el 15 de marzo la Reserva Federal está proveyendo de liquidez al mercado para reducir la prima de riesgo, y que los gobiernos de los EE.UU., Alemania y Reino Unido proveerán de ingresos a familias y empresas para que puedan afrontar el pago de sus deudas y evitar que colapse la cadena de pagos. Esta última información no la tenían los inversores la semana pasada.

Ahora que todas están noticias están en los precios de los activos, la pregunta que sigue es si el mercado está para estabilizarse en estos niveles o hay expectativa de nuevas ganancias. Para ver lo segundo, deberíamos tener mayor certidumbre sobre lo siguiente:
a) ¿Cuánto durará la cuarentena en los Estados Unidos: 14 días o 2 meses?
b) ¿Cuándo llegará el pico de contagios en Europa y Estados Unidos: a mediados de abril o a principios de mayo?
c) ¿Cuánto falta para que se comercialicen fármacos que reduzcan el número de personas infectadas que requieren hospitalización?
d) ¿Cuán preparados estaremos cuando llegue el otoño en el hemisferio norte?

Una vez que tengamos las respuestas a estas preguntas, la crisis habrá quedado atrás. Pero los mercados, como siempre lo hacen, se anticiparán ante el menor indicio de una cura. Cuando esto ocurra, podremos poner el foco en lo que viene: el complejo camino que implicará regresar a la normalidad, o más bien, a la nueva normalidad.

¿Qué hacer?
La velocidad y profundidad de la corrección obligó el desarme de muchas posiciones apalancadas entre los inversores institucionales. La búsqueda de cash forzó la venta de activos en un “race to the bottom” que trajo como consecuencia una gran dislocación en el sector de U.S. Investment Grade (IG). ¿Por qué se dio este fenómeno en el activo más sólido después de los Treasuries? El universo IG tiene un talón de Aquiles: el elevado porcentaje (hasta el 50%) de compañías BBB, es decir, empresas que serían rápida- mente consideradas High Yield (HY) o Junk por las calificadoras en una recesión como la que estamos por atravesar. Esta situación convirtió empresas como Ford o Mark & Spencer, créditos IG, en Junk Bonds de la noche para la mañana.

El rally de esta semana corrigió parte de estos desajustes, separando el segmento de mejor calidad crediticia del IG - AA y A- del BBB. Creemos que todavía este proceso no ha revertido el daño inicial que produjo la crisis en los buenos créditos y vemos valor en este espacio para seguir acumulando.

En el sector de U.S. High Yield y Pan-European HY también hemos visto una dislocación similar al U.S. High Grade, observando un comportamiento diferente entre el crédito BB y el CCC. Pero si bien hay mucho potencial en este segmento, nos hacemos la siguiente pregunta: ¿por qué comprar un crédito High Yield cuando existen empresas que hasta hace poco eran IG y ahora no lo son por una crisis que (esperamos) será transitoria? Creemos que entre los fallen angels como Ford o Mark & Spencer, puede haber buenas oportunidades.

Respecto del equity, mantenemos nuestra cautela expresada el pasado 11 de marzo cuando bajamos la exposición en las carteras Income, del 30% al 20%, y Growth, del 55% al 40%. En estos niveles nos sentimos cómodos. Aumentaríamos la exposición en aquellas carteras con niveles de renta variable inferiores al 10%. Creemos que es oportuno ingresar en aquellos sectores como Tecnología, cuyos múltiplos (P/E) a mediados de febrero resultaban altos, y hoy, luego de la corrección, se han abaratado lo suficiente. También nos parece que agregaría valor a un portfolio armar posiciones en
compañías de los sectores más golpeados por la epidemia –hoteles, aerolíneas– que tuvieran una buena hoja de balance y una buena marca atrás para enfrentar los próximos meses.

Dentro de las commodities, en línea con el consenso, mantenemos nuestra posición en oro. El petróleo todavía está en plena fase de corrección y preferimos esperar hasta armar posiciones largas.

La recuperación post-2020 será lenta desde el punto de vista económico –empleo, consumo e inversión- e implicará importantes cambios a nivel de las empresas. Los tiempos de buy backs (recompra de acciones), mínimos niveles inventarios (supermercados y hospitales por ejemplo), cadenas de producción extendidas globalmente (como Apple) o bajas posiciones de cash para situaciones de emergencia, ha quedado atrás. En este contexto, clave será una política de bajas tasas de interés, estímulo fiscal y mayor peso del Estado en la economía. Son cambios positivos que obligarán a un importante rebalanceo de las carteras de inversión.

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