FMI: caminar por la neblina sale caro

Encaminar la negociación con el fondo es la piedra angular para mejorar las expectativas: sin el acuerdo, las posibilidades de evitar una crisis sustancial tienden a 0. Con las reservas netas en situación crítica (hoy cerca de USD 5.100 M y en tendencia bajista), los tiempos apremian y los precios ajustan en consecuencia. La fecha clave será el 22 de marzo, cuando se deberán abonar USD 2.800 M (habiendo debido pagar en el medio otros USD 2.900 M).

El ministro de Economía Martín Guzmán mencionó la intención de acordar primero con el staff del fondo, para después hacerlo con la oposición y que finalmente el directorio del FMI valide el acuerdo. Sin embargo, aún no se vislumbraron ni avances concretos en la negociación, ni muestras de apoyo claras del núcleo duro del Frente de Todos o de la oposición. Si añadimos la dificultad de los tiempos operativos (el debate interno en el FMI sobre el acuerdo, a nivel técnico, suele demorar semanas, al igual que la aprobación en el directorio), vemos que la recta final difícilmente esté exenta de alta tensión.

A su vez, el acuerdo será condición necesaria, pero no suficiente para enderezar la macro. Más importante aún será proveer un sendero creíble de mejora de las cuentas públicas; sin ello, se corre un serio riesgo de que el efecto positivo sea efímero.

La culpa es nuestra, pero el contexto se complicó

Durante la primera mitad del año, los mercados emergentes se vieron beneficiados por un contexto internacional muy favorable, provocado por commodities en alza y un dólar débil.

Pero eso cambió: la FED, presionada por malos datos de inflación, ya dio inicio al Tapering (proceso de disminución de los estímulos monetarios), generando una suba en la tasa del tesoro a 10 años al 1,65% actual. En contraposición, el Banco Central Europeo todavía no dio indicios sobre un endurecimiento monetario y mira con preocupación el desarrollo de la cuarta ola de casos en el continente. Este desfasaje de tasas de interés generó el llamado “vuelo a la calidad”, con flujos pasándose a bonos americanos y apreciando el dólar. Si agregamos que la economía china perdió impulso por la crisis regulatoria, todos los condimentos apuntan a que la divisa americana sea la gran protagonista.

Esto perjudica el precio de los commodities (correlacionan negativamente con la fortaleza del dólar) y las economías emergentes.

Mejoras en las cadenas de suministro podrían reducir la inflación de EE.UU y quitarle presión a la FED, mientras que un crecimiento más dinámico de China también podría ayudar, pero no es algo que veremos en el corto plazo.

¿Es momento de comprar?

Si bien seguimos creyendo que, en el largo plazo, estos precios difícilmente sean perdedores, vemos que la relación riesgo/retorno de acá a 3 meses no es favorable, y posiblemente veamos un mejor punto de ingreso.

Abril de 2020 puede ser una buena referencia para señalar precios que serían una oportunidad. En aquel entonces, las bolsas mundiales venían muy golpeadas por la pandemia -cuyas dimensiones todavía eran desconocidas- y además Argentina venía de no pagar el vencimiento de sus bonos globales, por lo cual el país enfrentaba también un pico de tensión por un posible hard-default. En ese contexto, el AY24 -que sería el antecesor del AL30- llegó a una paridad del 25%, y el A2E2 -un bono similar, aunque de legislación NY- marcó una paridad del 29%.

En el largo plazo es difícil perder

Hasta 2023, el perfil de vencimientos de Argentina en la deuda externa con privados -suponiendo un arreglo con FMI- es bajo: menos de USD 4.000 M a pagar en total hasta ese momento. Si suponemos un default en 2024, cuando el cronograma se torne algo más desafiante (pagos de USD 4.300 M ese año), aun así, los bonos obtendrían ganancias, a menos que las condiciones del default sean extremas, algo que no vemos probable.

Para el ejercicio, contemplamos un tratamiento equitativo entre legislaciones, y es por eso que los ley local son más beneficiados. Sin embargo, se debe contemplar que esto podría no ser así: por este motivo, seguimos constructivos con el GD38 y el GD41, que tienen el indenture (estructura legal) más sólido.

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Conclusiones

Vemos que, incluso a los precios actuales, la relación riesgo/retorno de acá a 3 meses no resulta favorable. Es probable que, dado el ajustado calendario y las discrepancias todavía vigentes entre los agentes que deben consensuar, existan momentos de mayor tensión y, por ende, mejores puntos para ingresar. Seguimos considerando que al final del día se llegará a un acuerdo. 

Como punto de referencia, vemos como oportunidad paridades de 25% para los ley local cortos (como el AL30), aunque preferimos el AE38, el cual vemos interesante en paridades cercanas al 28%. El GD38, por su indenture más robusto, nos gusta para ingresar en valores próximos al 36% de paridad.