Si bien en noviembre la inflación minorista bajó al 2,5%, todo apunta a que dicha caída fue meramente transitoria, y que en los próximos meses volverá a ubicarse por encima del 3% mensual. Así, estimando que en diciembre marcará un alza que se acercará al 3,5%, en 2021 el IPC habrá acumulado una suba de 50,5%, muy por encima de lo previsto en el Presupuesto y más de 14 pp por encima de la marca del año 2020. Las perspectivas para este año no son alentadoras, dado que las proyecciones marcan que difícilmente se quebrará el 50% anual.

Entendiendo el dato de noviembre

El dato de noviembre fue ayudado por una serie de factores, más transitorios que permanentes. En primer lugar, la categoría de productos estacionales (cerca del 10% del índice), cuyos precios tienen un comportamiento volátil, jugaron a favor, subiendo en promedio solo 0,5%. De esta manera, quedaron muy por debajo de la suba de 7,2% promedio de los dos meses anteriores y del 3,7% promedio que marcaron entre enero y octubre. 

También favoreció que, por el congelamiento de tarifas y la caída en el precio de transporte, los precios regulados (representan el 20% del IPC) subieran 1%, muy por debajo del 3% que venían marcando en el año, siendo la menor suba desde agosto de 2020. 

Sin embargo, el IPC núcleo (la categoría que no abarca estacionales ni regulados) aceleró su marcha al marcar un alza de 3,3%, la suba más alta desde junio. Por 15 meses consecutivos el IPC Core marcó subas superiores al 3% mensual.

Los próximos meses serán otra historia

Para diciembre, la media del REM (relevamiento de expectativas de mercado que elabora el BCRA) apunta a un alza del IPC de 3,4% m/m, aunque de acuerdo a nuestras estimaciones podría ser superior. 

El ancla cambiaria (baja devaluación para contener la inflación) de 2021 no tiene mucho margen para mantenerse. Concretamente, mientras que en el año 2021 el tipo de cambio subió 22%, la inflación lo hizo al 50%. Esto, sumado al fortalecimiento del dólar a nivel global, generó una caída del 20% en el tipo de cambio real, que llegó al nivel más bajo de los últimos 5 años. 

Si el BCRA quiere mantener el tipo de cambio real -como lo afirmó en su informe de objetivos 2022-, deberá acelerar el ritmo de devaluación. Al mismo tiempo, un eventual acuerdo con el FMI traería consigo un ajuste de tarifas. 

Pero, sin dudas, el mayor desafío es el impacto que traerá en los próximos meses la fuerte monetización del déficit fiscal. Por caso, en diciembre la emisión para financiar al Tesoro llegó a $768.513 M, acumulando en todo el año $1.766.588 M (3,5% de PBI). 

Debido al rezago natural entre la emisión y la inflación, las consecuencias del segundo semestre expansivo se verán en el verano/otoño de 2022.

¿Cuándo se dará el pico inflacionario?

Si bien esto es difícil de anticipar, dado que dependerá de muchas variables distintas (entre ellas si habrá un salto cambiario, cuándo y con qué intensidad), el REM estima que en el primer trimestre de 2022 el IPC acelerará su marcha, proyectando una suba mensual de 3,8% para enero, 3,9% para febrero y en marzo llegaría a 4,3%.

Los bonos CER auguran lo mismo: considerando que la LECER X23Y2 (vence en mayo del 2022) rinde mucho menos que la X18A2 (vence en abril del 2022), la expectativa del mercado es que el pico inflacionario será en marzo. 

Puesto que por el desfasaje de devengamiento de los activos CER la letra X18A2 (vence en abril) no llega a beneficiarse de la inflación de marzo, tiene un mayor rendimiento para compensar eso.

Nuestra visión

Tras un 2021 de rendimientos formidables (+70% i.a en promedio), en el 2022 los bonos CER seguirán siendo protagonistas. Dentro de la curva, actualmente nos inclinamos por el tramo corto o corto/medio (bonos que vencen antes de 2023).

Vemos que la relación riesgo/retorno del tramo medio/largo no es la mejor: el TX23 (vence en marzo de 2023), con una TIR menor al 1%, nos confirma esto. Hasta ahora, siempre que dicho bono tuvo un rendimiento tan bajo, no pudo superar a la inflación en el próximo mes.

Con un 7,3% de devaluación real en 2022 ya en precios, no es evidente el ganador entre CER y dollar linked (dependerá de la cosecha, del acuerdo con el FMI y otros factores). Aun así, considerando que la depreciación real esperada a abril es menor al 4%, el TV22 (dollar linked con vencimiento a abril 2022) nos sigue pareciendo un poco más atractivo.