Respecto del canje de la deuda soberana de la Argentina (Legislación Nueva York), compartimos el análisis de los siguientes puntos clave contenidos en el prospecto presentado por el Gobierno Nacional ante la Security Exchange Comission (SEC), para poder acercarles nuestra recomendación.

ESTRUCTURA DE LA OFERTA

Prioridad

No todos los bonos de la Deuda Argentina Leg. NY reciben el mismo tratamiento. Los Discount/Par (“Identure 2005”), por ejemplo, cuentan con la ventaja de optar por alternativas sin quita de capital –Bono 2039 y Bono 2043–. Los Globales (“Identure 2016”), por el contrario, deberán aceptar una quita –valor nominal– que oscila entre el 5% y el 12%, dependiendo del instrumento elegido para canjear.
Pero hay un segundo aspecto a considerar para los tenedores de los Globales (“Identure 2016”), muy relevante a la hora de analizar las opciones de aceptar o rechazar el canje: comprender en qué “grupo de prioridad” se encuentra su instrumento.
Los Globales “tramo corto” (ver recuadro) están en el que denominamos “grupo prioridad 1". ¿Qué significa pertenecer al “grupo de prioridad 1”? Que podrán optar entre el Bono 2030 o el Bono 2036 sin restricciones. Es decir, podrán canjear toda su tenencia de Globales 2021, 2022 y/o 2023 en uno de estos títulos.
Por el contrario, quienes tienen instrumentos en el grupo de Globales “tramo medio”, están comprendidos dentro del que llamamos “grupo prioridad 2”. Estos tenedores de deuda, para poder optar por el Bono 2030, dependerán de cuántos de los US$11.400M disponibles de este título fueron asignados a los del “grupo prioridad 1”. Es decir, puede que aun optando por el Bono 2030, a un tenedor de los Globales “tramo medio” no se le asigne todo lo solicitado, y tenga que aceptar el
saldo en el Bono 2036.
El denominado “grupo prioridad 3” corresponde a los inversores de los Globales “tramo largo”. Estos bonistas no podrán optar libremente por el Bono 2036* ya que deberán esperar a cuántos de estos títulos le fueron asignados a los grupos de mayor prioridad –el 1 y el 2–. En caso de un canje exitoso, los inversores del “tramo largo” recibirán una parte del canje en el bono menos atractivo: el Bono 2047.

Reasignación de series

El otro aspecto relevante para los inversores radica en cómo puede el Gobierno alcanzar las CACs. Recordemos que las CACs son las “Cláusulas de Acción Colectiva”, una potestad que delegan los bonistas al emisor del título, según las cuales el deudor puede canjear la totalidad de la tenencia de títulos viejos por nuevos sin obtener el 100% de aceptación.
¿Cómo f uncionan las CACs?
Para los Globales (“Identure 2016”) y Discount/Par (“Identure 2005”), las CACs se disparan cuando la aceptación del canje de una única serie supera el 75% de aceptación. Pero, como ocurre en esta oportunidad, si el canje involucra a dos o más instrumentos, el Gobierno puede aplicar las CACs si:
a) Globales (“Identure 2016”): en el agregado obtiene el 66% de aceptación y en cada una de las series supera el mínimo del 50%;
b) Discount/Par (“Identure 2005”): en el agregado consigue el 85% de aprobación, y el 66,6% de cada una de las series.
Sin embargo, el Gobierno podría “reasignar las series”, es decir, excluir aquellos títulos donde no obtiene el mínimo de aceptación del 50% y aplicar las CACs en aquellos instrumentos donde sí pueda cumplir con lo expuesto en los puntos anteriores. Veamos un ejemplo de cómo sería funcionaria la reasignación de las series:
Supongamos que el Gobierno obtiene para los Globales (“Identure 2016”) un nivel de aceptación inferior al 66% en el agregado. En esta situación, podría excluir una o más series donde no cumple con el piso mínimo del 50% y quedarse con aquellas donde sí lo consigue. De esta forma, podría aplicar la CACs a esa “nueva” serie de bonos, que en el agregado debería seguir sumando más del 66%, y rechazar las ofertas de los instrumentos excluidos. En este escenario, tendríamos un canje parcial, donde quienes aceptaron ir recibirían los bonos solicitados, mientras que aquellos que rechazaron el canje obtendrían el Bono 2047.

RUFO (Rights upon future offers)

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Todos los bonos ofrecidos en el canje cuentan con la cláusula RUFO, es decir, quienes opten por canjear obtendrían cualquier mejora futura que ofrezca el Gobierno (hasta un plazo máximo de 5 años desde el día de liquidación del canje) a los bonistas que hayan rechazado esta propuesta. Esta cláusula, sin embargo, no está presente en el Bono 2047.
Al igual que en los Globales (“Identure 2016”), la cláusula RUFO no contempla las mejoras cuando éstas estén signadas por un fallo judicial.

Pari Passu

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Un detalle para los tenedores de Globales (“Identure 2016”) es la ausencia de la cláusula Pari Passu, que sí están presente en los Discount/Par (“Identure 2005”). Es decir, los tenedores de los Globales no podrán frenar el pago del resto de instrumentos “performing” de la deuda pública en caso de quedar en default.

Nuestra recomendación

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Para los tenedores de Globales (“Identure 2016”) sin ánimos de litigar, la opción de canjear nos parece la menos mala. ¿Por qué? Si el inversor decide aceptar el canje:
a) tiene la ventaja de elegir entre los mejores instrumentos ofrecidos: Bono 2030 y 2036;
b) si el Gobierno alcanza la mayoría y aplica las CACs se evita recibir el Bono 2047 que tiene la mayor pérdida en VPN (Valor Presente Neto) y no tiene cláusula RUFO y
c) si el Gobierno realiza un canje parcial, y en el futuro realiza una mejor propuesta, estos beneficios serían capturados gracias a la cláusula RUFO.
¿En qué escenario se perjudicaría? El primero, el más obvio, es en el cual el Gobierno siga honrando los pagos de las series que no participaron del canje (poco probable).
El segundo, es en el que el Gobierno reconociera los intereses corridos. Para aquellos que no participaron del canje tendrían a favor poder devengar una mayor cantidad de días con una tasa de cupón más alta. Para el que entró al canje, las RUFO deberían aplicar sólo para el periodo comprendido entre el último cupón y la fecha de liquidación del canje.

Para quienes opten rechazar el canje, las ventajas serían:
a) esperar una mejor oferta y apostar a que esta incluya los intereses corridos y
b) esperar el default para poder litigar en las corte de Nueva York.

¿Cuáles son los riesgos de no aceptar?
El más importante es que se apliquen las CACs y que le asignen el Bono 2047. El segundo, que no exista una segunda oferta hasta dentro de mucho tiempo. Aquí el valor tiempo juega a favor de los tenedores de los nuevos instrumentos que irán subiendo de precio a medida que se acerque la fecha de vencimiento.

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