Respecto del canje de la deuda soberana Argentina (Ley Argentina), compartimos el análisis de los puntos clave contenidos en la presentación del gobierno, en elBoletín Oficial, y les acercamos nuestra recomendación.

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Puntos clave

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El gobierno oficializó la propuesta de canje de deuda en dólares, regida por Ley Argentina, con tratamiento similar a la oferta realizada a los tenedores de series regidas por legislación extranjera. Como novedad, para algunos títulos elegibles se incorpora la alternativa de canje por bonos ajustables por inflación.
El 15 de septiembre es la fecha establecida como límite para adherirse. No obstante, quienes presenten la adhesión antes del 01 de septiembre obtendrán el beneficio adicional de reconocimiento de los intereses devengados hasta el 04 de septiembre. Quienes ingresen al canje en el período tardío tendrán reconocimiento de intereses devengados hasta el 06 de abril.

La fecha de liquidación de los nuevos títulos será el 07 de septiembre para quienes hayan ingresado en el período de aceptación temprana, y el 21 de septiembre para quienes lo hayan hecho en el período definido como tardío.
El universo de títulos que entran en el canje abarca todas las emisiones en dólares o ligadas al tipo de cambio con legislación Argentina: Letes, Bonares, Discount, Par, Bontes, Lelink y AF20.
Los bonos resultantes de canjes anteriores (DICA, DIA0, PARA, PAA0) no tendrán quita de capital, los restantes instrumentos en dólares tendrán una quita de capital del 3%. El resto de la quita de valor presente neto proviene del recorte
en los cupones de intereses.
Por el monto de intereses devengados y no abonados de los títulos que sean canjeados por series en dólares se otorgará un bono con vencimiento en 2029, cupón de intereses del 1% anual pagadero semestralmente y amortizaciones semestrales a partir del año 2025. Para quienes opten por la serie ajustable por inflación (CER) el pago de estos intereses se efectuará con títulos adicionales.
La elección de los nuevos bonos se encuentra condicionada por los títulos a entregar. Los títulos ajustables por tipo de cambio (Lelink, AF20, TV21) son canjeables únicamente por instrumentos ajustables por inflación, no pudiendo seleccionar los Bonares en dólares.

Los montos máximos a emitir de cada serie nueva dan espacio para darle a cada bonista el bono solicitado, sin prorrateos a otros títulos.
Los nuevos bonos en dólares estarán regidos por Ley Argentina y tendrán una estructura escalonada tanto para amortizaciones como para intereses.
Las características se detallan a continuación.

Dentro de la opción en bonos ajustables por inflación tendrán prioridad en la asignación las emisiones ligadas al tipo de cambio. El Boncer 2026 es el único elegible y, una vez alcanzado el cupo de este bono ($ 452.854 millones) el resto será asignado al Boncer 2028.
El monto máximo del Boncer 2028 asciende a $ 1.503.390 millones y es suficiente para captar la conversión de la totalidad de bonos en dólares que tienen opción de cambiar moneda a pesos ajustables por CER.

Recomendaciones

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Considerando las características de la propuesta y la elevada adhesión esperada, nuestra recomendación consiste en ingresar durante el período temprano para obtener el beneficio adicional de los intereses devengados y no cobrados hasta el 04 de septiembre.
El riesgo más importante de no entrar al canje es que se apliquen las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs), lo cual implicaría para el tenedor un canje compulsivo y la pérdida de opcionalidad respecto de qué título nuevo obtener. En dicho caso, el gobierno tendrá discrecionalidad y podría asignarle al inversor el título con menor atractivo.
Respecto del bono a seleccionar, la elección depende del título a través del cual se realice la adhesión. Nuestro análisis de valuación indica que las Letes, el Bonar 2020 y el Bonar 2024 deberían optar por el nuevo Bonar 2030. Este bono, además de ofrecer el mayor upside para estos instrumentos, probablemente presentará mayor liquidez que el resto al tratarse del bono con mayor monto emitido y más próximo al vencimiento.
Para el caso de los Bonar 2025 y Bonar 2037 el mayor resultado potencial surge al optar por el nuevo Bonar 2035. El análisis marca para los Discount 2033 un mayor atractivo en el nuevo Bonar 2038 al tiempo que los bonos Par 2038 solo pueden optar por el nuevo Bonar 2041.
En el cuadro 4 (ver debajo) se presentan los precios actuales de cada bono y su equivalencia en las nuevas series a emitir suponiendo una exit yield del 10%.
A los precios actuales, se puede observar el mayor atractivo en los bonos Discount 2033 producto de la ganancia potencial en este escenario de exit yield al 10%, que asciende al 24% en dólares. La razón por la cual vemos más valor en Discount respecto del Bonar 2037, que presenta un potencial de 25%, radica en la liquidez de ambos instrumentos y en la duration (ver cuadro 7).

Considerando una exit yield del 12% las ganancias se reducen a un rango de 0%-6% desde los valores actuales, siendo el Discount donde se encuentra el mayor potencial.
En el cuadro 5 se evidencia la superioridad de las opciones recomendadas. Suponiendo una exit yield del 12%, canjear Discount por el nuevo Bonar 2041 en lugar del nuevo Bonar 2038 implica una pérdida de 7% en lugar de una ganancia de 6% respecto de los valores actuales.

En la tabla siguiente (cuadro 6) se detalla la sensibilidad de estos títulos a la exit yield suponiendo elección de la serie sugerida.

En el cuadro 7 se observan variables clabe de los titulos LeyArgentina alos precios actuales. Entre ellas destacamos la tasa equivalente en los bonos canjeados ("Yield Bono Canjeado"), los intereses corridos y la Modified Duration.

Anexo: Oferta de canje Ley Nueva York

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A continuación adjuntamos el resultado del análisis efectuado previamente aplicado en los títulos regidos por legislación Nueva York. Considerando la propuesta efectuada para los mismos junto con las elecciones recomendadas.