Durante el año pasado, con la fuerte tensión del mercado de cambios, la notable pérdida de reservas internacionales del BCRA y la ampliación de la brecha, las expectativas apuntaban a un salto en el tipo de cambio. En este contexto, los bonos dollar linked fueron el instrumento predilecto de cobertura. Como podemos ver en el gráfico, el T2V1, bono dollar linked con vencimiento noviembre 2021, llegó a cotizar casi 7% de tasa negativa. Esto significa que los inversores esperaban tanta devaluación que estaban dispuestos a perder 7% con tal de cubrirse de ella.

Mientras la tensión cambiaria subía, la inflación escalaba paulatinamente a medida que la actividad se normalizaba y los precios iban padeciendo las consecuencias de la fuerte emisión monetaria para financiar el déficit fiscal; era un alza que parecía controlada. En este marco, los bonos con cobertura CER no despertaban tanto interés: el TX21, bono con vencimiento agosto 2021, rindió durante los últimos meses del año en promedio 2% encima de inflación. Uniendo los dos puntos, a los inversores les preocupaba muchísimo más la devaluación que la inflación.

Hoy el escenario cambió drásticamente. Con la inflación navegando en los últimos meses al 60% anualizado y con el BCRA endureciendo el control de cambios, el TX21 rinde -6,5% y el T2V1 +2,5%. Esto significa que se espera mucha más inflación que devaluación. El cambio de expectativas fue afectado por los dichos del ministro Guzmán acerca de que aspiraban a una devaluación oficial en torno al 25%, dejando entrever que usarían el tipo de cambio como ancla nominal para contener la inflación. Vale destacar que este escenario se vio favorecido por el mejor contexto internacional, con la soja superando los 520 USD y a una leve mejora de reservas del Banco Central, con compras netas por más de USD500 M en lo que va del año.

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¿Es factible el escenario que plantea el gobierno?

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Como podemos ver, es cierto que el Banco Central redujo su ritmo devaluatorio: mientras que en enero devaluó en torno al 60% anualizado, en lo que va de febrero redujo dicho ritmo al 44%. Pero estos valores se encuentran muy por encima del escenario planteado por el ministro. Además, casi nunca se ubicó por debajo del 40% anualizado. Para cumplir con dicho escenario, la variación semanal anualizada debería reducirse al 16%.

Otro factor que juega en contra es el ritmo inflacionario: en diciembre y enero el IPC se situó en el 4% (representa un 60% anualizado); la inflación mayorista de enero marcó 5%, superando a la minorista por siete meses consecutivos, lo cual es otro mal indicio a futuro. Además, la presión generada por la emisión monetaria en pos de financiar el déficit fiscal, sumado al componente inercial que viene arrastrando, marcan un piso inflacionario que estimamos cerca del 3,5% para el IPC.

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Atraso hoy, ¿ajuste mañana?

Antes o después de las elecciones, es esperable que llegue el acuerdo con el FMI. Considerando que es bastante probable que el gobierno atrase el tipo de cambio durante este año, una exigencia del acuerdo seguramente sea su corrección: para poder acumular reservas, es necesario un tipo de cambio competitivo que fortalezca el frente cambiario.

El año pasado, el T2V1 rendía una tasa mucho más negativa que el TV22 (en promedio, rendía 2,5% más negativa); es decir que el mercado esperaba un salto discreto del tipo de cambio para este año. Hoy la situación es la inversa (rinde 3% más positivo), y las expectativas de ajuste en el tipo de cambio se enfocan después de las elecciones, por lo que el TV22 cobra más interés.

Ambos bonos nos parecen interesantes a los precios actuales y presentan una buena oportunidad de cobertura. Si bien los dos vencen después de las elecciones, el TV22, al vencer varios meses más tarde, tiene más chances de beneficiarse del potencial ajuste del tipo de cambio post electoral, por lo que lo consideramos más atractivo.

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