Una recuperación que no fue. El pánico por el coronavirus es poco en comparación con el daño que genera poner en cuarentena la economía global. ¿Es momento de comprar? "Wait and see". Los activos argentinos están cada vez más baratos pero no lo suficiente para recomendar la compra. ¿Qué recomendamos? Cobertura con ROFEX.

Performance durante febrero

Durante el mes de febrero, nuestras carteras balanceadas tuvieron una performance negativa debido al sell-off de los mercados globales por la aparición de brotes de coronavirus (COVID-19) fuera de China. Los portfolios Income y Growth retrocedieron un -3,25% y -5,34% respectivamente. Por el lado de las carteras más conservadoras de renta fija, Capital Preservation tuvo rendimientos positivos de +0,16% (2,02% anualizado). La cartera Low Volatility rindió un -0,13% por su exposición (7% del portfolio) en renta fija emergente high yield.

Las acciones fueron el activo que más retrocedió en el mes, con un -8,03% (índice MSCI ACWI). La mala performance fue común a todos los mercados; el S&P 500 registró una caída del -8,23%, y el índice europeo EURO STOXX 50, una caída del -9,1%. Los mercados emergentes “sólo” perdieron un -5,26% (MSCI EM) gracias a que China subió un +0,96% (representa un 35% del índice), pero el resto de países tuvo rentabilidades muy negativas, como el caso de Brasil con un -12,9%. El control del brote de COVID-19 por parte de las autoridades chinas explica el diferencial de rentabilidad respecto del resto de mercados.

El sector más afectado por la epidemia es el de energía debido a la sobreoferta de petróleo como consecuencia del menor nivel de actividad. En el mes, las compañías del índice MSCI ACWI Energy cayeron un -13,7% frente a “sólo” un -6,9% del sector de Tecnología, o 9% del Financiero. Nuestras carteras se vieron afectadas por la sobreponderación en activos cíclicos como energía, en parte compensado por una mayor asignación en China.

Dentro de los activos defensivos, la mejor performance, una vez más, la registraron los treasuries largos (TLT) que subieron un +6,63% debido a la fuerte compresión de las tasa largas, seguido por el yen japonés (FXY), que subió un 0,33%, y por el oro (GLD) que tuvo una caída de -0,64%.

Posicionamiento para marzo

El entorno de mercado favorable que anticipábamos se mantuvo vigente hasta el 20 de febrero cuando se conoció que la cantidad de infectados por coronavirus en Italia crecía exponencialmente. Este dato disparó el temor a una expansión global del brote de COVID-19, lo que llevó a corregir a los principales mercados financieros del mundo.

Luego de analizar la gravedad de la situación durante los primeros días de marzo, decidimos reducir drásticamente la asignación de activos de riesgo en nuestras carteras: Income redujo del 30% a 20% su exposición a renta variable, mientras que Growth de 55% a 40%.

COVID-19

El mundo enfrenta una recesión global atípica. El lockdown impuesto en la mayoría de países europeos y en las principales ciudades de los EE.UU. implica una retracción de la oferta y de la demanda al mismo tiempo. En una recesión tradicional, es uno de los componentes el que se retrae: en 1973 fue la oferta (la crisis del petróleo) y en 2008 fue la demanda (caída del consumo por falta de crédito). En 2020 las empresas no enfrentan una crisis de liquidez (todavía) como en 2008, tampoco la falta de un insumo estratégico como el petróleo, sino la imposibilidad de mantenerse en actividad. Esta situación de 0 ingresos para muchas industrias (aviación comercial, hotelería) es imposible que se sostenga en el tiempo. Una cuarentena global mayor a los 14-21 días provocaría una ruptura de la cadena de pagos con consecuencias impredecibles. Una vez más, dependeremos del buen juicio que tengan las autoridades políticas  para reiniciar el funcionamiento de la economía y evitar un desenlace caótico.

¿Qué debería suceder para descontar el fin del parate económico?

1. Un aumento significativo de la dotación de recursos económicos y humanos del sistema de salud europeo y americano, a fin de atender el incremento de afectados por el coronavirus una vez terminada la cuarentena.

2. Que el nivel de daño percibido por los gobiernos sea lo suficientemente grande como para que las autoridades acepten que el remedio (la cuarentena) es peor que la enfermedad (una tasa de infectados elevada).

3. Una caída en los precios de los activos financieros que dispare el temor a una quiebra generalizada de industrias completas que hagan inviable la economía tal como la conocemos (hotelería, aviación comercial).

En nuestra experiencia, la humanidad siempre ha encontrado la forma de superar cada una de las crisis que le ha tocado enfrentar. Difícilmente las autoridades esperen “reabrir” la economía una vez que hayamos quedado todos en el desempleo. Si actúan a tiempo, el fin del lockdown encontrará un mundo con sus activos financieros baratos y abundancia de estímulos monetarios y fiscales.

¿Qué hacer? Por ahora nuestra recomendación sigue siendo de cautela -wait and see- porque aún no hemos visto que el pánico al brote del virus COVID-19 supere al pánico de un colapso económico.

Para concluir, es importante reflexionar sobre qué aspectos de nuestra economía global cambiarán una vez que la crisis haya quedado atrás.

“El día después de mañana”:

- Una economía menos globalizada: aquellos sectores que demostraron ser críticos durante la emergencia (producción de insumos hospitalarios, equipos médicos como respiradores) tenderán hacia una producción más local que global tanto en sus componentes como en el producto final.

- Una mayor conciencia del impacto medio ambiental: las empresas de energías renovables saldrán favorecidas gracias a la concientización que han transmitido las imágenes de cielos limpios y ríos transparentes una vez que cesa todo tipo de actividad humana.

- Un sistema económico y financiero más sólido y mejor preparado: la proliferación de virus como el COVID-19 se ha acelerado en la última década por la combinación de un mayor grado de urbanización, globalización y cambio climático. En los próximos años los brotes serán más frecuentes y no menos. En este 2020 se han puesto a prueba protocolos de los que surgirán valiosas enseñanzas. De la misma forma que no volvimos a experimentar una crisis como la de 1929 o 2008, en el futuro no volveremos a vivir una como la de 2020. Tendremos una, pero será diferente.

Recomendaciones para la cartera de activos locales

Es pronto todavía para recomendar la compra de activos locales a pesar de las atractivas valoraciones.

El contexto es negativo – índice de volatilidad VIX superando los máximos de 2008 – para que la propuesta de canje de deuda del gobierno tenga un nivel de aceptación elevado. Por esta razón los bonos globales cotizan en paridades del 30%, descontando un default desordenado.

La oferta de dólares comerciales en los próximos meses podría verse seriamente disminuida por el doble efecto de un default de la deuda soberana, y una recesión global por el brote del virus COVID-19.

En ese contexto, vemos atractivo dolarizar posiciones mediante el uso de futuros moneda ROFEX. El costo para cubrirse con futuros es del 45% anual en pesos (3,1% mensual), que es la tasa implícita anual que surge de comparar el precio actual del tipo de cambio oficial con el contrato de futuro más líquido. Esta tasa es superior al dato de inflación más reciente (2% en febrero) pero no difiere con el dato estimado si no existiera un retraso en el cuadro de tarifas de los servicios públicos.

¿Por qué ROFEX? Porque esperamos que el gobierno acelere la devaluación del tipo de cambio oficial, tal como ocurrió en febrero cuando ante la pérdida de reservas pasamos del 9% anual de enero al 48,5%. En el mes de marzo, y en un contexto de devaluaciones generalizadas en la región, la depreciación del tipo de cambio ha sido “solo” del 32,9% anual. Esperamos que esta situación cambie en el corto plazo y esté más alineada con lo que ocurre globalmente.