La inflación de noviembre probablemente sea menor al 6%, pero todo parece indicar que será una excepción y que en diciembre volvería a superar ese número, en parte por impactos estacionales típicos de ese mes. Teniendo en cuenta la tensión cambiaria y las cada vez más numerosas restricciones a las importaciones, la inflación del 100% anual luce más un piso que un techo para 2023. Invertir en este escenario no es fácil. Como si fuera poco, a nuestro análisis debemos sumar la dinámica que toma la deuda en pesos, por lo que hay que apuntar a los bonos de baja paridad para captar mejor la idea que se tenga de cada escenario.

Recordemos que la paridad de un bono es su precio expresado en términos de su valor técnico (lo que vale teóricamente, es decir, su capital más intereses). La paridad de los bonos puede usarse como un proxy de lo que podrían llegar a caer los bonos en caso de un escenario de shock mirando la historia reciente. Por ejemplo, durante la crisis de deuda en 2019, las paridades de los bonos CER llegaron a ubicarse en torno a 25/30%, partiendo de valores de 90%. Hoy la curva CER opera en 90% el tramo 2023 y en 85% el tramo 2024, sostenida por una demanda permanente del BCRA que busca evitar que caigan de precio, al mismo tiempo que intenta mantener constante el costo a 2023. Es decir, el peaje que tiene el Gobierno por colocar deuda en 2023 con vencimiento a partir de 2024, actualmente, se ubica en torno al 17%+CER, una situación insostenible bajo cualquier punto de vista. 

Por eso, es posible que el escenario futuro tenga una inflación superior a la actual. No todos los instrumentos indexados pueden ser una cobertura perfecta si el mercado empieza a descontar una reestructuración agresiva. De ahí, nuestra recomendación de enfocarse en las paridades. 

El exceso de pesos en circulación y la dificultad del Gobierno de refinanciar su deuda –en la última licitación apenas alcanzó a refinanciar el 85% de los vencimientos que tenía–, obligan al BCRA a intervenir para sostener a la deuda en pesos: ya lleva emitidos $350.000 M (0,4% del PBI) para mantener los precios y las paridades. Esto hace que se de un fenómeno propio de un mercado intervenido, es decir, precios que no tienen relación con sus fundamentos (o con otros precios similares sin intervención): 

1. El rendimiento del TX26 se ubica en torno al 16%+CER, mientras que el TX24 se ha mantenido constante en torno a 11,5%+CER (a fuerza de las intervenciones del BCRA), llevando su spread a máximos desde su emisión. Esto muestra dos cosas: el rendimiento empieza a ser atractivo en el caso de los bonos largos en los cuales no interviene el BCRA y los bonos cortos “auspiciados” por el BCRA están relativamente caros y sufrirían una corrección significativa de precios de correrse esta institución. 

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2. Un TV24 (dollar linked a abr-24) rinde más que un TX24 (de similar duration), pese a que es altamente probable que haya un salto cambiario discreto frente a un cambio de administración. Sin embargo, los precios incorporan todo lo contrario, probablemente por la ausencia del BCRA en la curva dollar-linked y la fuerte presencia en la curva CER. 

Con este marco de fondo y con el mercado de pesos en la situación en la que está, consideramos diferentes oportunidades de inversión que se pueden dar de manera diversificada y en simultáneo.

1. Un TO23, que es un bono del Tesoro a tasa fija con vencimiento en 2023, tiene una paridad de 57% (protectivo ante escenarios de reestructuración, donde llegaron a ser 25/30%) y rinde 130% de tasa efectiva anual, lo que incorpora en precios una inflación de más de 120% para mediados de 2023 (por encima del escenario base del último REM que publicó el BCRA). 

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2. Bonos CER largos, como el DICP y el PARP, exhiben paridades atractivas en términos de la protección que pueden llegar a dar frente a un evento con la deuda en pesos. Para inversores con más propensión al riesgo, nos parecen opciones atractivas.

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3. Hay que seguir de cerca los arbitrajes diarios que se pueden dar en las curvas de Ledes y Leceres: hoy el mercado descuenta una inflación promedio de 6,2% hasta enero. Estos valores pueden lucir bajos si la deuda en pesos se sigue calentando, si la brecha se empieza a despertar con mayor fuerza y/o si el BCRA acelera el ritmo de emisión para financiar el déficit fiscal, sostener la paridad de los bonos en pesos y repagar los bonos en moneda local. Pero en meses de inflación menor a la esperada, como el de noviembre, puede ser interesante posicionarse en Ledes.

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4. Pensando en 2024, como comentamos más arriba, resulta muy atractivo empezar a rotar de TX24 hacia TV24, aprovechando lo que descuentan los precios y tratando de escaparle a la volatilidad de precios que pueda presentar el TX24 si finalmente el BCRA decide correrse de ese tramo de la curva, sumado a que se compra la opcionalidad del salto discreto en 2024.

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1. Como suele ocurrir, más pesos y menos reservas internacionales generan más presión sobre la brecha cambiaria. Para poner en perspectiva la suba reciente, el CCL corrigió 7% durante noviembre, pasando de la zona de $305 a casi $330, por lo que la brecha volvió al rango del 100%. Sin embargo, todavía el tipo de cambio a precios de hoy se sostiene en niveles mínimos de esta administración (el promedio del CCL está en torno a $365, con picos de $500 en oct-20, $430 durante la corrida contra la deuda en pesos y $415 antes de firmar el acuerdo con el FMI). Con todo esto, los problemas en la deuda en pesos, la emisión para financiar el déficit y la inflación alta configuran un riesgo para que la brecha siga escalando.

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