Tras haber sido muy demandados a principio de año, a la espera de una gran devaluación que no llegó, hoy los bonos dollar linked quedaron fuera del radar del inversor. Sin embargo, tras padecer fuertes correcciones de precios, sus rendimientos actuales de a poco vuelven a llamar la atención. ¿Están baratos, o todavía no es momento de entrar?

Cuadro 1:

‍

Desde octubre del año pasado, las expectativas de devaluación se fueron desvaneciendo por diversos factores: un mejor contexto internacional por la aparición de la vacuna contra el COVID, el debilitamiento del dólar a nivel global y, el más importante, el salto de más del 50% de los precios de las materias primas que exportamos. En el plano local, el gobierno endureció el control de cambios y aumentó la presión tributaria ante la mayor demanda de dólar ahorro. Todo esto permitió que el BCRA pase de vendedor a comprador neto de divisas y mejore su posición de reservas internacionales, que pasaron de USD 2.500 M a fin de 2020 a USD 7.000 M en la actualidad. Esto aumentó las chances de que el gobierno transite el escenario electoral que se viene sin sobresaltos cambiarios. Este combo se completa por el ingreso de USD 4.350 M que recibirá en las próximas semanas en concepto de DEGs, que le corresponden al país dada la capitalización del FMI.

Los dollar linked sufrieron este combo y son los activos en pesos con menor retorno en lo que va del año: con alzas cercanas a un 3%, quedaron muy rezagados con los CER (+28%) y los de tasa fija (+22%). Sin embargo, creemos que no hay que subestimar los riesgos del frente cambiario en adelante. Tras haber obtenido un puente de tiempo con el Club de París hasta marzo de 2022 para el pago de la deuda de USD 2.400 M, parece evidente la intención del gobierno de acordar con el FMI luego de las elecciones, siendo marzo 2022 la nueva fecha límite, momento en la que vence una amortización de capital por USD 5.500 M. 

Esto implica pagos al organismo por USD 4.500 M en lo que resta de este año, a lo que hay que sumarle el pago de cupones de los bonos (USD 900 M). A su vez, el ritmo de compras del BCRA muestra señales de fatiga: en lo que va de junio vienen siendo un tercio de las de mayo (USD 35 M diarios vs USD 110 M). Para el segundo semestre, ya con la temporada alta de liquidaciones finalizada y una mayor demanda por importaciones y pagos de deuda en alza, vemos que el BCRA deberá incurrir en ventas en el MULC, a lo que también se le sumarán intervenciones en la plaza de bonos para contener el CCL. El BCRA tendrá margen para mover el tipo de cambio oficial muy por debajo de la inflación en el segundo semestre, pero a un costo muy alto: resignar buena parte de las reservas adquiridas.

Esto se liga con un punto importante: es indudable que un programa con el FMI deberá basarse en acumular reservas y en reducir la brecha cambiaria (hoy en más del 70%), por lo que será difícil que el organismo avale no devaluar en una situación tan delicada. Peor aún, de no lograr llegar a un acuerdo con el organismo, las expectativas tendrán un gran deterioro, generando una fuerte presión sobre las reservas internacionales, lo que hará más evidente un ajuste cambiario.

¿Qué pricean los dollar linked? 

Si extrapolamos los rendimientos de los bonos a tasa fija mediante un cálculo de regresión, y lo comparamos con el TV22 (dollar linked 2022), podemos inferir qué devaluación espera el mercado. Como este cálculo solo muestra la devaluación final, segregamos el ejercicio en dos posibilidades, mostrando el escenario “salto discreto” y el escenario “aceleración”. 

Cuadro 2:

El escenario priceado en los dollar linked nos parece sensato, aunque vemos más riesgos de que esté subestimando a que esté sobreestimando. Si bien es cierto que gracias a la apreciación del real brasileño el tipo de cambio real multilateral está en un valor aceptable a nivel histórico, creemos que el contexto actual no puede ser juzgado con la misma vara. Con un segundo semestre que erosionará buena parte de las reservas adquiridas, un dólar que recobra fortaleza a nivel global (DXY pasó de 90 a casi 92) y una soja que cayó desde los 600 USD a 490 USD (implicando un menor valor para la próxima cosecha, de aproximadamente USD 5.000 M), vemos que, una vez pasadas las elecciones, será necesario corregir el tipo de cambio hacia niveles de mayor competitividad.

La importancia del timing

Resta un punto crucial por definir, y es el timing: 

Cuadro 3:

Al tener 5 meses por delante de atraso cambiario casi asegurado, no se puede descartar que luego se presenten mejores oportunidades de ingreso en los bonos dollar linked. Sin embargo, lo cierto es que el mercado acomoda expectativas con mucha velocidad, por lo que es difícil especular demasiado con esto: como vemos en el cuadro 3, en menos de un mes las expectativas devaluatorias subieron 2.300 puntos básicos entre octubre y noviembre del año pasado. 

Por ello, recomendamos anticiparse y ya empezar a acumular en cartera bonos dollar linked con vencimiento post electoral (dejando un margen para ampliar exposición en caso de una mejor oportunidad). Somos constructivos con el TV22, que vence en abril de 2022 y también con el fondo Delta Moneda, que es un fondo de estrategia dollar linked que invierte en instrumentos con duración promedio 2022.