Desde sus mínimos de marzo, el CCL comenzó un fuerte rally, subiendo a un ritmo anualizado de casi 90% (reflejando una situación de tensión cambiaria), mientras que, por otro lado, el riesgo país se mantuvo estable desde tal fecha: ¿se contagiará el riesgo país, o cederá el CCL?

A principios de junio, elaboramos un informe sobre el dólar CCL. Allí mencionamos que, con un Banco Central devaluando en torno al 20% anualizado (luego lo bajaría al 13%) y un déficit fiscal que se aceleraría en el segundo semestre, era una certeza que la brecha entre el dólar CCL y el oficial -en ese entonces en 76%, ahora en 86%- iba a seguir al alza. Sin embargo, mencionamos que no se llegaría a los niveles del overshooting del año pasado (brecha en 130%), debido a que el Banco Central contaba con una posición de reservas más sólida y una soja en precios mucho más elevados (a principios de junio estaba en USD 580, vs USD 320 un año atrás).

Uno de los cambios desde allí fue el contexto global, que se tornó más adverso. En la reunión del 15 de junio, la FED viró hacia una postura menos acomodaticia, que representó una pausa al viento de cola que soplaba a favor de los mercados emergentes y activos de riesgo. Esto generó presión sobre el dólar: esa semana el índice DXY, aquel que mide su fortaleza relativa contra las otras principales monedas, se apreció desde 90,52 a 92,22.

A su vez, la tasa de los bonos del tesoro americano a 10 años se redujo desde 1,63 al 1,26 actual, lo que corresponde a perspectivas más bajas de crecimiento, explicadas principalmente por la aparición de la variante Delta de coronavirus, que ahora representa el 83% de los casos nuevos de EE.UU y constituye una amenaza a la normalización (existe una reticencia de parte de la población del país a vacunarse).

Lo positivo: el riesgo país lateraliza y hay más reservas

Lo bueno es que el riesgo país se mantiene lateralizando, un indicio de que la incertidumbre cambiaria puede estar algo sobredimensionada. Además, vemos que parte de la suba del CCL era evitable y se debió a errores no forzados:

1. Las normativas que restringieron la operatoria del CCL terminaron poniendo al dólar en el centro de la escena en un momento en el cual eso era lo último que había que hacer.

2. Un funcionario del BCRA dio una nota en Reuters alegando que, en caso de ser necesario, habría más regulaciones, despertando aún más el temor de los inversores.

3. El BCRA mencionó que descarta la posibilidad de subir tasas: se evidenció que la entidad dispone de una herramienta menos para combatir la presión sobre el dólar.

Al margen de estos yerros y de la característica volatilidad preelectoral, vemos que, en la no disparada del riesgo país, también se evidencia una situación de reservas menos ajustada. Incluso contemplando los dos pagos de capital al FMI de este año y las posibles intervenciones, sería muy difícil volver a los niveles de estrés del año pasado (estimamos que finalizarán el año cerca de los USD 4.000 M).

CCL a 200 antes de las elecciones: ¿inevitable?

Desde el gobierno se tomó nota de la situación y ya hubieron señales que llevan tranquilidad al mercado, como la aproximación al acuerdo de la Provincia de Buenos Aires con los bonistas; las palabras de Cristina Kirchner sobre la utilización de los DEGs (derechos especiales de giro que emitirá el FMI) para afrontar obligaciones con el organismo (en lugar de usarlos para gasto pandémico), dando a entender que si se realizan esos pagos es porque la intención es acordar; y un aumento del ritmo devaluatorio (pasó del 12% de las últimas semanas a cerca del 20%), aunque todavía es prematuro para concluir si este se mantendrá. 

Esta nueva postura de prudencia es condición necesaria pero no suficiente para garantizar la calma cambiaria. Seguiremos dependiendo también del contexto externo, la postura de la reserva federal, del momento de Brasil y del avance o no de la cepa Delta en el país (es vulnerable a ella por tener solo un 14% de la población vacunada con dos dosis).

Nuestros escenarios (valor del CCL al 14 de noviembre)

1. (10%). Dólar CCL a la baja. Valor estimado: 160-180.

Sería necesario un acuerdo con el FMI, algo que, por tiempos y distancia entre posturas, luce difícil; aunque también podría ocurrir este escenario con un contexto externo y sanitario muy favorable, sumado a señales de moderación internas. 

2. (50%). Dólar CCL moderado. Valor estimado: 180-200.

El gobierno mantiene el equilibrio, sin desbordar el gasto electoral (que igualmente estará presente). La cepa Delta retrasa la normalización monetaria de la FED y le da respiro a emergentes. Frente pandémico sin desbordarse a nivel local.

3. (30%). Dólar CCL bajo tensión. Valor estimado: 200-220.

La cepa Delta podría llevarnos a este escenario. También lo haría una FED más hawkish (con un anuncio del tapering en la reunión de Jackson Hole a fin de agosto). Incluso podría darse con el frente externo calmo, si es que aparecen ruidos políticos relevantes. 

4. (10%). Dólar CCL en overshooting. Valor estimado: >220

A este escenario le asignamos baja ponderación: creemos que, como mencionamos, la situación de reservas y el valor de la soja brindan contención para evitar que suceda.