En el primer semestre de 2022, los índices de acciones presentaron la mayor caída en más de 40 años. También – y atípicamente – se observó una baja en los bonos, llevando el rendimiento de carteras diversificadas en bonos y acciones a uno de sus peores inicios de año de la historia. ¿Cuándo se llegará a un piso? ¿Cuál es la mejor estrategia ante este contexto?

Ya es uno de los peores comienzos de año históricos para portafolios diversificados en bonos y acciones, al menos desde que se tienen registros. El S&P 500 cayó 21% – la peor performance desde 1962 –, el Dow Jones 15% y el Nasdaq – que se llevó la peor parte – ajustó un 30%. Cuando hay fuertes caídas en las acciones, los inversores se suelen refugiar en bonos del Tesoro, ya que son considerados los activos más seguros en momentos de incertidumbre. Lo extraño en este caso es que los bonos también ajustaron: los del Tesoro americano cayeron un 10%, mientras que los Investment Grade tuvieron una caída promedio del 17%. En definitiva, prácticamente ningún activo se salvó. Esta rara combinación llevó a que las carteras clásicas (60% bonos y 40% acciones) presenten uno de sus peores inicios de la historia.

Para entender este atípico comportamiento, es necesario saber desde dónde parte la situación, ya que en los últimos años hubo un conjunto de factores que también fueron atípicos:

• Políticas expansivas pospandemia. La crisis del COVID-19 causó la mayor caída del PBI a nivel global desde 1930, pero la salida coordinada de impulsos monetarios y fiscales ayudaron a que la recuperación sea muy rápida. EE.UU volvió a su nivel precrisis en sólo un año, en comparación al año y medio que demandó la crisis del 2008, siendo menos de la mitad de profunda. La recuperación en acciones fue incluso más agresiva, dado que al S&P 500 le llevó solo 3 meses recuperar su nivel anterior, en comparación a los 4 años que demoró en la crisis del 2008.

• Período muy extenso de baja inflación y tasas. Las bajas tasas de inflación de la pandemia no resultan tan atípicas si nos basamos en la historia reciente. La crisis del 2008 provocó una fuerte caída en la demanda y, como consecuencia, la inflación se mantuvo en niveles históricamente bajos. En este período, los bancos centrales realizaron políticas expansivas como nunca en la historia. La principal preocupación de la época era cómo volver a tener inflación. Por ende, las tasas no solo fueron bajas pospandemia, sino que ya venían de una década de tasas a cero. Estas bajas tasas fueron “combustible” para las acciones, ya que mejoran las valuaciones mediante el flujo de fondos descontados e incentivaron posiciones más arriesgadas en búsqueda de rendimiento.

• Riesgo moral. Luego de la caída de Lehman, que sacudió al capitalismo, los bancos centrales entendieron la importancia de rescatar a entidades con riesgo sistémico. Se consolidó la visión de “too big to fail”. Esto trajo la idea de que no iba a existir el riesgo sistémico, ya que siempre estaba el prestamista de última instancia. Este comportamiento probablemente motivó la compra de activos en medio de la pandemia, entendiendo que serían rescatados si la situación se seguía complicando.

• Nuevo boom inmobiliario. Pasaron más de 10 años desde la crisis del 2008 y los precios de las viviendas presentaron aumentos como nunca antes en la historia. El índice de precios de casas S&P/Shiller subió hasta 21% pospandemia, siendo los más altos desde al menos finales de los 80’. Las tasas históricamente bajas, en conjunto con la demanda – surgida en la pandemia – de mayores espacios, ayudaron a que el sector vuelva a su boom. Este aumento de inmuebles aumentó también el patrimonio de consumidores y, con ello, pueden apalancarse para realizar más inversiones (más compras de inmuebles, acciones u otro activo) o consumo, amplificando la recuperación económica.

Con la pandemia, el principal inconveniente fue que los gobiernos extendieron la ayuda más de lo que debían, llevando a un recalentamiento en la economía y, con ello, a la mayor inflación en 40 años. La inflación de mayo en EE.UU se ubicó en 8,6% i.a., siendo el mayor registro desde 1981. Además, últimamente se observó una fuerte aceleración en la inflación de servicios: 5,7%, frente al 5,4% del mes pasado o el 3,1% de un año atrás. Esta inflación resulta más difícil de disminuir, ya que por su elevado componente de salarios tiene una dinámica más persistente que la de bienes.

Este fuerte aumento de precio llevó a que se retiren los estímulos monetarios de manera abrupta. En el primer semestre, la Reserva Federal subió 3 veces la tasa de referencia, siendo la última la más fuerte desde 1994, con 75 pb, y se espera que la próxima suba sea de otros 75 pb. Adicionalmente, el Tesoro americano comenzó el retiro de ayudas prácticamente en el mismo momento, y se espera que para este año el impulso fiscal sea negativo en 2,2% del PBI. 

El combo de inflación y retiro de estímulos fueron “kriptonita” para los mercados. La inflación afectó los costos de las empresas, tanto así como los bolsillos de los consumidores. Al 30 de junio, las tasas de crédito hipotecario se ubicaron en 5,7%, en comparación al 3,5% de un año atrás. Las ventas minoristas de mayo presentaron una caída de 0,3% mensual, impulsadas por la caída en las ventas de automóviles (-3,5%). 

El “put” de la FED se transformó en el “call” de la FED. Durante la salida de la crisis financiera, con cada mala noticia que traía la economía, la Reserva Federal imprimía dinero y revertía el impacto negativo que tenía en los mercados. Lo podía realizar, ya que no había riesgos inflacionarios. Pero la situación cambió. Actualmente, cada buena noticia trae mayores presiones de inflación y lleva a riesgos de retiro de estímulos monetarios más acelerados. Mientras tanto, con cada mala noticia, no puede imprimir moneda por su alto riesgo inflacionario. Es así como los mercados encuentran difícil moverse al alza como lo hacían en los últimos tiempos.

La buena noticia es que se observan algunas señales de que el nudo del problema se empieza a desenredar: que la inflación baje. Si bien es muy incipiente, las expectativas de inflación que se evalúan en los instrumentos de mercado a 5 años marcaron una fuerte desaceleración en este último mes, pasando de 3,1% a 2,5%. La política monetaria más contractiva y los riesgos de recesión probablemente ayudaron a que disminuya. Aún así, la situación no es para nada sencilla, ya que la Reserva Federal espera una inflación de 5,2% para diciembre de este año, desde el 4,3% proyectado anteriormente, que tampoco es fácil de alcanzar, ya que los registros deberían desacelerar al 0,4% mensual, que es inferior al 0,5% promedio observado en el último año.

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Oportunidad de inversión

Esta incipiente desaceleración de la inflación, junto a la caída de la actividad económica, puede empezar a marcar una recuperación de los bonos. Si se espera que a futuro la inflación vuelva a la meta de la FED y el crecimiento sea bajo debido al riesgo de recesión, esto llevará a bajos rendimientos de los bonos – por expectativas de inflación y resguardo en momentos de incertidumbre –. Esta baja en el interés provocaría mejoras en los precios. Algo de esto ya se empezó a ver, ya que desde el 14 de junio el ETF de bonos americanos (GOVT) subió 3%.

Sin embargo, en acciones, el despegue puede no ser tan sencillo. Con el riesgo de recesión en puerta, la caída en los ingresos a empresas puede empezar a afectar su desempeño. A su vez, tampoco se sabe la profundidad de la desaceleración y el impacto que puede tener en la economía. Recordemos que no es claro que la FED pueda disminuir la política contractiva, debido a que es factible que la desinflación lleve más tiempo de lo que espera el mercado. En este sentido, es recomendable mantenerse en papeles defensivos que no se vean afectados por la recesión ni la suba de tasas: acciones de sectores de servicios públicos y de salud. Se puede acceder a estos sectores con el ETF XLU de servicios públicos y el XLV de salud. En lo que va del año, muestran desempeños del -2% y del -8%, respectivamente, frente al -19% del S&P 500.

La estrategia no está exenta de riesgos. El principal riesgo es que, si la inflación resulta más persistente de lo que se espera, la FED profundizará su política monetaria contractiva. Este riesgo no es menor, ya que la inflación se encuentra en ítems con elevada persistencia, como lo son los servicios, con un mercado laboral que todavía no dio señales de desaceleración. Adicionalmente, no se puede descartar la situación de la oferta del petróleo global – donde varios países tienen plantas a máxima capacidad para reemplazar la caída en la oferta rusa y puede generar problemas técnicos como recientemente sucedió en EE.UU. en una planta de GNL.