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En lo que va del año, las acciones de Telecom Argentina y Cablevisión Holding registran caídas de 1,4% y 9,6%, respectivamente. Esto contrasta con la evolución del índice Merval, que en el mismo período acumuló un alza de 51%. ¿Es justificada esta disociación entre la evolución de estos activos? Creemos que sí.
Para entender este desempeño, resulta clave recordar que en 2018 Telecom y Cablevisión se fusionaron, creando la compañía de telecomunicaciones líder de Argentina (conformando el cuádruple play). Esto les permitiría mayor eficiencia de costos y mayores ingresos, pudiendo realizar mayores ventas cruzadas entre los servicios de ambas compañías. La fusión se realizó bajo el nombre de Telecom, y Cablevisión quedó como el holding controlante de la primera.
Como se observa en el gráfico, la nueva Telecom ganó en eficiencia, al lograr reducir sus costos un 8% entre 2018 al 2020. La mala noticia fue que las ventas cayeron 14%, a precios constantes, lo que redujo un 54% la utilidad de explotación.
La mala performance que presentaron las ventas obedece exclusivamente a los precios, que subieron menos que la inflación. Concretamente, entre 2018 y 2020 las líneas de internet fijo, telefonía móvil y televisión por cable acompañaron la tendencia de la industria y crecieron 1,4%, en tanto que los precios subieron 83,5%, 18 pp menos que el IPC. En 2021 este problema se acentúa, teniendo en cuenta que los precios del servicio subieron 28%, 4 pp menos que la inflación minorista.
Con este marco de fondo, la compañía sigue inmersa en la incertidumbre luego del Decreto 690/20, que declara a las tecnologías de la información y la comunicación como servicios públicos en competencia, dificultando la libre fijación de precios de los servicios. Si bien el decreto fue suspendido por la justicia, la incertidumbre sigue en pie, justo cuando la inversión en infraestructura 5G comienza a tomar trascendencia. Al mismo tiempo, luce poco probable que el sector pueda realizar ajustes de precios por encima de la inflación general.
Si comparamos a Telecom con sus pares regionales, vemos que cotiza con un descuento de entre 15% y 52%. Por ejemplo, el valor de la empresa equivale a 1,4 veces las ventas contra el 1,9 que cotizan empresas similares en otros países, o el valor de las acciones equivale a 0,6 veces el patrimonio neto de la empresa -sus activos menos sus deudas- contra 1,3 veces que cotiza la competencia. Sin embargo, hay varios motivos que lo justifican: los países regionales hoy tienen una macro más estabilizada, riesgo país mucho más bajo y reglas del juego más claras; como a su vez, la mayoría de las empresas regionales registran sólidas ganancias que les permiten retribuir mejor la inversión al accionista.
En cuanto a Cablevisión Holding, la empresa pasó a ser el holding controlante de Telecom. Cablevisión actualmente no tiene deuda, y cuenta con una participación del 39,08% en Telecom. Por lo tanto, podríamos simular una valuación a partir de esta última. Como Telecom vale en bolsa $417.492 M y Cablevisión tiene el 39,08%, es factible decir que esta última tiene un valor intrínseco de $163.155, muy por debajo de los $69.186 M que vale actualmente. Esto le da una suba potencial de 136%.
Sin embargo, la empresa está expuesta a la resolución de la Corte Suprema de Justicia respecto de la OPA obligatoria por la fusión del 2018, en donde Cablevisión ofertó a los accionistas de Telecom USD 3,773 ($110,85 ) por acción, mientras que la CNV dictaminó que debería ser por USD 4,8658. En caso que el fallo se diera en contra, Cablevisión deberá ofertar a todos los accionistas actuales de Telecom la posibilidad de comprarles a USD 4,8658, y al tipo de cambio oficial, que equivalen a $486,58 -por las acciones en su poder-, cuando la acción de Telecom cotiza actualmente a $193,50. Esto traería un gran perjuicio para Cablevisión, y a su vez un beneficio para los accionistas de Telecom.
Con todo este marco de fondo, no vemos oportunidad de inversión en estos papeles. Si bien Telecom cotiza muy por debajo de sus pares internacionales, esto se justifica por los malos resultados de la empresa, en un contexto que sigue luciendo desfavorable para realizar ajustes en los precios de venta. Por su parte, la inversión en Cablevisión tiene más sentido, apuntando a la normalización de los precios relativos de los productos que vende la compañía, aunque sigue presente el riesgo sobre un posible cambio de condiciones en la OPA. Recomendamos estar fuera de los dos activos y esperar a un mejor momento de entrada, ya que la resolución a los problemas de la compañía no parece estar resolviéndose.
